La presión crediticia de la IA sale a la luz: Los bonos de CoreWeave se convierten en el nuevo indicador del mercado de acciones estadounidense

En los últimos dos años, el precio de las acciones de Nvidia fue el principal indicador de las operaciones de IA en el mercado. Ahora, ese papel ha pasado a los bonos sin garantía de una empresa emergente de cloud computing calificada como single B.

Esta semana, el rendimiento de los bonos de CoreWeave con vencimiento en 2032 superó el 16%, y el spread de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a cinco años escaló a 1.117 puntos básicos, lo que implica una probabilidad de default a cinco años de alrededor del 63%. Goldman Sachs afirmó sin rodeos en su informe de tendencias crediticias publicado el fin de semana: CoreWeave se ha convertido en el "barómetro beta del mercado", sus bonos captan una amplia atención de inversores en acciones y mercados macro, y la presión crediticia se ha extendido a todo el ecosistema de centros de datos.

Al mismo tiempo, Torsten Sippel, operador de escritorio de UBS, llegó de manera independiente a la misma conclusión, afirmando que CoreWeave se ha convertido en un "importante indicador de las operaciones de IA", y que el foco del debate del mercado está cambiando de la demanda de capacidad de cómputo en sí hacia la rentabilidad económica y la sostenibilidad financiera de la expansión de la infraestructura de IA.

Esta turbulencia crediticia ha tenido un impacto directo en el mercado de equidades. El canasto de acciones beneficiadas por la tecnología de IA de Morgan Stanley (MSXXAIB) registró esta semana su mayor caída semanal desde su creación en 2023, cayendo un 16,5%, mientras que el S&P 500 sólo bajó alrededor del 2%. El canasto de acciones emergentes de cloud computing de Goldman Sachs (GSXUNEOC) cayó un 24,8% en una semana, acumulando una caída del 44% desde junio. Goldman Sachs organizó de urgencia una conferencia telefónica inter-activos, cuyo anfitrión ostentaba el cargo de "responsable de operaciones de deuda en situación especial/IA", un puesto que ni siquiera existía hace un año.

Esta semana, el índice de crédito de grado de inversión prácticamente no mostró oscilaciones: el spread en efectivo IG se amplió sólo unos 3 puntos básicos, el IG100 unos 2 puntos, los fondos IG siguieron con un ingreso neto de 1.060 millones de dólares en la semana y el acumulado en el año suma 240.600 millones de dólares, superando en unos 101.000 millones el mismo período del año pasado. Sin embargo, el índice esconde una ruptura estructural.

El spread de crédito high yield vinculado a IA se amplió 25 puntos básicos entre el 13 y el 14 de octubre, mientras que el crédito no relacionado a IA solo se amplió 2 puntos. El spread de los bonos largos de Oracle se amplió unos 43 puntos hasta +320, claramente por debajo de Amazon y Google, y sus CDS se amplió entre 30 y 40 puntos; algunos nombres del sector TMT registraron oscilaciones intradiarias de spreads de 20 a 30 puntos básicos. El precio medio de muestra de los bonos de financiamiento de proyectos de centros de datos high yield bajó de 101,5 centavos en junio a 94,7 centavos en octubre. El spread de grado CCC superó esta semana los 1.000 puntos básicos; Morgan Stanley lo calcula en 1.045, máximo desde 2023, y el mercado está experimentando una "rotación evidente de nombres CCC y en estrés hacia BB".

Los datos de valoración crediticia de Goldman Sachs muestran la intensidad de esa divergencia interna: los spreads de investment grade en dólares están en el noveno percentil histórico, los préstamos apalancados en el segundo percentil, pero los spreads de grado CCC en dólares alcanzan los 1.062 puntos básicos, en el percentil 86 histórico. La mesa de crédito de Goldman Sachs resume: "El capital no ha desaparecido, solo se ha vuelto extremadamente selectivo".

El núcleo de esta diferenciación crediticia radica en la enorme dependencia de la expansión de infraestructuras de IA respecto a los mercados de capitales. Según datos de Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), este año la emisión de financiamiento de proyectos investment grade y high yield en dólares ya superó los 106.000 millones, casi el triple de los 37.000 previstos para 2025, y casi todo destinado a la construcción de centros de datos. GIR proyecta que la emisión global de financiamiento de proyectos alcance los 300.000 millones de dólares en 2027, con otros 420.000 millones provenientes directamente de los mega-proveedores de cloud.

Morgan Stanley cuantificó la brecha total de financiamiento. En su informe "Rastreando el flujo de 1,6 billones de dólares en IA", estima que el gasto de capital conjunto de mega-proveedores cloud y nuevas empresas de cloud llegaría a 1,58 billones de dólares en 2027, de los cuales 195.000 millones serían financiados vía leasing ("gasto de capital sintético", según Morgan Stanley), y otros 1,11 billones de dólares en alquileres ya firmados pero aún no ejecutados. Morgan Stanley prevé que el flujo de caja libre combinado de mega-proveedores cloud y nuevas empresas de cloud alcance su mínimo en 2027, "y si se consideran los pagos de leasing, la brecha será aún mayor".

Detrás de los números hay una enorme brecha en la capacidad de financiamiento. Según cálculos de Morgan Stanley, cuatro mega-proveedores cloud calificados AA pueden emitir 400.000 millones en bonos a una tasa del 7%, y aun así tener una cobertura de intereses de 11,9 veces; Oracle y SpaceX, tras financiar 120.000 millones al 8,5%, ven esa cobertura caer abruptamente de 4,0 veces a solo 1,8. Las empresas emergentes de cloud computing son aún más vulnerables; Morgan Stanley advierte que estas compañías "dependen casi por completo de la emisión de deuda para financiar sus ambiciosos gastos de capital", y que el gasto de capital de CoreWeave alcanza los 47.000 millones, aún con una enorme brecha de financiamiento.

Por eso, Alisha Pasi de Goldman Sachs definió la cuestión clave: "Distinguir qué empresas pueden financiar su crecimiento y cuáles dependen de que la ventana de financiamiento siga abierta". CoreWeave es el ejemplo más típico de las segundas, lo que explica que se haya convertido en un barómetro.

La transmisión de la presión crediticia ha alcanzado rincones insospechados. La mesa de crédito de Goldman Sachs indica: "Los CDS de instituciones financieras y aseguradoras se han comprado con avidez esta semana, el mercado muestra preocupación por la concentración de estas entidades en operaciones de IA", refiriéndose a aseguradoras de vida y asesores de inversión que este año han aumentado significativamente su tenencia de bonos de data centers de IA. El CDS de Oracle alcanzó el sábado pasado un máximo histórico de 300 puntos, y Michael Hartnett de Goldman Sachs aconsejó a sus clientes mantenerse cautos las próximas tres a cuatro semanas, siguiendo de cerca la cotización de instrumentos como el CDS de Oracle.

En el segmento hedge funds, Morgan Stanley Prime Brokerage detectó ventas forzadas equivalentes a tres desviaciones estándar, pero el tema IA sigue representando cerca del 40% de la exposición neta long-short de EE.UU., y aproximadamente el 95% de las ganancias long-short provienen de operaciones relacionadas a IA. Según UBS, la exposición neta está en el percentil 30 histórico, pero la exposición total supera el percentil 90: "Si la presión de P&L persiste, hay una vulnerabilidad a mayor desapalancamiento".

El mercado de bonos ha servido excepcionalmente como cobertura esta semana. Aunque el IPC subyacente mensual de EE.UU. subió 0,33% impulsando el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años por encima del 5,30%, al final el rendimiento retrocedió unos 15 puntos básicos cerrando en 5,07%; "las preocupaciones sobre el crecimiento ligado a IA y la caída de acciones pesaron más que el choque inflacionario". Las probabilidades de suba de tasas en octubre cayeron a alrededor de la mitad de la docena, y el equipo económico de Goldman Sachs espera una pausa entonces, y otra suba recién en diciembre.

No todos son pesimistas. Mark Wilson, de Goldman Sachs, estima que el péndulo del mercado ya se ha movido demasiado, y UBS define la semana como "desapalancamiento más que reducción de riesgo", similar al patrón de eventos de Situational Awareness previos. Graham Summers, de Phoenix Capital, opina que, incluso si CoreWeave quiebra, no es más que "una dinámica normal de auge constructivo": los activos GPU no desaparecerán y los grandes proveedores cloud "no necesitan captar recursos al 15% de coste".

Sin embargo, Pasi de Goldman Sachs tal vez dio la evaluación más relevante de la semana: "El problema no es si los inversores aún aceptan riesgo de crédito, sino qué riesgos están dispuestos a asumir y cuánto están dispuestos a pagar por ellos". David Curtin, estratega de tasas de Goldman Sachs, agrega que la presión actual "no proviene tanto de menores expectativas de retorno sobre capitales invertidos, sino más bien de los costos y los volúmenes mismos del financiamiento".

Desde lo estructural, Morgan Stanley estima que la emisión adicional en 2027 girará hacia activos de corto plazo y títulos respaldados por chips como garantía, justamente la estructura que Goldman Sachs y JPMorgan evitaron con una tasa del 11% en el caso del préstamo sobre chips de Volta, ilustrando la profundidad del problema actual.

El mercado recibirá pronto nuevos datos clave. Meta publicará su balance el 21 de octubre, una semana antes de lo habitual; en UBS creen que un eventual lanzamiento de bonos buscaría "anticiparse a la competencia por financiamiento". Microsoft presentará resultados el 28 de octubre, en coincidencia con la reunión de la Fed. Estrategas de tasas de Goldman Sachs señalan que los asesores trading en commodities (CTA) aún mantienen una posición corta de unos 164 millones de dólares DV01 en Treasuries, y que, si el rebote fuera fuerte el próximo mes, podrían cubrir entre 65 y 100 millones de dólares DV01.

Hartnett identifica el verdadero indicador a largo plazo en los precios de los chips: si los semiconductores vuelven a subir, será positivo para el crédito IA; si caen, indicaría "mayor ajuste crediticio, tope en el crecimiento del gasto de capital IA, y un PBI nominal en 2027 por debajo de las expectativas".

Cuando Goldman Sachs llama a una empresa emergente calificada como basura el "barómetro beta del mercado", la esencia de las operaciones con IA ha pasado de una historia de equity a una historia de crédito. ¿Dónde está la aguja del barómetro? Mientras CoreWeave no consiga cerrar su brecha de financiación de 35.000 millones de dólares a tasas no basura, cada rebote de la IA puede representar —en términos crediticios— tan solo otro rebote bajista en un mercado oso.