Gran oso de Société Générale: La fiebre de la IA está replicando la crisis financiera asiática; lo letal es la “bomba de tiempo” de la deuda.

Albert Edwards, estratega jefe de Société Générale, lanzó una advertencia: el actual furor de la inversión en IA tiene sorprendentes similitudes con la crisis financiera asiática de 1997 —no porque la tecnología en sí misma sea inútil, sino porque la velocidad del flujo de capital supera con creces la mejora en la productividad, y a lo largo de la historia, los que han cubierto ese vacío siempre han sido los acreedores, no los ingenieros.

En la última edición de su "Informe Global de Estrategia Semanal", Edwards señala que los datos de productividad total de los factores (TFP), que miden el beneficio real de la tecnología, no muestran señales de mejora hasta la fecha, pero el gasto global de capital en IA ya se ha disparado. Goldman Sachs estima que solo en 2026, la inversión global en IA superará el billón de dólares. Al mismo tiempo, se reveló que los ingresos anuales de OpenAI son aproximadamente 20 mil millones de dólares menos de lo esperado previamente; tras publicarse la noticia, el Nasdaq cayó más de un 1% ese día, golpeando directamente la narrativa de "demanda fuerte".

Desde la perspectiva de Edwards, el verdadero desencadenante de esta crisis es si el dinero barato para apoyar la expansión de la IA podrá seguir fluyendo; los decepcionantes datos de productividad no son el principal motivo. Los "vigilantes" del mercado de bonos están probando uno a uno la fragilidad de los mercados nacionales: desde Japón hasta Francia, la venta de bonos se está expandiendo y propagando. Justo cuando los gigantes tecnológicos de IA buscan financiarse con enormes deudas, necesitan de los mismos inversores de largo plazo para absorber cientos de miles de millones en nuevas emisiones de bonos —lo que recuerda a la lógica de los años 90, cuando Asia dependía de préstamos en dólares a corto plazo para mantener su prosperidad.

El inicio de la advertencia es un gráfico bastante aburrido. Torsten Slok, economista jefe de Apollo, publicó un informe titulado "No se ven señales de la IA en los datos de productividad". Los datos muestran que el TFP ajustado por la tasa de utilización de la capacidad está actualmente apenas por debajo de cero, y desde que comenzó el ciclo de gasto en capital para IA, no hay señales de una aceleración, mientras que el crecimiento por hora del producto se ha mantenido estable alrededor del 2,5%.

Slok destaca que el fuerte crecimiento por hora del producto, combinado con un TFP estancado, es una característica típica de la "profundización del capital" y no una señal de shocks tecnológicos: equipar a cada trabajador con un nuevo monitor (o una GPU de 40.000 dólares), elevará la producción por hora, pero no hará que las empresas sean verdaderamente más eficientes. El boom de la IA es claramente visible en los datos de inversión y en la valoración de las acciones, pero aún no se refleja en las estadísticas de productividad, lo que significa que los retornos siguen siendo una predicción y no un hecho.

El estratega de Bank of America, Michael Hartnett, también observó este patrón y añadió un detalle a tener en cuenta: la TFP y el índice de confianza del consumidor han estado altamente sincronizados durante el último medio siglo, y ambos están actualmente en descenso. Austan Goolsbee, presidente de la Reserva Federal de Chicago, también advirtió previamente que la continua debilidad de la productividad desafiará la narrativa actual.

No es la primera vez que Edwards duda de las "narrativas milagrosas". Recuerda que la "primera gran apuesta no consensuada y de alto riesgo" de su carrera fue señalar que el “milagro económico del Este Asiático” era en esencia una gran burbuja financiera y económica. Su base teórica proviene de Paul Krugman, que en su artículo "El mito del milagro asiático" publicado en 1994 en Foreign Affairs, argumenta que el alto crecimiento de las economías asiáticas provenía de la masiva acumulación de capital y mano de obra, no de un auténtico aumento de la eficiencia; la débil TFP minó fundamentalmente la visión optimista.

En ese momento, la opinión dominante despreciaba esta visión. El Banco Mundial publicó en 1993 "El milagro del Este Asiático" y la "cima de la arrogancia y el optimismo" llegó en agosto de 1996, cuando otro informe del Banco Mundial celebró el "milagro macroeconómico de Tailandia", a menos de un año del colapso del baht.

Edwards se refiere en broma a su visión bajista de aquella época como "Noddynomics", objeto de "burla generalizada" en los mercados. Durante su gira por Estados Unidos, comparó la burbuja tecnológica estadounidense de fines de los 90 con la burbuja económica de Tailandia, y su jefe de entonces tuvo que intervenir para protegerlo de los clientes enfurecidos. Finalmente, ambas burbujas estallaron.

La segunda acusación de Edwards proviene de la investigación de su antiguo colega Rob Parenteau. Parenteau señala que, impulsada por la IA, la inversión total de las empresas ha crecido de manera notable, pero al descontar la depreciación, la inversión comercial neta prácticamente no se ha movido: en valores nominales, la inversión total representa cerca del 14% del PIB, mientras que la inversión neta está estancada alrededor del 3% desde hace una década; en valores reales, la inversión total alcanzó un máximo histórico del 15,5% del PIB, pero el valor neto real es solo del 3,5%, muy similar a 2015 y 2019.

Edwards señala además que las empresas están alargando la vida útil depreciable de activos como las GPU, lo que hace que los datos de inversión neta luzcan más saludables contablemente, pero ocultan la debilidad de los retornos económicos reales. Esto resuena con la crítica previa de Michael Burry sobre el estiramiento de los supuestos de vida útil de las GPU.

El análisis de Goldman Sachs cuantifica aún más este riesgo. Según su último estudio, si las seis grandes proveedoras estadounidenses de servicios en la nube a gran escala obtienen una tasa de retorno sobre la inversión en capital de IA (ROIC) de cero, solo por depreciación y costes operativos, necesitarían ingresos de unos 920.000 millones de dólares anualmente para cubrirlos.

Goldman Sachs estima el gasto de capital en IA en tres fases: de 2023 a 2025 serían unos 633.000 millones de dólares, de 2026 a 2027 cerca de 1,73 billones, y de 2028 a 2030 hasta unos 4,14 billones. Solo para lograr un ROIC del 15% en la segunda fase, las seis grandes empresas tendrían que generar ingresos acumulados de aproximadamente 1,42 billones de dólares entre 2028 y 2030.

Los datos a nivel de PIB tampoco han alimentado mucho el optimismo.

Edwards señala que la contribución de la inversión fija empresarial estadounidense al crecimiento anual del PIB es inferior a un punto porcentual, apenas una fracción del nivel máximo a finales de los años 90 (cuando el aporte superaba los dos puntos).

En cuanto a la estructura, aunque la inversión en equipos tiene un crecimiento nominal cercano al 14%, el crecimiento real "apenas alcanza los dos dígitos"; el gasto en construcción no residencial muestra una contracción, con una caída nominal de alrededor del 3% y una real cercana al 6%, incluso contando la construcción de centros de datos.

Por ello, Edwards sostiene que gran parte del "auge de la IA" que aparece en las cuentas del PIB refleja el aumento de precios antes que la expansión de la producción, siendo la causa raíz que todos los participantes compiten por el mismo lote de chips, memorias y transformadores, elevando los precios. Esto en parte explica por qué la Reserva Federal teme la inflación asociada a la IA, y no el efecto deflacionario.

Edwards señala en su informe que, la verdadera raíz de la crisis asiática no fue la decepción en los datos de productividad, sino la súbita interrupción del flujo de capital externo barato que sostenía la desasignación de recursos. Advierte que los "vigilantes" del mercado de bonos están actuando de forma similar: recientemente, el regreso de fondos japoneses impulsó la venta continua de bonos estadounidenses, que luego se propagó a Francia, donde los bonos estatales están en camino a su peor desempeño en una década desde 1803.

En este contexto, las empresas tecnológicas de IA siguen emitiendo deuda en gran escala: Broadcom, Oracle, SpaceX y otras se han sumado a la fiebre del financiamiento de chips de IA, incrementando aún más la presión de oferta en el mercado de bonos, compitiendo directamente con la demanda de capital de largo plazo de las grandes empresas.

La conclusión de Edwards es contundente: el milagro de Tailandia no murió por la decepción en la productividad, sino que se extinguió en el momento que los acreedores lo reconocieron. El mayor riesgo para el actual boom de la IA es la repetición de este mismo guion —solo que ahora los instrumentos financieros pasaron de créditos en dólares a corto plazo a bonos investment grade, créditos privados y vehículos de propósito especial.

Edwards aclara que no está declarando muerto al auge de la IA, sino preguntando: cuando los únicos datos estadísticos capaces de probar que no es una burbuja se niegan, ¿por qué el consenso del mercado es tan firme? Tal vez la respuesta solo se verá con claridad después de que las mareas de capital retrocedan.