Ejecutivo de GMO: El exceso de oferta de acciones y la desaceleración de la infraestructura de IA detonarían juntos esta burbuja de IA.

El 15 de octubre, la persistencia de la inflación en Estados Unidos elevó las expectativas de suba de tasas de interés, ocasionando una fuerte caída en toda la cadena industrial de semiconductores y almacenamiento de Asia-Pacífico; el bono del unicornio de cómputo AI CoreWeave cayó por debajo del 80% de su valor nominal, y la probabilidad de default a cinco años superó el 50%.

En este momento crítico de extrema volatilidad en los activos tecnológicos globales, GMO, una reconocida gestora de activos de Boston con más de 80 mil millones de dólares bajo gestión, publicó recientemente —liderada por el codirector de asset allocation Ben Inker y otros— un informe trimestral de alto impacto que atrajo gran atención en Wall Street: “Un catalizador para el estallido de la burbuja de la IA” (A Catalyst for the AI Bubble Break). Este informe predice: dentro de los próximos 12 a 18 meses, una ola sin precedentes de oferta de capital accionario pinchará la burbuja de la IA.

A continuación, Ben Inker participó en el pódcast “Other People's Money”, donde explicó las conclusiones que presentó en su carta de inversión del tercer trimestre. Señaló que las IPOs y los posteriores desbloqueos de acciones de SpaceX, Anthropic y OpenAI inyectarán al mercado, en unos 12 meses, un volumen de acciones nuevas equivalente al 6%–7,5% del valor de mercado total de la bolsa estadounidense.

En circunstancias normales, por cada 1% adicional de IPO sobre el valor del mercado, el retorno anual suele caer 4 puntos porcentuales. Si vemos una inyección del 6% en oferta, eso implicaría un retorno 24 puntos por debajo de un año normal.

Inker añadió que si la oferta de potencia de cómputo IA pasa de una escasez estructural a un exceso de capacidad, "veremos defaults masivos en el segmento de crédito, quiebras en empresas de capital accionario y retornos de inversión desastrosos en los proveedores de nube de mega escala. Eso no es una caída del 18% del mercado, sino una de entre 35% y 50%.”

Cada revolución tecnológica en la historia ha creado burbujas

IA es realmente una revolución tecnológica, pero las revoluciones reales siempre han sido caldo de cultivo para burbujas. Inker explicó:

Canales, ferrocarriles, automóviles, electrificación, internet: cada una de estas tecnologías disruptivas creó su propia burbuja. Todos veían claramente que iba a cambiar el mundo. Entonces decían: quiero ser parte de esto, sí o sí.

El problema está en que, es muy difícil prever quiénes serán los beneficiarios de una tecnología disruptiva, y el exceso de capital volcado al sector destruye los retornos por sí mismo. Citó el caso del boom ferroviario en el Reino Unido: la primera línea de Londres a Manchester fue muy rentable, pero cuando acabó el auge ferroviario, había seis líneas en la misma ruta y ninguna ganaba dinero.

Cuando la oferta supera a la demanda, no solo las nuevas inversiones rinden mal, sino que el valor de todas las inversiones ya existentes desaparece también.

Llevando esta lógica a la estructura comercial de la IA, Inker también considera que el tema es claro: tanto la oferta de potencia de cómputo como los modelos de IA se parecen más a sectores competitivos que a mercados de “el ganador se lleva todo”.

Esta semana el modelo de Anthropic es el mejor, la semana que viene lo será el de OpenAI, y hay modelos open source de otros laboratorios y países. La gente cambia entre ellos, incluso entre distintas consultas cambian. De hecho, existe toda una industria dedicada a optimizar ese cambio a nivel tarea.

Señala el desenlace comercial de esta lógica: “Si la IA va a usarse ampliamente, tendrá que ser barata. Y es muy difícil que algo barato sea a la vez altamente rentable.”

Se avecina un shock de oferta accionaria sin precedentes

El eje central del análisis de Inker es que el cambio en la estructura de mercado hace que el golpe de la oferta de acciones sea mucho mayor que en la historia.

En las últimas décadas, uno de los pilares de la tendencia alcista en la bolsa estadounidense ha sido la recompra neta sistemática de acciones por parte de las empresas cotizantes. Mediante recompras constantes absorben acciones del circulante, reduciendo la oferta en aproximadamente el 1% anual y proporcionando soporte pasivo permanente al índice.

Pero este mecanismo se está alterando profundamente. SpaceX saldrá a la bolsa y liberará grandes volúmenes de acciones gradualmente; Anthropic y OpenAI también están apurando su llegada al mercado público. Un flujo masivo y concentrado de acciones frescas entrará al mercado, obligando a los fondos existentes a hacer cambios forzados en las carteras. Los inversores que quieran incluir estos “supergigantes” deberán liquidar una gran parte de sus actuales posiciones para liberar capital, lo que comprime el múltiplo de valuación promedio del mercado.

Inker ilustró el multiplicador de riesgo con datos históricos:

“Según la historia, cada aumento del 1% en participación de nuevas IPOs sobre el total de la capitalización coincide con un rendimiento anual de la bolsa de EE.UU. que resulta aproximadamente 4 puntos por debajo del promedio. Si la oferta secundaria llega al 6% de market cap, los retornos serán 24 puntos más bajos que en años normales.”

Este potencial tsunami de oferta ya bate todos los récords históricos de manías tecnológicas. Inker trae a colación la burbuja dotcom:

“En 1999 y 2000, la nueva oferta fue del 2,5% al 4% del market cap total; nunca antes en la historia había superado el 4%. Si OpenAI y Anthropic concretan sus IPOs y SpaceX libera su capital de circulación, la oferta agregada podría alcanzar entre el 6% y el 7,5% de la capitalización total – una escala que no se ha visto en los últimos 12 meses.”

Sobre el régimen escalonado de desbloqueo de acciones de SpaceX tras su salida a bolsa, Inker considera que este diseño estratégico es una evidencia de la profunda cautela de la empresa sobre la capacidad de absorción del mercado secundario:

“La gerencia de SpaceX sabe muy bien el tamaño del shock. Aunque liberen las acciones en tandas, la realidad del volumen total no cambia. En los próximos 12 meses habrá disponibles para la venta alrededor de 2 billones (trillions estadounidenses) de dólares en acciones de SpaceX. Los dueños inevitablemente venderán gran parte, y los compradores sólo podrán asumirlas vendiendo posiciones actuales. Esto supone un desafío enorme de liquidez para todo el mercado secundario.”

Exceso de cómputo: de la “prima de escasez” a la “obsolescencia total”

El shock de oferta accionaria es la primera capa del diagnóstico de Inker; el paso de escasez a sobreoferta de potencia de cómputo IA es la segunda capa que podría llevar al mercado a escenarios extremos.

Describió una lógica de sobreoferta auto-reforzada: buena parte de la potencia de cómputo hoy se consume en entrenamiento de modelos AI. Si el mercado percibe que se está invirtiendo demasiado en entrenamiento y cae la demanda, toda esa capacidad se libera y el mercado entra abruptamente en superávit de cómputo.

“Hoy buena parte del gasto en cómputo se desperdicia en competencia interna. Aproximadamente la mitad de la potencia se gasta solo en entrenar nuevos modelos. Si el sector de repente se da cuenta de que se quemó demasiado capital en eso y reduce el ratio de entrenamiento de 50% a 10%, inmediatamente veríamos una avalancha de cómputo ocioso disponible.”

En infraestructura, los data centers buscan interfaces estándar e interoperabilidad de hardware; la industria incluso baraja empaquetar cómputo como futuros estandarizados. Si el cómputo se vuelve una commodity, los gigantes tecnológicos ya no podrán sostener rentabilidades super altas solo por alquilar equipamiento.

La caída de los bonos de CoreWeave por debajo de 80 centavos y las grandes bajas de las líderes asiáticas de chips de almacenamiento son evidencia clara de que el mercado duda hoy del flujo de caja en cómputo IA.

Si todos necesitamos cómputo, claro que pago por una GPU con cinco años de antigüedad, aunque sea menos eficiente. Pero si de repente sobra cómputo, ese data center antiguo es mejor clausurarlo: con la infraestructura nueva gasto menos electricidad para generar un token, y hay capacidad sobrada, así que ningún cliente va a pagar por hardware viejo inutilizado.

Inker resalta que el desbalance oferta-demanda no queda confinado a la industria: impacta de lleno en la volatilidad sistémica del mercado financiero:

“Si esto ocurre, el mercado de crédito enfrentará olas de defaults, las empresas cotizadas puramente de IA irán directo a la quiebra y el retorno de los mega proveedores de nube será malísimo. En este escenario, la caída no será sólo del 18%, sino potencialmente un desplome del 35% al 50%.”

Diferenció la fragilidad entre compañías. La inversión de Microsoft en data centers podrá decepcionar en ROI, pero Microsoft no entrará en default. “CoreWeave no será tan afortunada. Super Micro probablemente tampoco.” Y agrega:

Esto no significa que necesariamente va a pasar, pero si pasa, no debería sorprendernos: es el mismo patrón de toda verdadera revolución tecnológica. Los ferrocarriles cambiaron el mundo, los autos cambiaron el mundo, internet cambió el mundo y el Nasdaq cayó al menos un 80%.

Señaló además que las burbujas suelen romperse antes de que el deterioro fundamental sea evidente.

En la burbuja de internet, cuando estalló, la hipótesis de que el tráfico en internet se duplicaba cada tres meses ni siquiera había sido refutada. Fue otro motivo lo que lo detonó, y aquí podría ocurrir algo idéntico.

Mercado de crédito: el riesgo de concentración excesiva sigue creciendo

Más allá del mercado accionario, Inker expresó también su preocupación por el mercado de crédito, aunque aún no ve evidencias de crisis sistémica clara.

Explicó que tanto el spread de bonos high-yield como los investment grade están cerca de los mínimos históricos (percentil 13 histórico). Al mismo tiempo, la deuda vinculada a la IA se está concentrando a niveles elevados dentro del sector crediticio.

Si todas las inversiones planeadas se concretan, esto será un gran problema: la concentración de exposición a IA en los bonos corporativos superará cualquier precedente en la historia moderna del crédito.

Además, observó que el spread de los bonos triple C ha subido al percentil 74 histórico, marcando una fuerte diferenciación con los junk bonds de mayor calificación. El equipo de crédito de GMO comenzó a invertir marginalmente, pero aún no asignó grandes volúmenes; muchos riesgos están en estructuras formadas durante 2020–2021 bajo tasas cero, que ya no pueden funcionar en el 5% actual y requieren reestructuración.

Respecto a si el gobierno puede ser el rescatista final, Inker es escéptico.

No creo que el gobierno tenga margen para volver a ser el rescatista. Hay enorme deuda pública y enormes déficits, no veo de dónde saldría ese dinero, y si se sacude el mercado de Treasury, se puede causar más daño que ayuda.

Sin embargo, considera que la Reserva Federal todavía tiene espacio para recortar tasas, y que las pérdidas de IA están, por ahora, concentradas en equities y no en todo el sistema bancario, igual que en la burbuja de internet: “Entonces se perdió mucho dinero, pero no se desestabilizó todo porque las pérdidas no estaban en entidades altamente apalancadas ni en los bancos. Mientras las pérdidas caigan en el sector correcto, se pueden asumir grandes pérdidas sin catástrofe.”

Activos no-IA: buscar empresas “con plus de IA pero no sólo IA”

Frente a estos riesgos, la estrategia de Inker es buscar empresas con valuaciones y retornos razonables, pero que además tengan exposición positiva al crecimiento de la IA —no poner toda la cartera solo en IA.

Ejemplifica con la empresa japonesa Toto: el equipo japonés de GMO la tenía por el negocio de sanitarios, pero luego descubrieron que, por su manejo avanzado de materiales cerámicos, también provee componentes cerámicos clave para semiconductores, con lo cual se benefician inesperadamente de la cadena de IA.

Buscamos construir un portafolio que no sea sólo una apuesta a IA, pero que sí tenga plusvalía por IA.

A escala macro, Inker señala que GMO prefiere acciones de fuera de EE.UU. antes que estadounidenses, prefiere value sobre growth, y sobrepondera históricamente recursos naturales y acciones de alta calidad. La razón: los recursos naturales correlacionan bajo con otros activos en el largo plazo y sirven como cobertura ante shocks inflacionarios; las acciones de calidad asumen menor riesgo económico, sin sacrificar retorno a largo plazo.

Sobre los mercados de IA como Corea y Taiwán, Inker toma una postura cautelosa.

Las utilidades de estas empresas subieron por 10, sus precios por 7. Seguimos manteniendo posiciones —las utilidades suben más que el precio— pero hemos vendido algo porque no creemos que este nivel de utilidades sea del todo sostenible.