La logique du "financement bon marché" du yen change ! Les capitaux réorganisent les stratégies de "carry trade" : le franc suisse et la couronne suédoise se disputent la place de monnaie de financement.

Selon l’application financière Zhihui Caijing, le carry trade basé sur le yen semble actuellement subir un affaiblissement de son avantage financier et une recomposition de ses sources de financement. L’appréciation du yen réduit l’attrait du yen comme devise de financement pour le carry trade, poussant les investisseurs à envisager des alternatives comme le franc suisse et la couronne suédoise. Si ce réajustement majeur coïncide avec un désendettement des marchés financiers et une vente massive des actifs liquides à risque tels que les actions et obligations, il pourrait accentuer la pression vendeuse sur les actions, les obligations et les devises à haut rendement concernées. Les attentes d’une hausse des taux par la Banque du Japon, associées à l’intervention conjointe des États-Unis et du Japon pour renforcer le yen, ont récemment fait grimper notablement le risque de change global de financement à faible coût en yen pour investir à l'étranger.

Selon une enquête d’économistes publiée en septembre, la plupart s’attendent à ce que la Banque du Japon relève son taux directeur à 1,25% lors de sa réunion du 18 septembre, et à ce que celui-ci atteigne 1,75% au deuxième trimestre 2027, soit son plus haut niveau depuis des décennies. Les statistiques compilées par les institutions montrent que la stratégie classique consistant à vendre le yen pour acheter le dollar australien a généré environ 9% de rendement au premier semestre de l’année, mais a subi une perte d’environ 1,3% depuis juillet. Pour les investisseurs, l’attrait du carry trade dépend à la fois des taux d’emprunt et du coût du remboursement lors d’une appréciation soudaine de la devise de financement.

Le carry trade consiste généralement à emprunter une devise à faible taux d’intérêt, à la convertir en une autre devise puis à investir dans des actifs à rendement plus élevé pour capter le différentiel, une fois les coûts de financement retirés. Sans couverture adéquate contre les risques de change, toute appréciation du yen implique qu’il faut plus de devises étrangères pour rembourser le même montant en yen, les pertes de change pouvant annuler les marges positives antérieures. Lorsqu’on utilise un effet de levier, les pertes et les appels de marge supplémentaires peuvent forcer les investisseurs à vendre actions, obligations ou devises à haut rendement et à racheter du yen pour rembourser la dette, amplifiant la volatilité inter-marchés. Selon une étude de la BRI sur les turbulences d’août 2024, la liquidation des positions et la hausse des exigences de marge amplifient le choc vendeur sur les marchés financiers.

Le recul de l’avantage financier du yen pousse le carry trade mondial à chercher de nouveaux appuis

La concurrence pour succéder au yen comme devise de financement s’intensifie ; le franc suisse, la couronne suédoise et le dollar canadien présentent chacun leur attrait et leurs propres risques. On apprend que Russell Investments et Allianz Global Investors privilégient le franc suisse, tandis que le géant bancaire JP Morgan mise sur la couronne suédoise et le dollar canadien comme alternatives, recommandant de vendre ces deux devises pour acheter du dollar US.

La Banque nationale suisse a maintenu son taux directeur à 0% en juin, à l’inverse du resserrement japonais ; cependant, emprunter des francs suisses expose à un risque d’appréciation défensive. Les tensions politiques en Europe ou une montée de l’aversion au risque mondiale pourraient réduire les bénéfices du carry trade. La couronne suédoise et le dollar canadien sont quant à eux plus sensibles au cycle économique. Par conséquent, le choix du financement passe par la comparaison des spreads de taux, des fluctuations de change, de la liquidité du marché et du degré de saturation des positions ; la demande sur le yen pourrait être dispersée plutôt que reprise entièrement par une seule devise.

Quant à la destination des capitaux après le reflux du carry trade en yen, cela dépendra d’abord si les investisseurs remplacent la devise de financement ou réduisent l’effet de levier global. S’ils restent positifs sur les investissements étrangers initiaux, ils peuvent emprunter des francs suisses ou une autre devise, les convertir pour rembourser leur dette en yen et conserver leurs investissements étrangers ; cela change la structure de financement sans impliquer nécessairement un retrait des actions ou obligations. En cas de fermeture des positions, la vente des actifs sert d’abord à racheter du yen pour rembourser la dette, les fonds propres restants étant susceptibles d’être réorientés vers la trésorerie, les titres d’État à court terme ou d’autres placement.

En d’autres termes, la réduction du carry trade en yen peut se traduire par un changement de devise de financement, une réduction du levier, ou les deux. Si les investisseurs se tournent vers le franc suisse ou une autre devise, ils maintiendront probablement leurs actifs étrangers ; en cas de clôture des positions, ils pourront devoir vendre les actifs liés et clôturer leur dette en yen. Par conséquent, l’ajustement du carry trade ne s’accompagne pas nécessairement d’un seul flux de capitaux, la recomposition des portefeuilles dépendra des fonds restants et du choix des investisseurs après liquidation.

Simultanément, les institutions japonaises réévalueront le rendement des obligations nationales comparé à celui des obligations étrangères, après couverture du change. Une partie des nouvelles allocations pourraient rester au Japon. Le FMI note qu’une hausse des rendements obligataires japonais pourrait influencer l’allocation d’actifs mondiale, mais les ajustements des grandes institutions restent généralement graduels. Ainsi, une diversification du financement, un certain désendettement et un accroissement progressif de l’allocation locale japonaise pourraient avoir lieu concomitamment.

Pour les capitaux à long terme prêts à assumer encore du risque action, savoir si la thématique de la puissance de calcul IA et les actifs liés à l’IA continueront d’attirer des allocations dépendra surtout de la rentabilité commerciale, face au coût du capital et au coût élevé des infrastructures de calcul IA.

D’un point de vue technique, le raisonnement IA et les tâches des agents intelligents font continuellement appel aux modèles, à la recherche d’informations et à la vérification des résultats, générant aussi bien des opportunités de revenus de service récurrents que des dépenses continues en calcul, stockage et réseau. La simple augmentation du volume d’utilisation ne suffit donc pas à garantir l’accroissement des profits. Si l’optimisation des modèles et des systèmes réduit les reprises, augmente le taux de réussite des tâches et génère une économie ou des revenus supérieurs au coût de déploiement, la demande payante sera plus stable. Dès lors, dans un contexte de financement plus contraint, les entreprises avec un cash-flow abondant, des revenus IA vérifiables et une rentabilité du capital raisonnable sont mieux armées pour attirer des capitaux à long terme. Le 15 septembre, certains médias rapportaient que les investisseurs japonais avaient encore acheté pour 1 300 milliards de yens d’actions étrangères en août, signalant que l’allocation extérieure japonaise pouvait coexister avec le débouclement des carries en yen.

L’attrait du financement en yen s’étiole, les traders se tournent vers le franc suisse et la couronne suédoise

Avec la récente envolée du yen, son rôle de devise de financement devient moins fiable qu’auparavant, et le franc suisse et la couronne suédoise émergent comme principaux candidats pour le carry trade.

Russell Investments et Allianz Global Investors privilégient le franc suisse, estimant que la divergence avec la politique monétaire japonaise s’accentue ; les stratégistes de J.P. Morgan recommandent quant à eux la couronne suédoise et le dollar canadien, jugeant ces devises attractives.

Toutes cherchent à remplacer le yen dans le carry trade. Dans ce type d’opérations, les investisseurs empruntent une devise à faible rendement pour acheter des actifs plus rémunérateurs. Depuis des décennies, le yen était la devise favorite à vendre pour ces stratégies. Mais aujourd’hui, l’augmentation des rendements des obligations japonaises, les interventions concertées Japon–États-Unis pour soutenir le yen et la préférence affichée pour un yen plus fort et des taux plus élevés sapent son attrait.

« Les investisseurs souhaitent toujours participer au carry trade, mais la question cruciale est désormais de choisir la devise de financement », déclare Van Luu, responsable mondial des solutions taux et change chez Russell Investments.

Il explique que le Japon est intervenu deux fois cette année afin de stabiliser le yen et préparer le marché à des taux plus élevés, envoyant un signal clair en faveur d’une devise plus forte. À l’inverse, la Suisse prévoit de maintenir son taux zéro jusqu’à fin 2027 et paraît encourager un affaiblissement du franc pour soutenir ses exportateurs.

Luu ajoute : « Si les investisseurs remplacent le yen par une autre devise pour le financement, le franc suisse devient le choix le plus attrayant, tant sous l’angle de la valorisation que de la politique monétaire et des changes. »

Les performances montrent que l’attrait du carry financé en yen diminue. Depuis juillet, le trade vendre yen/acheter dollar australien, le plus rémunérateur du G10, affiche une perte de 1,3%, contre un gain de 9% au premier semestre. À l’inverse, recourir au financement franc suisse aurait généré un rendement total de 14% sur l’année 2026.

Comme illustré ci-dessus, le carry trade basé sur le yen cède sa place : les opérations financées en franc suisse voient leur rentabilité monter, tandis que celles financées en yen s’étiolent.

Le yen s’est déjà apprécié de 3,3 % ce mois-ci et avait connu une hausse analogue après l’intervention de juillet, alors que le rendement de l’obligation japonaise à 2 ans a, depuis le début de l’année, plus que doublé. À l’opposé, le franc suisse subit des pressions vendeuses : il a perdu plus de 1 % face au dollar US et 4,4 % contre le yen.

Neil Jones, directeur général des ventes et trading FX chez TJM à Londres, déclare : « Vendre du franc suisse pour acheter du yen reflète largement une évolution structurelle du choix des devises de financement sur le long terme. »

Mais cette stratégie n’est pas sans risque. La liquidité du yen reste très supérieure à la plupart des autres devises et le carry trade fonctionne tant que le taux de change reste stable ; or le franc suisse, principal actif refuge mondial, s’envole souvent en période de tensions géopolitiques.

Pour Greg Hirt, directeur des placements multi-actifs chez Allianz Global Investors, le franc suisse pourrait constituer un « complément » viable au yen, tout en avertissant que des turbulences pourraient survenir lors des élections en Italie et en France l’année prochaine.

Il précise : « Face aux risques européens, le franc suisse reste essentiellement une monnaie refuge. Si la France connaît de graves difficultés, le franc suisse s’envolera nettement. »

L’intervention du Japon a également rompu une corrélation structurelle essentielle à la rentabilité du carry trade. Depuis des décennies, le yen était la devise la plus sensible aux taux américains, s’affaiblissant en général quand le rendement du Treasury US à 2 ans montait. Désormais, d’autres monnaies occupent cette place.

Meera Chandan, co-responsable mondiale de la stratégie FX chez J.P. Morgan, souligne que la couronne suédoise et le dollar canadien, du fait de leur faible rendement et de leur sensibilité au cycle, sont les plus exposés à une hausse des taux mondiaux. Elle recommande de les vendre contre du dollar US, affirmant que le marché anticipe encore deux hausses de taux de la Fed cette année, ce qui soutiendrait le dollar.

Chandan ajoute : « Par rapport aux devises à haut rendement comme le dollar australien ou norvégien, ou aux devises émergentes, il existe en réalité un écart de rendement significatif. » Elle précise que le franc suisse et le dollar néo-zélandais passent également son filtre de sélection.