¿La Reserva Federal continuará subiendo las tasas de interés? ¿Se repetirá el ciclo de endurecimiento de finales de los años 80?

El mercado está cada vez más preocupado por la posibilidad de que la Reserva Federal reanude las subas de tasas, lo que trae de vuelta a la mente de los inversores un ciclo histórico con claras señales de advertencia. El último informe de estrategia macro cuantitativa de Citi Research muestra que el entorno macro actual se parece cada vez más al ciclo restrictivo de 1988 a 1989. A esto se suman la renovada escalada de tensiones en Medio Oriente y el resurgimiento de las presiones inflacionarias en Estados Unidos, impulsando cambios silenciosos en la lógica de asignación de activos cross-asset.

Según lo reportado por Mesa de operaciones Zhui Feng, los analistas de Citi Research, Alex Saunders y Vinh Vo, señalaron en el informe publicado el 11 de septiembre que, si bien su modelo macro (Regime Model) globalmente sigue en la franja de “Normalidad”, la dinámica inflacionaria más fuerte, el leve retroceso del Índice de Sorpresas Económicas y el leve endurecimiento de las condiciones financieras están inclinando las similitudes históricas del modelo hacia el periodo 1988-1989.

Cabe destacar que, en ese ciclo restrictivo entre marzo de 1988 y mayo/junio de 1989, la Reserva Federal subió las tasas 16 veces. Según el equipo de Sun Binbin en Tianfeng Securities, en marzo de 1988, la Fed optó por endurecer preventivamente para evitar volver a caer en una inflación alta. El 30 de marzo de 1988, el FOMC elevó la tasa de fondos federales en 25 pb hasta 6,75%, y posteriormente hizo un total de 16 subas, llevando la tasa objetivo a 9,8125%, acumulando un total de 331,25 pb de alzas.

Las características típicas de finales de los 80 eran : economía resiliente y acumulación progresiva de presión inflacionaria, lo que llevó a la Fed a mantener un ciclo sostenido de subas hasta que la actividad económica se ralentizó y viró hacia la flexibilización. El informe también toma como referencia los periodos históricos de 1976-1977, 1996-1997 y 2013-2014.

A nivel de asignación de activos, este trasfondo macro llevó al modelo a aumentar aún más la exposición a activos de riesgo y establecer claras preferencias estructurales: posición larga en acciones emergentes y de Estados Unidos, posición larga en duration de Japón y Reino Unido, mantener la máxima posición corta en crédito investment grade estadounidense, posición larga en commodities con foco en energía y una creciente preferencia por el dólar.

El análisis de similitudes históricas de Citi Research también muestra que 1988-1989 se volvió mucho más relevante este mes. El informe describe una combinación en ese lapso de resiliencia económica e inflación en ascenso—justo esa combinación llevó a la Fed a endurecer de manera sostenida en 1988, hasta que la desaceleración de la actividad en 1989 propició el recorte de tasas.

Esto coincide mucho con la situación macro actual. El modelo muestra que los indicadores de crecimiento económico mejoraron levemente, el promedio de los puntajes z del PMI sigue en niveles sólidos, el Índice de Sorpresas Económicas retrocedió levemente pero sigue positivo; mientras tanto, las presiones inflacionarias repuntaron en el último mes, las condiciones financieras se endurecieron levemente y todo sigue 0,55 desvíos estándar por debajo del promedio histórico de largo plazo. El informe califica el presente como un síntoma de “sobrecalentamiento económico”—los indicadores de crecimiento e inflación están apenas por encima del promedio de largo plazo, aunque aún sin activar un cambio de régimen en el modelo.

El informe también conserva otros tres periodos de referencia: 1976-1977 (pre-Volcker, inflación bajista y condiciones financieras laxes al principio apoyaron la bolsa, pero más tarde subieron fuerte tanto inflación como tasa de política); 1996-1997 (inicio de la internet); y 2013-2014 (expectativas de tapering de la Fed reprecificaron las tasas estadounidenses). Es importante remarcar que el shock arancelario del año pasado ya no es relevante como referencia en el último modelo; Citi Research cree que esto refleja que la volatilidad cross-asset de largo plazo aún está en niveles relativamente bajos.

A pesar del aumento de las preocupaciones sobre una suba de tasas, el modelo KNN (K-nearest neighbors) de Citi Research sigue en zona “Normal” y no cambió a la zona de “Endurecimiento de condiciones financieras”. El informe destaca que, tras la actualización de este mes, el modelo subió la sobreponderación en acciones de 2,8% a 4,0%, mientras que bonos y commodities siguen en posición larga (aunque reducida) y la posición corta en crédito fue sostenida.

El informe también señala el riesgo de un escenario bajista: si el shock energético persiste—ya sea por demanda de reabastecimiento o por una interrupción en el suministro—el endurecimiento financiero y la ampliación de los spreads de crédito podrían ser el canal que conduzca a la estanflación.

Observando los resultados históricos de Sharpe de los distintos modelos, los activos en la franja de “Normalidad” rinden similar al promedio incondicional, con algo de ventaja para los bonos y las acciones estadounidenses mostrando algo más de fortaleza relativa frente a otras regiones.

En cuanto a la asignación concreta, el modelo de Citi muestra una marcada diferenciación estructural. Entre acciones, mercados emergentes reciben la mayor asignación, acciones de Estados Unidos van con leve posición larga, Europa, Japón y Reino Unido se mantienen en corto.

En tasas, la sobreponderación de bonos es de 3,7%, máxima posición larga para duration japonesa y británica, máxima posición corta para Treasuries estadounidenses y leve posición corta para bonos europeos. Esta lógica está parcialmente alineada con la subida de tasas del BCE y la orientación hawkish en sus perspectivas, además del aumento del riesgo en los bonos franceses.

En commodities, la energía es el activo con mejor perspectiva, con la máxima posición larga, acompañada de una leve posición larga en metales básicos y corta en metales preciosos. El informe señala que la energía aventaja ampliamente al resto de subsectores en términos de carry relativo, mientras el carry en metales básicos y preciosos es claramente negativo.

En FX, el informe señala que el entusiasmo por el yen cayó considerablemente; los Sharpe esperados para libra, yen y euro frente al dólar son todos negativos, haciendo del dólar la moneda favorita del momento. Ese cambio se explica en parte por la postura de la secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, ante posibles intervenciones en Japón y por la expectativa de que el BoJ podría endurecer política antes y más rápido de lo previsto, lo que agotó el impulso de apreciación del yen.

Según el desempeño de estrategias cuantitativas, el trend following tuvo retornos positivos en el último mes: la fuerte suba de commodities y bonos compensó las pérdidas en acciones y el débil aporte del FX. Un dato clave: el trend following en bonos revirtió totalmente las pérdidas acumuladas en el año, impulsando la estrategia combinada a terreno positivo. Los commodities siguen como el principal contribuyente del año, mientras las acciones son el componente más débil.

La estrategia de carry mostró rendimiento neto positivo el mes pasado, con commodities y bonos como principales fuentes de ganancias, mientras que el carry en acciones y FX estuvo bajo presión. El informe apunta que la estrategia de value en commodities siguió liderando en lo que va del año, pero las de value en acciones y bonos permanecen en territorio negativo; además, con la reciente escalada en Medio Oriente y la repricing de inflación y riesgo político, el value en bonos se debilitó aún más.

En cuanto a la posición de CTA, el crédito sostiene la máxima posición larga, mientras que las apuestas long en acciones y commodities se recortaron hasta quedar casi neutras.