Comment interpréter les obligations américaines à 10 ans après des chiffres de l'emploi décevants ?
En juin, les États-Unis ont créé 57 000 nouveaux emplois hors secteur agricole, soit moins que les 113 000 attendus par le marché ; les données d’avril et de mai ont en outre été révisées à la baisse d’un total de 74 000 emplois. À première vue, cela semble être une donnée favorable aux obligations d’État américaines et défavorable au dollar, mais la réaction du marché n’est pas totalement conforme : Le 2 juillet, le rendement des obligations américaines à 2 ans est passé de 4,17 % à 4,14 %, alors que celui des obligations à 10 ans a augmenté de 4,48 % à 4,49 %, l’écart de rendement 2s10s s’est élargi de 31pb à 35pb. Autrement dit, le marché a effectivement acheté le court terme, sans acheter simultanément le long terme. Le premier sens d’un rapport d’emplois faible est la baisse de la nécessité de poursuivre les hausses de taux, et non un passage immédiat à un mode de transaction orienté récession.
La baisse du court terme n’est pas difficile à comprendre : la création d’emplois a nettement ralenti, en plus des révisions des deux mois précédents, ce qui indique que le marché du travail n’est pas surchauffé. Pour le rendement à 2 ans, le trading le plus direct concerne la diminution du risque extrême d’une nouvelle hausse des taux par la Fed. Autrement dit, un rapport d’emplois faible pèse d’abord sur les probabilités de “hausse immédiate” ou“hausse supplémentaire”.
Cependant, ces données ne sont pas assez faibles pour que le marché passe directement à une valorisation de récession. Le rapport contient de nombreux facteurs temporaires : diminution de l’emploi dans le secteur des loisirs et de l’hôtellerie en raison de recrutements anticipés, le taux de participation du groupe d’âge 25-34 ans a baissé de 1,6 point de pourcentage, etc. Le signal envoyé à la Fed est d’être moins agressif et plus patient, et non de devoir immédiatement adopter une politique accommodante.
Un seul mois de faibles créations d’emplois ne suffit qu’à indiquer un ralentissement marginal, sans prouver que la croissance à long terme et le niveau du taux d’intérêt réel seront rapidement réduits,c’est aussi la raison pour laquelle le rendement à 10 ans n’a pas fortement baissé. Pendant ce temps, le besoin de financement du Trésor, l’offre de bons du Trésor, ainsi que les investissements dans les centres de données IA continuent de générer une demande de capitaux. Un secteur privé relativement faible en crédit ne signifie pas que la demande globale de financement diminue, les investissements gouvernementaux et IA soutiennent toujours le niveau du taux d’intérêt long terme.
Par conséquent, après le rapport d’emplois faible, le marché ne négocie pas une baisse globale de la courbe des taux. Avec la baisse des attentes de hausse de taux, le court terme en profite plus directement, tandis que le rendement à 10 ans ne voit que la pression à la hausse diminuer, sans tendance confirmée à la baisse, ceci reste un scénario de fluctuations.
Pour l’avenir, le CPI est le principal point de données. Si le CPI de juin est nettement inférieur aux attentes, le rendement à 10 ans pourrait tester le niveau des 4,35 % à 4,40 % ; si l’inflation sous-jacente reste autour de 0,3 % ou plus, le rendement pourra revenir au-dessus de 4,50 %.À moyen terme, ce n’est que lorsque la baisse de l’emploi se traduira par une hausse des licenciements, un affaiblissement de la consommation et une baisse de l’inflation que le niveau long terme du rendement pourra vraiment reculer.
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