Hartnett de Bank of America: el aumento de las tasas de interés se convierte en el mayor beneficio, la lógica del fin de la burbuja de bonos se está extendiendo

La semana pasada, los mercados globales volvieron a estar dominados por las tasas de interés. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años llegó a tocar el 5,36%, mientras que el rendimiento a 30 años subió a su nivel más alto desde 2002; la subasta de bonos a 10 años se adjudicó con el rendimiento más alto desde el 2000, aunque la fuerte demanda internacional contuvo un poco los ánimos. Al otro lado del Atlántico, el diferencial entre los bonos franceses y alemanes se amplió a 140 puntos básicos, volviendo al rango de presión visto durante la crisis de deuda europea de 2011-2012.

El estratega de Bank of America, Michael Hartnett, resumió su visión principal en la última edición de Flow Show en tres palabras: "el final de la burbuja de bonos". Así surge una conclusión poco convencional: el evento más positivo para los activos de riesgo antes de fin de año sería una subida de tasas de la Fed en octubre, ejerciendo un ajuste proactivo para frenar la descontrolada subida de los rendimientos a largo plazo.

Esta lógica no es contradictoria. El mercado accionario estadounidense aún sube un 13,4% en el año; el S&P 500, el Nasdaq y el índice global de tecnología siguen en niveles altos. Sin embargo, los bonos gubernamentales caen un 4,4%, bajo un rendimiento 7,2 puntos porcentuales menor que el cash. Las acciones no han sido derribadas por las tasas de interés debido a que los datos duros de EE.UU., las expectativas globales de beneficios y la previsión de inversión de los gigantes cloud aún no han sido revisados fuertemente a la baja; pero los bonos han comenzado a mostrar grietas en los puntos más frágiles: brokers surcoreanos, bonos franceses y bonos de crédito calificados en CCC.

El verdadero riesgo no es simplemente "tasas altas", sino que, tras las tasas altas, el fiscal, las elecciones, la inversión en IA y los flujos de capital se ven forzados a ser revalorizados. Si la Fed no sube tasas de forma proactiva, los rendimientos largos pueden seguir escalando; si los demócratas arrasan en las elecciones de medio término, el descuento político de las acciones podría cambiar bruscamente; si el rendimiento del efectivo sigue por encima del 4%, ni siquiera los 8 billones de dólares de los fondos monetarios se apresurarán a entrar en el mercado accionario.

Hartnett toma a Corea del Sur como ejemplo. En los últimos 18 meses, el rendimiento de los bonos surcoreanos subió unos 200 puntos básicos; el mayor bróker minorista del país, Mirae Asset, que se había cuadruplicado, ha caído un 65% desde mayo.

Esto no significa que la burbuja bursátil de Corea ya haya estallado. El mercado accionario surcoreano ha subido un 98,9% en el año, siendo uno de los mejores del mundo. Esto revela otra realidad: cuando el costo del capital sube abruptamente, lo primero en resentirse suele ser el apalancamiento financiero y los segmentos de mayor actividad especulativa.

Los bancos centrales globales también acompañan este cambio. Desde 2026, los bancos centrales han realizado 54 subidas de tasas; es la primera vez desde septiembre de 2023 que los bancos centrales, en términos netos, han vuelto a endurecer políticas.

La divergencia en el desempeño de los activos confirma aún más esta fragmentación. En el ranking anual, el precio del petróleo sube 58,5%, las acciones estadounidenses un 13,4%, las acciones globales un 10,6%; el retorno del efectivo es de 2,8%, los bonos del gobierno caen 4,4%, el oro baja 4,8% y bitcoin cae un 6,7%. La "humillación" de los bonos es la más notoria: mantener cash ha sido mejor que tener deuda soberana.

Las razones principales del alza de tasas en EE.UU. se dividen en dos: el crecimiento aún es fuerte y la incertidumbre aumenta. Las preocupaciones sobre la oferta, bienes y el fiscal también pesan, pero no son el factor central.

Los cambios clave ocurrieron tras Jackson Hole. El mercado aún tenía un ancla: la política era ya restrictiva y la tasa podría volver al 3%. Los estrategas de tasas de Bank of America indican que, una vez cortada esa "línea de anclaje", los rendimientos seguirán subiendo hasta que los datos empeoren o el mercado mismo colapse. Su visión para quienes esperan el techo no es alentadora: "Creemos que ninguno de estos escenarios se da por ahora. Cualquier supresión dovish de la Fed en el corto plazo solo trasladará la presión de tasas al largo plazo".

Esta vez, el alza en los rendimientos del bono a 10 años desde fines de septiembre responde principalmente a la prima por plazo, no a un re-pricing de la tasa de fondos federales. Esto complica más el panorama.

Por eso surge esa aparente contradicción: la Fed debe subir tasas o enfrentar una agudización de los rendimientos de los bonos. Las actas del FOMC de septiembre muestran que los 19 funcionarios apoyan subir tasas, y la mayoría ve correcto otro aumento este año. Sin embargo, el mercado da actualmente solo un 17% de probabilidad de suba en la reunión del 28 de octubre, y un 81% para la del 9 de diciembre. Los estrategas de tasas de Bank of America creen que el mercado está malpreciando y ya han abierto posiciones (pagando OIS del FOMC de octubre). Su mensaje es conciso: "Si los datos estadounidenses siguen firmes, la Fed debe elegir: subir tasas o soportar la curva de bonos más empinada. Si la curva asusta a la Fed, terminarán subiendo tasas".

La lógica alcista aquí no es que "subir tasas beneficie a las acciones", sino que: si la Fed muestra con una subida en octubre su voluntad de controlar la inflación y la prima por plazo, el mercado podría dejar de temer que la tasa a 10 años salte al 6%, aliviando la presión sobre las acciones.

La otra mitad del problema del aumento de las tasas es: ¿quién paga los intereses más altos? Claudio Irigoyen, economista jefe global de Bank of America, advierte que el impacto de tasas está "dejando al descubierto la insostenibilidad de la política fiscal en las economías avanzadas", con EE.UU. y Francia a la cabeza, seguidos por Japón y Reino Unido.

La raíz del problema es la inconsistencia temporal de los economistas. En los últimos 20 años, la deuda/PIB de EE.UU. ha subido unos 60 puntos, la de Francia unos 50, y la mayor parte ocurrió en la era de tasas cero. Estas deudas financiaron gastos y recortes de impuestos permanentes. Ahora, el costo de financiamiento se normaliza, pero no hay apoyos para recortes de gastos ni aumentos de impuestos. Ambas deudas/PIB rondan el 120%, y los déficits primarios superan el 2,5% del PIB; el déficit global de EE.UU. es del 6% del PIB, el de Francia del 5%, debido al mayor peso del pago de intereses en EE.UU.

Francia es la grieta más visible. Según Bloomberg, el spread entre los bonos franceses y alemanes volvió a 140 puntos, el ritmo más rápido de venta de spread soberano francés en al menos 20 años, incluso más veloz que en 2011. El mercado no concede paciencia a la política fiscal francesa, y las cifras lo ilustran: desde el pico post-pandemia, la deuda/PIB de las economías avanzadas cayó 11 puntos de media, en Francia no; la deuda privada no financiera de Francia es 214% del PIB, EE.UU. está en 140%; el ingreso neto mediano de los jubilados franceses casi iguala al de los trabajadores activos; Francia no logra superávit presupuestario primario desde 1974.

Según The Wall Street Journal, París está evaluando aumentar la emisión de bonos a corto plazo. Rabobank comentó que esto "es el ejemplo más reciente de una economía desarrollada comportándose como una emergente". El estratega europeo de crédito de Bank of America, Barnaby Martin, estima que el spread Francia-Alemania oscilará en 100-150 puntos; si se acerca rápido al tope, aumentarán las chances de más emisión corta, intervención verbal del BCE o incluso uso de la herramienta TPI.

Las tasas altas no son inocuas, solo que aún no han golpeado a los activos más centrales del mercado.

Los datos duros de EE.UU. no han caído visiblemente y las expectativas globales de beneficios tampoco. Más relevante aún, la previsión de gasto de los grandes proveedores cloud sigue subiendo, el consenso para 2027 aún se acelera. Mientras la inversión en IA sostenga la demanda real, hay razones para que los rendimientos sigan subiendo. Según Barnaby Martin de Bank of America, el giro llegará cuando los datos macro de EE.UU. caigan: ahí será el pico de la volatilidad de tasas y señal verde para el crédito.

El stress ya aparece en los márgenes del crédito. En septiembre el spread de los high yield subió, menos del 30% puede atribuirse a mayores costos de refinanciamiento o pérdidas previstas, el resto es prima por volatilidad de tasas. El spread CCC llegó a 1.200 puntos básicos, máximo desde 2022.

Tampoco las acciones están intactas. El Bull & Bear Indicator de BofA cayó de 8,8 a 8,1, desde 9,3 hace dos semanas, aún en zona de "venta". Las reglas de amplitud global muestran que el 50% neto de los índices globales está sobrevendido (por debajo de las medias de 50 y 200 días); pero la señal fuerte para comprar se activa al 88% neto, algo poco probable en el corto plazo salvo que mercados de peso como EE.UU. o Corea del Sur reviertan con fuerza.

Los datos de flujos son inequívocos.

Hasta el miércoles de la semana, el flujo de cash fue de 166.400 millones de dólares, el mayor desde abril de 2020; bonos sumaron 33.800 millones, acciones 12.400 millones, oro 2.000 millones y activos cripto reportaron salidas por 600 millones. El cash que salió por el fin de trimestre (118.000 millones) no solo retornó por completo, sino que entró en exceso.

En detalle: los bonos del Tesoro sumaron 16.200 millones (máximo desde abril de 2025), los bonos investment grade sumaron 10.300 millones; los préstamos bancarios ingresaron 2.400 millones, máximo desde febrero de 2025; los productos de tasa flotante son la cobertura natural ante subas de tasas. Las tecnológicas sumaron 3.500 millones, el sector financiero perdió 3.000 millones, máximo desde marzo de 2023.

Los fondos del mercado monetario llegan a unos 8 billones de dólares, cuando en 2023 eran 5 billones. Con un rendimiento del T-bill de 4,2%, esta masa genera unos 330.000 millones anuales en intereses.

La advertencia de Hartnett es clara: "Mientras no bajen las tasas, el cash no disminuirá". Históricamente, grandes entradas de cash al mercado accionario se produjeron tras grandes expansiones monetarias (por ejemplo, QE de 2009, QE4 de 2020) o en un ciclo sostenido de recortes de tasas de la Fed. El entorno actual no tiene estas características.

Las elecciones de medio término de EE.UU. el 3 de noviembre son el evento más probable para desencadenar una corrección del 10% en el mercado en los próximos meses.

Actualmente Polymarket le da a los demócratas un 64% de probabilidades de dominar ambas cámaras, en septiembre era 49%; republicanos conservando el Senado y demócratas la Cámara baja, 28%; arraso republicano, solo 9%. Trump tiene 38% de apoyo, 34% en temas económicos, 27% en inflación.

Lo más incómodo para el mercado es que el escenario más probable es el de mayor aversión al riesgo.

Con una victoria demócrata en ambas cámaras, las acciones podrían caer más del 10%, el dólar y los rendimientos retrocederían, las acciones internacionales superarían a las de EE.UU.; Europa podría superar a Asia. El sesgo en impuestos y regulación subiría, lo que sería negativo para el EPS. Más aún, el capital político para el monopolio de recursos y coordinación corporativa impulsado por Trump se reduciría.

Si los republicanos retienen el Senado y los demócratas la Cámara baja, habría "gobierno dividido=Goldilocks", una ruta de mayor toma de riesgo, con acciones subiendo más del 5%. Un arraso republicano sería la mayor sorpresa alcista y las acciones podrían subir más del 10%, continuando la burbuja de las IA hacia 2027.

Texas puede ser el estado clave a seguir. El gobernador republicano Greg Abbott lidera las encuestas solo 48% a 46% frente al demócrata Hinojosa. Texas también es foco de aprobación para centros de datos IA y tensión eléctrica, y la disputa entre "accesibilidad" y gasto en IA será redefinida en las urnas.

El riesgo político en EE.UU. es negativo, pero afuera hay otra línea: la apuesta al giro a la derecha.

Bolsonaro ganó la primera vuelta en Brasil; el balotaje será el 25 de octubre. De 20 países latinoamericanos, 11—unas 420 millones de personas—están bajo gobiernos de derecha; antes de la última elección eran 7 países, unos 60 millones. Reacción del mercado: la bolsa brasileña en récord, y el rendimiento a 10 años se desplomó 124 puntos básicos en un día.

El índice MSCI Latinoamérica sigue 35% abajo del máximo histórico, razón para incluir la región y los mercados emergentes en el ciclo de rotación global: la primera mitad de 2025 es Europa; la segunda de 2025 y la primera de 2026, Japón y Asia emergente; ahora le toca a LatAm y los emergentes en general.

En Europa surge un patrón similar. Italia y Alemania muestran señales de giro; en Francia, Le Pen lidera las encuestas para las presidenciales de abril de 2027. El primer ministro español Sánchez adelantó elecciones al 29 de noviembre, y las encuestas favorecen al centroderecha—Hartnett lo define como "un evento subestimado positivo para los bonos europeos".

Bajo este marco, el posicionamiento de corto plazo se inclina hacia la aversión al riesgo antes de las elecciones de medio término. Tres pistas refuerzan esta visión: los bancos centrales globales vuelven al endurecimiento neto, las condiciones financieras son más estrictas y las señales tempranas de eventos de crédito persisten, incluyendo el cruce AUD/JPY, estrategias de paridad de riesgo, y CDS de empresas tech como Oracle y SoftBank.

No es momento de seguir comprando tecnológicas, ya que los inversores están muy posicionados; MAGS puede seguir superando a SOX, mientras que los tech chinos presentan atractivo contracíclico. En bonos, conviene anticipar trades de "rendimiento pico": bonos del Tesoro a 30 años, small caps, REITs y real estate de Hong Kong. La estrategia macro sigue apostando por el oro, commodities y emergentes.

Algunas cotas valen más que cualquier lema macro: el 6% en el Treasury a 10 años es clave para la reactivación de la compra; el spread Francia-Alemania en 150 puntos señala más probabilidad de apoyo político; amplitud global al 88% neto de sobreventa indica señal de compra fuerte; el Bull & Bear Indicator debajo de 8, versus 8,1 actual, estaría más cerca de menor riesgo; la tasa de la subasta a 30 años del Treasury llegó a 5,618%, útil para quienes quieren anticiparse.

El calendario está igual de cargado: 25 de octubre balotaje en Brasil, 28 de octubre FOMC, 3 de noviembre elecciones de medio término de EE.UU., 18 de noviembre APEC en Shenzhen, 29 de noviembre elecciones en España, 9 de diciembre FOMC, 14 de diciembre G20 en Miami.

Hartnett lo resume en una frase: "La mayoría espera el 6% en el Treasury a 10 años para comprar bonos, nosotros ya tomamos algo de posición en la operación de 'rendimiento pico'. Si la Fed sube tasas en octubre y frena el largo plazo, los activos de riesgo podrán relajarse; si las elecciones de medio término entregan arraso demócrata, habrá que revaluar las acciones de EE.UU.; si los rendimientos siguen subiendo pero los datos no caen, la lógica de 'el fin de la burbuja de bonos' seguirá actuando donde el sistema es más frágil."