Shenwan Hongyuan refuta el consenso de una “caída de inflación en una sola fase”: la cadena petroquímica genera rigidez en los precios manufactureros, y la IA aporta discretamente cerca de 2,3 puntos porcentuales al PPI

Resumen

Desde julio, la situación geopolítica fluctuante ha impulsado nuevamente el precio del petróleo, y la acelerada depuración de la oferta en los segmentos medio y bajo ha sido una "variación potencial" que el mercado ha pasado por alto. ¿Cuántas veces se verá el índice de inflación anual "alcanzar techo" durante este proceso? Este artículo es para referencia.

Primera pregunta: ¿Qué impacto tiene el nuevo repunte del precio del petróleo sobre el PPI? El PPI podría mostrar un patrón de “bajo en julio, alto en agosto”, y podría haber un “doble pico” anual.

La rápida caída previa del precio del petróleo reflejaba expectativas excesivamente optimistas, pero desde julio el petróleo volvió a repuntar. A mediados de junio, tras la firma del Memorando de Entendimiento entre EE.UU. e Irán, el precio del petróleo bajó hasta cerca de 70 dólares/barril, lo que reflejaba el impacto de expectativas optimistas como la reapertura del estrecho. Pero la realidad fue otra, ya que las negociaciones entre EE.UU. e Irán siguen teniendo muchas incertidumbres, las reservas mundiales de crudo están en mínimos históricos y desde junio descienden aún más rápido. La escasez en la oferta, lejos de disminuir, ha empeorado. En este contexto, y con la reciente interrupción del tráfico en el Estrecho de Ormuz, el precio del petróleo volvió a superar los 90 dólares/barril.

El precio internacional del petróleo precede al PPI doméstico por unas dos semanas; las recientes fluctuaciones podrían provocar un patrón de “bajo en julio, alto en agosto” en el PPI. El precio internacional del petróleo afecta el PPI de la cadena petroquímica doméstica, siguiendo el mecanismo de transmisión aguas arriba y abajo. Específicamente, el precio internacional del crudo precede al PPI del sector de extracción de petróleo en el país por unos quince días, reflejando el retraso logístico; el PPI de extracción de petróleo afecta el PPI de refinación, que a su vez impacta sobre productos químicos, plásticos, etc., con transmisión casi simultánea. Entre mediados y finales de junio, el petróleo cayó casi un 20%, lo cual perjudicará el PPI de julio. Mientras que el rápido repunte de los precios a mediados de julio impulsará el PPI de agosto.

El actual repunte del petróleo podría generar un “doble pico” en el PPI anual, con el segundo (variación interanual del 4,2%) probablemente en septiembre. Hay cuatro riesgos alcistas para el futuro del petróleo: inventarios históricamente bajos, vencimiento del plan de liberación de reservas de 120 días, temporada alta de viajes y recuperación de demanda diferida, y otros eventos geopolíticos como intervenciones de grupos armados. En una perspectiva base, se espera que el PPI descienda a 3,6% en julio, vuelva a subir a 4,1%-4,2% en agosto-septiembre y retroceda a 3,6% a fin de año; en un escenario optimista, el pico del PPI sería 4,1%, y en uno pesimista, hasta 4,4%.

Segunda pregunta: ¿La depuración de la oferta en segmentos medio y bajo puede impulsar aún más el PPI? La depuración de la oferta ya está generando inflación “pegajosa” en esos sectores.

El mercado subestima el impacto de la depuración de la oferta sobre la inflación; los altos precios previos del petróleo afectaron la cantidad de empresas y el empleo en la cadena petroquímica, acelerando el proceso de depuración, lo que se refleja en la resiliencia del PPI de los segmentos medio y bajo. La tasa de actividad, los inventarios reales, el crecimiento del empleo y la cantidad de empresas en la cadena petroquímica están en mínimos históricos; el alto precio del petróleo ha causado un impacto de oferta difícil de revertir rápidamente. Desde abril, el PPI de ese segmento muestra una clara subida. En junio, el PPI de extracción retrocedió 18,9 puntos, pero los segmentos medio y bajo apenas retrocedieron 0,9 puntos.

Históricamente, cada vez que se depura la oferta en los segmentos medio y bajo, se genera un “aumento de precios” en toda la cadena durante medio año a un año, y este proceso no termina aunque el precio del petróleo caiga momentáneamente. En la última década hubo dos repuntes rápidos del petróleo: 2017 y 2021-2022. Cuando el precio comenzó a bajar, el PPI de la cadena aguas arriba retrocedió, pero el de los segmentos medio y bajo se mantuvo resiliente e incluso se fortaleció, muy similar al patrón actual; en ese entonces también hubo una rápida contracción en la oferta de la industria, que duró entre seis meses y un año, con esa tendencia en cada subgrupo.

En esta ronda la depuración de la oferta en la cadena petroquímica es más grande que antes, y los indicadores adelantados (como obras en construcción) muestran que la capacidad futura también tiende a bajar, lo que apoyará al PPI medio y bajo. Antes del repunte del crudo, la tasa de costos en los segmentos medio y bajo (87%) estaba en máximos históricos, amplificando el efecto de depuración por altos precios; las obras en construcción, que anticipan la inversión fija por un año, muestran que hacia la segunda mitad de 2025 el crecimiento de obras será negativo, lo que llevará a una caída en la inversión fija en la segunda mitad de 2026 y sostendrá la inflación. El uso de la tasa de utilización de capacidad para observar la tendencia puede subestimarla debido a errores en el numerador.

Tercera pregunta: ¿Cómo se comportará el CPI bajo un “doble pico” del PPI? El PPI ya está transmitiendo al CPI de bienes núcleo, y podría haber tres picos en el CPI durante el año.

La transmisión del PPI al CPI sigue el camino “PPI de materiales de producción - PPI de bienes de consumo - CPI de bienes núcleo”, con un retardo de cuatro meses; esta lógica ya se está acelerando. El PPI de materiales de producción se transmite al PPI de bienes de consumo (excluyendo alimentos) en unos cuatro meses. Desde enero, el rápido aumento del PPI de materiales de producción ha llevado a que el PPI de bienes de consumo no alimentarios suba desde -1,5% en marzo a -0,1% en junio, lo que a su vez se transmite al CPI de bienes núcleo: en el mismo período, el CPI de bienes núcleo (excluyendo joyería) subió de 0% a 0,6%.

La inflación asociada a la IA también refuerza el canal de transmisión del PPI al CPI, sosteniendo precios aguas abajo. La inflación por IA afecta el PPI tanto directamente (por componentes electrónicos, computadoras, equipos de comunicación) como indirectamente (inversión en IA que impulsa el precio de metales no ferrosos, afectando productos metálicos y equipos), contribuyendo en total cerca de 2,3 puntos al PPI interanual actual. En el lado del CPI, la subida del precio de memorias y otros efectos de IA ha impulsado el CPI de celulares y otros bienes, y el precio de metales no ferrosos también impacta el CPI de electrodomésticos y otros consumos, estimando que la inflación por IA aporta 0,2 puntos al CPI actual.

Conclusión: El nuevo repunte del petróleo, sumado a la acelerada depuración de la oferta en los segmentos inferiores, podría dar lugar a un “doble pico” en el PPI y un “triple pico” en el CPI. Aunque la demanda de consumo final será difícil de recuperar rápidamente, el elevado nivel de inventario porcino en el segundo trimestre sugiere que el aumento del precio del cerdo será limitado, y el alto precio del oro también arrastrará la lectura interanual del CPI, por lo que probablemente la variación anual del CPI tenderá a la baja en la segunda mitad del año. Sin embargo, debido a los efectos del repunte del petróleo, transmisión del PPI al CPI de núcleo y la inflación por IA, las fluctuaciones mensuales podrían ser más fuertes, con probabilidad de repunte en agosto-septiembre hasta el 1%. En todo el año, el CPI podría tener un patrón tipo "M", con tres picos en febrero (1,3%), abril-mayo (1,2%) y septiembre (1,0%).

Cuerpo del informe

Primera pregunta: ¿Qué impacto tiene el nuevo repunte del precio del petróleo sobre el PPI?

La caída previa del precio del petróleo reflejaba expectativas excesivamente optimistas, pero desde julio volvió a repuntar. Tras la firma del Memorando de Entendimiento entre EE.UU. e Irán a mediados de junio, el precio del petróleo bajó a cerca de 70 dólares el barril, por expectativas optimistas como la reapertura del Estrecho. Pero realmente, el memorando no tiene fuerza legal, cuestiones costosas como el manejo del uranio enriquecido siguen sin resolverse, la gobernanza estilo campaña electoral de Trump aumenta la posibilidad de “TACO”, e Israel puede agregar más incertidumbre. Desde el punto de vista de la oferta, las reservas mundiales están en mínimos históricos y descendiendo rápidamente desde junio; las reservas de la EIA bajaron de 850 millones de barriles a 720 millones desde principios de mayo, empeorando la escasez. En ese contexto, la interrupción reciente del Estrecho de Ormuz llevó el precio del petróleo por encima de los 90 dólares el barril.

El precio internacional del petróleo precede al PPI nacional por unas dos semanas; las recientes fluctuaciones podrían provocar que el PPI tenga un patrón de “bajo en julio, alto en agosto”. El precio internacional afecta principalmente al PPI de la cadena petroquímica nacional, de acuerdo con el mecanismo de transmisión aguas arriba y abajo. El precio internacional del petróleo precede unos 15 días al PPI de extracción nacional, reflejando factores de transporte; el PPI de extracción afecta el PPI de refinación, que a su vez afecta productos químicos, plásticos, etc., con transmisión casi simultánea. Entre mediados y fines de junio, el precio del petróleo bajó casi un 20%, lo que reducirá el PPI interanual de julio. Desde mediados de julio, el repunte acelerado del petróleo impulsará el PPI de agosto.

El actual repunte del petróleo podría generar un "doble pico" en el PPI este año, con el segundo (4,2% interanual) probablemente en septiembre. Hay cuatro riesgos alcistas para el precio del petróleo: Primero, fuera de China, los inventarios terrestres globales bajaron a unos 2.500 millones de barriles, y al ritmo actual podrían acercarse al suelo rígido de 2.200 millones en dos meses. Segundo, el plan de liberación de reservas de 120 días iniciado en marzo ya venció y la SPR de EE.UU. está en mínimos de 40 años. Tercero, la temporada alta de viajes junto con demanda diferida impulsan la demanda, aunque recortada, pero no débil. Cuarto, otros eventos geopolíticos, como la acción de grupos armados. En la situación base, el PPI bajaría a 3,6% en julio, subiría a 4,1%-4,2% en agosto y septiembre, y retrocedería a 3,6% a fin de año; en una situación optimista, el PPI interanual de agosto-septiembre alcanzaría 3,9%-4,1% y retrocedería a 3,3% a fin de año; en una pesimista, llegaría a 4,2%-4,4% y retrocedería a 3,8%.

Segunda pregunta: ¿La depuración de la oferta en segmentos medio y bajo puede impulsar aún más el PPI?

El mercado subestima el impacto de la depuración de oferta sobre la inflación; los altos precios previos del petróleo afectaron la cantidad de empresas y el empleo, acelerando el proceso, reflejado en la resiliencia del PPI medio-bajo. Desde julio, la tasa de actividad de la cadena petroquímica ha descendido aceleradamente a un mínimo histórico de cerca del 22%, y los inventarios reales entraron por primera vez en crecimiento negativo. El motivo: la subida previa del petróleo eliminó a varios actores medio-bajos; el empleo sectorial bajó hasta cerca del -2%, y la cantidad de empresas cayó por primera vez a crecimiento negativo. Estos shocks de oferta serán difíciles de revertir rápidamente. En los precios, el PPI medio-bajo, que antes subía menos por exceso de capacidad, ahora está subiendo desde abril a 10,3%, mayor aumento que el transmitido de arriba hacia abajo en años previos, con un “superaumento”. En junio, el PPI de extracción retrocedió 18,9 puntos, pero el medio-bajo sólo retrocedió 0,9, mostrando resiliencia.

Históricamente, cada depuración de oferta en los segmentos medio-bajos ha llevado a un “aumento de precios” generalizado en toda la cadena durante de medio año a un año; este proceso no termina por una caída momentánea del petróleo. En la última década hubo dos repuntes rápidos del precio del petróleo (2017 y 2021-2022). Cuando el petróleo comenzó a bajar, el PPI aguas arriba hizo lo mismo, pero el PPI medio-bajo mostró resiliencia y hasta fuerza, similar a la actual situación. En esos momentos se vio una rápida contracción en la oferta de los segmentos medio-bajos, con caída del valor agregado industrial de más de 5 puntos. En términos de tiempo, la diferencia entre el PPI de arriba y abajo por depuración de oferta dura entre 0,5 y 1 año, en todos los subsectores como químicos, plásticos, textiles, etc.

En esta ronda la depuración de la oferta en la cadena petroquímica medio-baja es mayor que antes, y los indicadores adelantados como obras en construcción muestran que la capacidad futura también tiende a bajar, lo que sostendrá el PPI. Antes del repunte del crudo, la tasa de costos en los segmentos medio-bajo (87%) ya estaba en máximos históricos, más alto que lo que puede explicar el precio del petróleo (83%), porque la nueva capacidad creada en años recientes genera depreciaciones fijas importantes, intensificando la presión de costos y elevando el grado y duración de depuración de oferta (desempleo, reducción de empresas, etc). Por otro lado, las obras en construcción anticipan la inversión fija por un año, y en la segunda mitad de 2025 la "anti-competencia interna" lleva a un crecimiento negativo de obras, lo que se transmite a una caída en la inversión fija en la segunda mitad de 2026, y la rotación de activos fijos precede al PPI por cuatro meses, elevando futuras lecturas del PPI. Además, hay que notar que la caída en la tasa de utilización de capacidad en el segundo trimestre no significa que la capacidad esté expandiéndose, sino que el numerador, la producción, cae; no se debe extrapolar bajas lecturas de tasa de utilización como baja inflación futura.

Tercera pregunta: ¿Cómo se comportará el CPI bajo un “doble pico” del PPI?

La transmisión del PPI al CPI sigue el camino “PPI de materiales de producción - PPI de bienes de consumo - CPI de bienes núcleo”, con un retardo de cuatro meses; esta lógica ya se está acelerando. El mercado opina que la transmisión del PPI al CPI es débil, pero se debe a elegir mal el indicador, ya que los parámetros del PPI y CPI no son comparables directamente. Si se alinean correctamente (PPI de bienes núcleo y CPI de bienes núcleo), la transmisión existe incluso en fases de baja demanda. El proceso se divide en dos etapas: primero, el PPI de materiales de producción se transmite al PPI de bienes de consumo (excluyendo alimentos) tras cuatro meses. Desde enero, el PPI de materiales de producción subió rápido, elevando desde abril el PPI de bienes de consumo no alimentarios, de -1,5% en marzo a -0,1% en junio; luego se transmite al CPI de bienes núcleo, que subió en el mismo período (excluyendo joyas) de 0% a 0,6%.

La inflación por IA también refuerza el canal de transmisión del PPI al CPI, sostenendo los precios aguas abajo. La inflación por IA afecta el PPI directa y indirectamente: directamente, el PPI de componentes electrónicos, computadoras, y equipos de comunicación sube rápido; indirectamente, la inversión en IA impulsa el precio de metales no ferrosos, que afecta productos metálicos y equipos, estimando el aporte de la inflación IA al PPI en unos 2,3 puntos interanuales. En el CPI, el alza de precios por memorias y otros efectos de IA impulsa el CPI de celulares y otros bienes, además de que el alza de metales se transmite al CPI de electrodomésticos y otros productos, estimando el aporte de la inflación IA al CPI en unos 0,2 puntos.

En resumen: el nuevo repunte del petróleo, sumado a la depuración acelerada de oferta medio-baja, podría dar lugar a un “doble pico” del PPI, y un “triple pico” en el CPI. Aunque la demanda final sea difícil de recuperar rápido, y el alto inventario de cerdos implique alzas moderadas en el precio de la carne de cerdo, el elevado precio del oro arrastrará la variación interanual del CPI, por lo que probablemente el CPI anual tenderá a la baja en la segunda mitad del año. Sin embargo, el nuevo repunte del petróleo, la transmisión del PPI al CPI núcleo y la inflación IA pueden amplificar las fluctuaciones mensuales. La fuerte caída del petróleo desde junio puede llevar el CPI interanual en julio a 0,5%, pero en agosto-septiembre volvería a repuntar hasta 1%. Durante el año, el CPI podría mostrar un patrón “M”, con tres picos en febrero (1,3%), abril-mayo (1,2%) y septiembre (1,0%).

Fuente del artículo:Macro de Shenwan Hongyuan