El banco central de India rescata la rupia y vacía sus reservas: las reservas internacionales caen en 50.000 millones de dólares, y una deuda futura de 200.000 millones de dólares se convierte en una bomba de tiempo.

El Banco Central de la India está pagando un precio cada vez más alto por defender la rupia. Las reservas de divisas han caído en 50.000 millones de dólares desde principios de septiembre; las posiciones cortas en dólares a plazo, que ascienden a 200.000 millones de dólares en los libros, junto con una exposición adicional de aproximadamente 35.000 millones de dólares en dólares a plazo por parte del sistema bancario, están llevando esta batalla para defender el tipo de cambio al punto crítico de sostenibilidad.

Las intervenciones del banco central esta vez han ido en aumento: movilizaron a los residentes en el extranjero para recaudar 133.000 millones de dólares en menos de tres meses, abrieron directamente una ventanilla especial para transferir la demanda diaria de compra de divisas de las empresas petroleras estatales, que oscila entre 250 y 400 millones de dólares, al balance del banco central y reanudaron el control de derivados, reduciendo drásticamente el espacio de especulación cambiaria en el mercado. La rupia se ha estabilizado temporalmente cerca de 95 desde los mínimos históricos, pero la triple presión externa de los altos precios del petróleo, el aumento de la inflación y el incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense hacen que el futuro de este rescate sea cada vez más vulnerable.

Un riesgo más profundo es que el diferencial de rendimientos de bonos a 10 años entre la India y Estados Unidos ha bajado bruscamente de 600 puntos básicos en 2013 a unos 200 puntos, y el tradicional colchón de tasas prácticamente ha desaparecido. Con la intervención administrativa llegando a su límite, el mercado comienza a debatir otra salida: reconstruir la ventaja del diferencial mediante el aumento de toda la curva de rendimientos, utilizando señales de precios en lugar de órdenes administrativas. Pero este camino también es costoso, ya que elevaría directamente el costo del crédito interno, golpeando aún más el ya presionado crecimiento económico.

Consumo de reservas y pasivos a plazo: la presión real bajo la superficie

Las reservas de divisas del banco central indio han bajado 50.000 millones de dólares desde principios de septiembre, un ritmo mucho más rápido de lo esperado y que refleja directamente la intensidad con la que el banco central ha vendido dólares en el mercado spot. Aunque las reservas en los libros aún suman 73.400 millones de dólares, esta cifra oculta presiones estructurales más graves.

El drenaje del mercado spot es solo la punta del iceberg. El libro de posiciones cortas en dólares a plazo del banco central indio ha alcanzado los 200.000 millones de dólares, lo que significa que el banco central ha asumido grandes obligaciones de entrega de dólares en el futuro a través del mercado a plazo. Al mismo tiempo, el sistema bancario, debido a la demanda de pago de intereses sobre los depósitos en dólares de los residentes en el extranjero, enfrenta una exposición adicional de unos 35.000 millones de dólares en dólares a plazo —este dato proviene de cálculos de Ananth Narayan, analista de Observatory Group, exbanquero y exfuncionario regulador de valores.

Esta acumulación estructural de pasivos en dólares significa que cada intervención spot aumenta la presión de pago futura a plazo. La última movilización de depósitos en dólares de residentes en el extranjero ascendió a 133.000 millones de dólares, más de cinco veces los 26.000 millones de la crisis de 2013, pero a diferencia de 2013, esta vez los fondos no estabilizaron las reservas, que siguen bajando. Si bien los bancos han transferido el riesgo de tipo de cambio al banco central, todavía deben conseguir dólares por sí mismos para pagar intereses a los depositantes, generando así una demanda adicional a plazo. Si el sentimiento bajista persiste, el coste de renovar las posiciones a plazo se disparará, erosionando aún más el margen de maniobra del banco central.

Medidas administrativas ampliamente fortalecidas, pero sólo superficiales

Según un artículo de Wall Street Vision, el Banco de la Reserva de la India abrió una ventanilla especial el 12 de octubre de 2026 para suministrar divisas directamente a las tres refinerías estatales: Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) y Bharat Petroleum (BPCL), a través de bancos designados, saltándose completamente el mercado spot. Un informe de los estrategas de mercados emergentes de Goldman Sachs, Rishi Radia y Lu Sun, indica que las tres refinerías requieren aproximadamente 120.000 millones de dólares al año, por lo que el mayor comprador de dólares diarios que deprimía la rupia en el mercado spot ha desaparecido.

Sin embargo, el informe de Goldman Sachs es categórico: “La demanda real de dólares no ha cambiado, simplemente ahora se cubre con las reservas de divisas del Banco de la Reserva de la India.” La presión de la rupia en el mercado spot se ha aliviado, pero el costo es una aceleración del consumo de reservas; mientras el precio del petróleo se mantenga cerca de 100 dólares, cada barril de petróleo importado por la India agotará directamente las reservas.

Paralelamente, el Banco de la Reserva de la India ha reintroducido el paquete de controles sobre derivados utilizado brevemente en abril durante el periodo de mayor tensión: prohibió recontratar productos derivados de divisas en rupias previamente cancelados; redujo el límite de posiciones en derivados de divisas sin necesidad de justificar exposición real de 100 millones a 5 millones de dólares, una caída del 95%; y estableció un requisito de margen de caja del 20% para contratos de cobertura de compra de divisas superiores a 2 millones. Goldman Sachs considera que la última medida es “un aumento encubierto del costo de cobertura cambial”.

Cabe señalar que, existe una evidente laguna en estos controles: los bancos independientes extranjeros no autorizados por el Banco de la Reserva de la India no están sujetos a estos requisitos, por lo que Goldman Sachs prevé "que parte de la demanda de cobertura se desplace al mercado NDF", acelerando la migración de la cobertura de riesgos hacia el exterior al endurecerse el mercado local.

Lecciones de 2013: El precio de la intervención administrativa

La actual maniobra del banco central indio es muy similar a la respuesta a la crisis durante el “pánico por el tapering” de 2013, pero la experiencia histórica no debe ser ignorada. En 2013, el banco central indio también recurrió con frecuencia a intervenciones administrativas y llegó a subir la tasa de interés overnight en 200 puntos básicos de una sola vez, llevándola al 10,25%. Aunque esta medida estabilizó temporalmente el tipo de cambio, desencadenó una crisis de liquidez operativa para las empresas; tras un trimestre de jugosos rendimientos por préstamos caros, los bancos pronto afrontaron un deterioro de la calidad de los activos durante años y los prestatarios excesivamente apalancados incumplieron sus obligaciones.

El verdadero punto de inflexión de esa crisis no fue el uso reiterado de herramientas administrativas, sino que el nombramiento de Raghuram Rajan como gobernador del banco central y el anuncio de la creación de un comité con objetivos claros de inflación restauraron la credibilidad institucional y la confianza del mercado, haciendo desaparecer la presión sobre la rupia.

En la coyuntura actual, desde que Sanjay Malhotra asumió como gobernador del banco central indio en diciembre de 2024, ha recortado las tasas en 125 puntos básicos y ha comprado más bonos del gobierno en 12 meses que durante el primer año de la pandemia. El primer aumento de tasas de 25 puntos básicos no llegó hasta este mes y todavía dos de los seis miembros del comité de política monetaria se oponen a cambiar la postura de neutral a “ajuste calibrado”. El consenso del mercado es que el banco central está siendo demasiado complaciente con las necesidades fiscales de Nueva Delhi y demasiado tímido ante la inflación.

El estrechamiento del diferencial: la línea de defensa tradicional casi se pierde

En 2013, el diferencial de tipos entre los bonos a 10 años de la India y Estados Unidos superaba los 600 puntos básicos, ofreciendo a la rupia un considerable colchón para atraer capital global durante periodos de presión. Hoy, ese margen es de apenas 200 puntos básicos, reduciendo drásticamente el atractivo de los activos indios.

El rápido estrechamiento del diferencial significa que el banco central ya no puede mantener el capital extranjero confiando únicamente en los altos rendimientos. Según un artículo de Wall Street Vision, los inversores extranjeros han vendido netamente unos 31.000 millones de dólares en acciones indias este año, mientras que las instituciones nacionales han comprado netamente unos 72.000 millones; la presión de salida de capitales ya muestra un carácter claramente estructural. En este contexto, simplemente vender dólares para estabilizar la moneda equivale a usar reservas limitadas para combatir una salida continua de capitales.

Subir la curva de rendimientos: ¿un camino alternativo a la intervención administrativa?

Ante la crisis de sostenibilidad de la intervención administrativa, se debate una alternativa: el banco central indio podría vender bonos a los bancos, elevando toda la curva de rendimientos en lugar de sólo la tasa a corto plazo. El rendimiento a 10 años es altamente sensible a la liquidez bancaria, por lo que absorber liquidez para ajustar la tasa a largo plazo es el camino más directo para restablecer la ventaja de los bonos indios frente a los estadounidenses.

La lógica central es que si el banco central permite o fomenta activamente un aumento de los rendimientos de los bonos soberanos, puede reampliar el diferencial India-EE.UU. y atraer capital extranjero, aliviando así la presión sobre la depreciación de la rupia. En comparación con vender dólares directamente, este método no consume reservas ni acumula pasivos a plazo, por lo que es más sostenible institucionalmente.

Pero el costo también es ineludible. Elevar la curva de rendimientos encarece el crédito, golpeando a una economía cuya demanda de préstamos ha repuntado al 20%. En la demanda actual de crédito, el grueso proviene de préstamos personales y el crédito empresarial se utiliza sobre todo para reponer inventarios ante los altos costos de insumos provocados por la inflación, no para invertir en nuevos activos. Si en este contexto se sube la tasa a corto plazo, la curva de rendimientos se invierte, el margen bancario se reduce y el motor del crédito se ahoga nuevamente.

Asimismo, forzar al gobierno a financiarse a tasas más altas justo cuando El Niño provoca sequías y aumenta el gasto rural agrava la crónica fragilidad fiscal de la India. Según Wall Street Vision, el economista de Goldman Sachs, Santanu Sengupta, prevé que el Banco de la Reserva de la India suba tasas de nuevo en 25 puntos básicos en diciembre y acumule 50 puntos básicos adicionales en la primera mitad de 2027, llevando la tasa de política monetaria al 6,25%.

El consumo de 50.000 millones de dólares en reservas y la deuda a plazo en dólares de 200.000 millones ya muestran que el modelo actual de intervención del banco central indio no es sostenible en el largo plazo. La experiencia de 2013 demuestra que el desenlace final de la batalla cambiaria depende de si el banco central puede restaurar la credibilidad ante el mercado, no de la cantidad de herramientas administrativas. Elegir entre medidas administrativas y señales de precios determinará el destino final de la defensa de la rupia.