Análisis detallado del trading de arbitraje: ¿por qué el yen ha perdido atractivo?

Durante décadas, el yen ha sido la moneda de financiamiento preferida para las operaciones de arbitraje a nivel mundial, pero este panorama está experimentando un cambio fundamental. A medida que el Banco de Japón (BOJ) continúa subiendo las tasas de interés, el costo de tomar préstamos en yenes sigue aumentando, lo que reduce el margen de arbitraje y lleva a algunos inversores a buscar otras monedas de financiamiento de bajo costo.

El 18 de septiembre, según Bloomberg,la clave radica en que: desde que el Banco de Japón abandonó la política de tasas negativas y comenzó un ciclo de subidas de tasas en marzo de 2024, el atractivo del yen como moneda de financiamiento ha disminuido notablemente. Al mismo tiempo, las autoridades japonesas han intervenido en varias ocasiones desde 2022 para sostener el yen debilitado, lo que incrementó aún más el riesgo cambiario para quienes realizan arbitraje. El 31 de julio de este año, Japón y Estados Unidos incluso implementaron conjuntamente una histórica intervención en el mercado cambiario.

Estos cambios están reconfigurando los flujos de capital en las operaciones de arbitraje global.El franco suizo, entre otros, está empezando a destacar como posible moneda alternativa al yen para financiamiento. Esto no solo implica un ajuste estratégico, sino que también anticipa que si llegara a producirse un cierre masivo de posiciones de arbitraje, los mercados financieros globales podrían enfrentar nuevamente una fuerte volatilidad—las turbulencias del mercado entre julio y agosto de 2024 ya lo advertían con claridad.

Lógica operativa del arbitraje

El principio básico del arbitraje (carry trade) consiste en tomar préstamos en una moneda de baja tasa de interés e invertir los fondos en activos de mayor rendimiento, obteniendo el diferencial entre ambos.

En términos financieros, el "carry" de un activo se refiere al retorno neto que recibe el inversor después de restar el costo de financiamiento. Por ejemplo:

Supongamos que un inversor toma prestado 1 millón de yenes al 1% de interés, lo convierte a dólares y lo invierte en un activo en dólares con un rendimiento anual del 4%. Si el tipo de cambio permanece estable, el inversor obtiene un diferencial del 3%. Estas posiciones suelen mantenerse durante meses o incluso años para maximizar los ingresos, pero si el mercado cambia, el inversor puede cerrarlas rápidamente.

Para los inversores que no desean o no pueden comprar directamente activos denominados en monedas de alto rendimiento, también es posible participar en el arbitraje mediante derivados como swaps de divisas o contratos a futuro.

El arbitraje es más popular cuando la volatilidad del mercado es baja y los diferenciales de tasas entre países son amplios, lo que suele obedecer a políticas monetarias divergentes: un país sube tasas para controlar la inflación, mientras otro mantiene tasas bajas para estimular el crecimiento.

¿Por qué el yen fue "rey" del financiamiento en arbitraje?

El predominio del yen como moneda de financiamiento para arbitraje se debe a la prolongada y profunda política de tasas ultrabajas del Banco de Japón, incomparable con otras grandes economías.

Tras el estallido de la burbuja de precios de activos a principios de los años noventa, el BOJ redujo las tasas persistentemente, llevándolas finalmente a cero e incluso a valores negativos en un intento por reactivar el crecimiento. Esto hizo que tomar préstamos en yenes fuera mucho más barato que en otras monedas principales, atrayendo tanto a inversores institucionales como minoristas.

No obstante, desde que en marzo de 2024 el Banco de Japón anunció el fin de las tasas negativas y empezó a aumentar el costo de los préstamos, el estatus del yen como moneda de financiamiento ha comenzado a perder fuerza. Las subidas de tasas implican un mayor costo para tomar yenes prestados, lo que reduce el potencial retorno del arbitraje. Al mismo tiempo, las repetidas intervenciones en el mercado de divisas por parte de las autoridades japonesas exponen a los operadores de carry trade a una mayor volatilidad cambiaria.

Al elegir una moneda de financiamiento, el operador debe considerar no solo el costo del préstamo, sino también el riesgo de fluctuaciones cambiarias. Estas dos dimensiones—lo que el sector denomina "carry-to-risk ratio" o relación entre retorno del arbitraje y riesgo—son determinantes.

El Banco Nacional de Suiza (SNB) mantiene la tasa de política monetaria en cero y está listo para intervenir si el franco se aprecia demasiado, proporcionando así un entorno relativamente estable para el financiamiento de arbitrajes.

Riesgos del arbitraje: "Recoger monedas frente a una aplanadora"

Los economistas comparan el arbitraje con "recoger monedas delante de una aplanadora": el beneficio está al alcance de la mano, pero si uno duda, puede ser atropellado.

El mayor riesgo del arbitraje está en la volatilidad cambiaria. Para obtener ganancias, el diferencial de tasas debe ser suficiente para cubrir las pérdidas por cambios en el tipo de cambio. Sin embargo, las variaciones cambiarias suelen superar con creces el margen del carry, pudiendo aniquilar rápidamente toda ganancia.

Retomando el ejemplo: supongamos que al año el valor en dólares crece a 10.400, pero el yen se aprecia hasta 80 por dólar, por lo que al reconvertir el monto solo se obtienen 822.000 yenes—tras descontar el 1% de interés sobre el préstamo, la suma es inferior a los 1 millón de yenes inicial, resultando en una pérdida para el inversor.

Para quienes operan apalancados, el riesgo se magnifica. Si las pérdidas desencadenan llamados de margen, el inversor debe liquidar activos para conseguir efectivo, lo que puede provocar caídas adicionales de precios, más pérdidas y un círculo vicioso de ventas forzadas, afectando a mercados más amplios. Por eso, el arbitraje suele considerarse una fuente clave de fragilidad financiera global y de transmisión de crisis.

Dimensión del arbitraje: difícil de cuantificar con precisión

El tamaño exacto del arbitraje es difícil de medir, ya que adopta muchas formas y los datos de mercado habitualmente no reflejan las estrategias específicas de cada inversor.

Investigadores del Banco de Pagos Internacionales (BIS) intentaron estimar en un informe de septiembre de 2024 el volumen de carry trades en yenes, concluyendo que cerca de 200 billones de yenes (unos 1,3 billones de dólares) de oferta neta de yenes son absorbidos por participantes no bancarios. Esta cifra incluye tanto a inversores extranjeros que protegen activos denominados en yenes como a especuladores que podrían estar haciendo carry trade, por lo que no todo está relacionado directamente con estrategias de arbitraje.

Los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de EE. UU. (CFTC) ofrecen una visión más limitada pero puntual: desde fines de junio, los fondos de cobertura han reducido en casi dos tercios sus posiciones netas cortas en futuros y opciones sobre el yen, luego de que estas apuestas bajistas alcanzaran máximos no vistos en 19 años. Las posiciones netas cortas sirven de indicador para el carry trade especulativo, ya que estas estrategias apuestan a la depreciación de la moneda financiadora. Sin embargo, esto solo capta una pequeña fracción del volumen global de operaciones de divisas, que supera los 9,6 billones de dólares por día.

Advertencia de 2024: cómo el cierre de carry trades provocó turbulencias

El cierre masivo de carry trades y su impacto en los mercados financieros quedó demostrado entre julio y agosto de 2024.

Tras la subida de tasas del BOJ y las declaraciones de su gobernador Kazuo Ueda anticipando un mayor endurecimiento monetario, el aumento previsto en el costo de endeudamiento en Japón gatilló una rápida liquidación de posiciones carry. Esto impulsó una fuerte apreciación del yen y perjudicó especialmente a las monedas favoritas del arbitraje—el peso mexicano fue la primera víctima. El mercado accionario japonés también sufrió presiones por el cierre de posiciones denominadas en yenes, intensificando la volatilidad general.

Las cifras fueron elocuentes: entre el 31 de julio y el 5 de agosto, el yen se apreció cerca de un 8% frente al dólar; el peso mexicano cayó alrededor de un 13% contra el yen; y el índice Nikkei 225 se desplomó un 19% en ese periodo.

Este episodio ilustra nuevamente el riesgo sistémico del carry trade: cuando muchos inversores cierran posiciones al mismo tiempo, los flujos de capital pueden provocar reacciones en cadena en distintos mercados, impactando tanto a bonos como a acciones. Con el aumento sostenido del costo de financiarse en yenes, la alerta sobre una potencial nueva ola de cierres masivos sigue latente en el mercado.