El desempeño de Anthropic fue "bueno pero no suficiente": bajo la "ganancia ajustada", el crecimiento de los ingresos se frenó bruscamente.

La unicornio de IA Anthropic presentó lo que en apariencia es un brillante, pero en realidad decepcionante, balance del tercer trimestre.

Según informó el *Financial Times* británico este jueves, Anthropic reveló en un evento privado para inversores previo a su IPO en San Francisco que sus ingresos del tercer trimestre alcanzaron los 16.800 millones de dólares, lo que representa un aumento de casi el 50% respecto a los 11.500 millones del segundo trimestre, logrando además una "rentabilidad ajustada" y un flujo de caja positivo.

Sin embargo, la reacción del mercado dista mucho de ser entusiasta. La firma de análisis P Equity Research fue directa: "Los números de Anthropic son buenos, pero no lo suficientemente buenos". El analista de inversiones de Geiger Capital fue aún más contundente: "No es suficiente. Se terminó".

La preocupación detrás de las cifras radica en la abrupta desaceleración del crecimiento. Según cálculos de ZeroHedge, la tasa de ingresos anualizados (run rate) de Anthropic a fines de julio ya ascendía a 65.000 millones de dólares, mientras que el dato del tercer trimestre implica que el crecimiento mensual cayó del 33% compuesto anteriormente a apenas entre 3,4% y 6,6%. De continuar esta tendencia, la tasa de ingresos anualizados de la empresa a fin de año rondaría los 89.000 millones de dólares, quedando unos 10.000 millones por debajo de la ampliamente esperada meta de "más de 100.000 millones" para fin de año.

Esto significa que, para lograr su objetivo, Anthropic deberá volver a acelerar el crecimiento mensual en el cuarto trimestre al rango del 10% al 13%—todo esto en un contexto donde el precio de los tokens cayó a mínimos históricos y la competencia de los modelos open source sigue intensificándose.

Desaceleración abrupta: del 33% mensual a cifras de un solo dígito

La clave para entender estos resultados es reconstruir la verdadera trayectoria del crecimiento mensual.

Anthropic suele calcular su run rate anualizado multiplicando el ingreso más reciente de un mes por 12. De acuerdo con esto, un run rate de 65.000 millones a fines de julio implica ingresos mensuales de unos 5.400 millones de dólares en julio. Recalculando a partir del ingreso trimestral total de 16.800 millones, agosto y septiembre juntos suman aproximadamente 11.400 millones, lo que representa un crecimiento mensual secuencial de tan solo un 3,4%.

Aun bajo una hipótesis más laxa—considerando los 65.000 millones como el run rate instantáneo del 31 de julio en vez del promedio del mes—los ingresos de julio serían unos 5.200 millones y el crecimiento mensual implícito en agosto y septiembre tampoco supera el 6,6%. Según estos cálculos, el run rate anualizado de Anthropic para el final del tercer trimestre estaría entre 69.000 y 74.000 millones de dólares.

Esto contrasta marcadamente con la dinámica del primer semestre del año. Desde los aproximadamente 10.800 millones de run rate a fines de 2025 hasta los 65.000 millones en julio, Anthropic logró un crecimiento mensual compuesto de alrededor del 33%. Pero en agosto y septiembre, esa cifra cayó a un solo dígito.

"Rentabilidad ajustada": Beneficio lleno de asteriscos

La declaración de rentabilidad de Anthropic atrajo la mayor atención y, en consecuencia, requiere las mayores aclaraciones.

El *Financial Times* no detalló qué ítems fueron "ajustados" en sus resultados; se espera que los datos financieros GAAP completos se presenten junto con el prospecto público (S-1) alrededor del 25 de octubre. Según un prospecto confidencial previo reportado por Reuters, Anthropic registró una pérdida neta de aproximadamente 42.000 millones en 2025, de los cuales unos 34.000 millones corresponden a gastos contables relacionados con financiamiento; la pérdida operativa supera los 8.000 millones y la empresa tiene compromisos de gasto en hardware y cloud por al menos 518.000 millones para la próxima década, el 80% de los cuales son compromisos irrevocables.

Además, el propio criterio de ingresos es motivo de controversia. Según el equipo TMT de Goldman Sachs, Anthropic utiliza un criterio cercano a "ingresos brutos": es decir, contabiliza la totalidad del gasto de clientes a través de socios cloud, registrando la parte correspondiente a los socios como costos—esto hace que su cifra de ventas luzca mejor en comparación al criterio de ingresos netos de OpenAI, y permite que la "rentabilidad ajustada" dependa en gran medida del método contable específico.

Con las facturas más grandes de hardware aún por vencerse (inclusive con el compromiso con Microsoft comenzando a contabilizarse recién en noviembre) y con la ventana del IPO por abrirse, contar solo con rentabilidad ajustada de un trimestre dista mucho de establecer un historial de ganancias creíble.

Precio de tokens en mínimos históricos, desacople entre cantidad y precio se convierte en el núcleo de la contradicción

La raíz estructural de la desaceleración apunta a la persistente baja del precio de los tokens.

Según el Ornn Anthropic Token Price Index, el precio de los tokens de Anthropic alcanzó un mínimo histórico. Al mismo tiempo, los últimos datos de uso de tokens de Ramp AI muestran que, a pesar de que el uso de AI sigue creciendo rápidamente (de acuerdo con la paradoja de Jevons), el gasto real en AI apenas si se mantiene o incluso retrocede—fundamentalmente porque el avance del mercado de modelos open source presiona a la baja el precio global de tokens.

Este desacople entre volumen y precio representa hoy el núcleo del dilema comercial de Anthropic: la caída del precio de los tokens es más rápida que la capacidad de la empresa para traducir el mayor uso en el crecimiento de los ingresos. Si la desaceleración entre agosto y septiembre ocurrió cuando los precios aún eran relativamente fuertes, una reaceleración en el cuarto trimestre tendría que sustentarse en un aumento muy superior de la demanda en un contexto donde los precios se reducen a la mitad—una lógica de negocio completamente distinta.

Meta, Google y los grandes modelos open source chinos están ingresando a los mercados de avanzada con precios profundamente descontados, reduciendo aún más el margen de maniobra que tiene Anthropic para fijar sus precios.

Para las operaciones sobre IA: está bien, pero no alcanza

Si este desempeño será suficiente para sostener el relato de inversión en IA dependerá del estándar de medición que se emplee.

Según el marco de Brad Gerstner citado por la mesa de trading de Goldman Sachs, los principales laboratorios de IA deberían elevar la tasa de ingresos anualizados combinada de los aproximadamente 100.000 millones de julio a un rango de 180.000 a 200.000 millones para fin de año, si quieren sostener la narrativa de trading en IA. Según la tendencia del tercer trimestre, Anthropic terminaría el año en unos 89.000 millones, y sumando la meta de OpenAI de aproximadamente 70.000 millones, ambas llegarían a alrededor de 159.000 millones—todavía por debajo del umbral que fijó Gerstner, sin contar que se están combinando un criterio de ingresos brutos con uno neto.

En términos de valuación, con una valuación de IPO de 200.000 millones, Anthropic cotizaría a aproximadamente 27 veces el run rate implícito de final de septiembre y unas 22 veces el valor tendencial de diciembre, bastante por debajo del múltiplo de 47 veces ingresos históricos calculado por Breakingviews hace dos semanas. Esta es la lógica alcista que se le presentó a los inversores en el Investor Day.

Sin embargo, el mercado ya había reaccionado un día antes de la publicación de resultados: el índice S&P 500 cayó 1,11%, el Nasdaq 100 bajó 2,02%, el sector de IA mostró un "escalón descendente" en el ánimo inversor, las nuevas tecnológicas de cloud cayeron más del 12% en un solo día, CoreWeave perdió más del 15% y los CDS de la compañía ya descuentan una probabilidad de default a cinco años del 63%.

Los 16.800 millones de ingresos trimestrales, la rentabilidad ajustada y el flujo de caja positivo bastan para mantener en marcha el plan de IPO para noviembre. Pero la realidad de pasar de un crecimiento mensual del 33% a cifras de un solo dígito y la necesidad de acelerar nuevamente en el cuarto trimestre para alcanzar el objetivo de los 100.000 millones serán los verdaderos interrogantes que enfrente el mercado cuando se conozca el S-1 público.