Le grand patron du fonds spéculatif Daivd Einhorn : Au cours des 3 à 5 prochaines années, "l’or surperformera largement le Nasdaq".
David Einhorn estime que la situation budgétaire des États-Unis est hors de contrôle, que la position du dollar comme monnaie de réserve mondiale est menacée et que la tendance à la dédollarisation renforce la valeur à long terme de l'or. L'or représente la plus grande position macro à la hausse de Greenlight Capital. Parallèlement, il met en garde contre les géants technologiques qui dominent actuellement le Nasdaq : ils passent d'un modèle de monopole à faible intensité de capital à un secteur concurrentiel à forte intensité de capital. Les dépenses en capital liées à l’IA et la pression des amortissements qui en découle vont progressivement éroder leur rentabilité.
David Einhorn, fondateur de Greenlight Capital, prévoit que l'or surpassera largement le Nasdaq au cours des trois à cinq prochaines années, et l'écart pourrait être considérable.
Lors d'une récente interview avec Morgan Stanley, David Einhorn a mis en garde : les grandes valeurs technologiques du Nasdaq font face à une transformation fondamentale de leur modèle commercial, passant d’un « monopole d’actifs légers » à des activités concurrentielles capitalistiques, tandis que la logique haussière à long terme de l'or se renforce continuellement.
Einhorn qualifie cette affirmation de « prévision audacieuse ». Il déclare : la situation budgétaire des États-Unis continue de se détériorer, le statut de réserve du dollar est fragilisé et, avec la tendance mondiale à la « dédollarisation », la valeur stratégique à long terme de l'or augmente systématiquement.
Dans le même temps, il estime que la vague d'investissements en capital dans l’IA fait peser un risque latent sur la rentabilité à long terme des géants de la technologie.
Ce jugement se reflète directement dans la structure du portefeuille de Greenlight Capital. Einhorn révèle que l'or est actuellement la plus grande position macro-longue du fonds, détenue de manière continue depuis 2008. Il souligne :
Tant que le budget fédéral restera hors de contrôle, l'or restera mon allié.
Or : actif refuge de choix en temps de chaos budgétaire
La logique haussière d’Einhorn sur l’or repose sur ses inquiétudes à long terme concernant l’ordre financier et monétaire mondial.
Il estime que le problème du déficit budgétaire, notamment aux États-Unis, est loin d’être résolu. Il cible directement l’objectif de la Secrétaire au Trésor américaine de ramener le déficit à 3 % du PIB, et commente :
Je ne sais pas comment elle compte atteindre cet objectif, et pour le moment, les progrès sont minimes.
Au niveau du système monétaire, Einhorn souligne que le gel des réserves de change russes par les pays occidentaux a été un signal emblématique, poussant de nombreux pays à réévaluer la sécurité de leurs actifs en dollars. Il explique :
La raison d’être des réserves, c’est de pouvoir les utiliser en cas de besoin ; si ce n’est pas possible, peut-on vraiment encore parler de réserve ?
Il ajoute qu’après l’envolée parabolique de l’or entre janvier et février de cette année, une phase de consolidation à court terme pourrait survenir. Einhorn précise :
Si l’or n’affiche aucune dynamique pendant un an, voire un an et demi, cela ne me surprendrait pas.
Il met l’accent sur le fait qu’il s’agit d’un jugement à long terme, sur plusieurs années : d’ici cinq ans, l’or devrait absorber les pics spéculatifs et reprendre sa tendance haussière.
Les géants de la tech : une transition douloureuse du « capital léger » au « capital intensif »
La vision pessimiste d’Einhorn concernant le Nasdaq repose sur une analyse froide de la frénésie des dépenses d’investissement dans l’IA.
Il estime que les profits actuels du secteur technologique comportent un sérieux « gonflement artificiel » : l’effet retardé des amortissements érodera progressivement les bénéfices à l’avenir.
Il illustre ce mécanisme avec l’exemple des puces mémoire : si le prix des mémoires était multiplié par cinq, les bénéfices des fournisseurs exploseraient, mais pour les opérateurs cloud à très grande échelle, les équipements achetés à prix fort seraient capitalisés, sans générer de charges immédiates ; la pression des amortissements apparaîtrait alors ultérieurement.
Einhorn précise :
Une estimation que j’ai vue montre que, au rythme actuel de déploiement de l’IA, d’ici 2033, les charges d’amortissement des opérateurs cloud représenteront la totalité de leurs profits actuels, et cela en supposant que leur activité progresse encore au rythme historique.
Cela signifie que, d’ici là, la rentabilité des entreprises dépendra uniquement des gains supplémentaires de l’IA, lesquels sont soumis à une très forte concurrence.
Plus fondamentalement, les grandes entreprises technologiques sont en train de perdre les fondamentaux de leur modèle commercial justifiant des valorisations élevées. Einhorn insiste :
Elles passent d’un modèle de « monopole à actifs légers » à un secteur capitalistique fortement concurrentiel. Dans un secteur intensif en capital, le capital cherche le rendement, mais la concurrence finit toujours par annihiler les surprofits. Une fois cela réalisé, la valorisation du Nasdaq devra être réévaluée.
Chaîne de valeur de l’IA : les bénéficiaires seront les utilisateurs, pas les fournisseurs
Concernant la structure industrielle de l’IA à long terme, Einhorn défend une vision contraire à la narration dominante du marché : la valeur créée par l’IA bénéficiera essentiellement aux utilisateurs, et non aux fournisseurs.
Il souligne que le secteur de l’IA manque de « fossés défensifs » nécessaires à des profits monopolistiques durables. Contrairement à l’effet de réseau de plateformes sociales comme Facebook, l’expérience utilisateur de l’IA est très personnalisée, sans formation de valeur de réseau entre les utilisateurs.
Contrairement aux économies d’échelle du logiciel traditionnel, l’IA est un secteur capitalistique dont le coût marginal n’atteint pas zéro. Einhorn explique :
Si dix fournisseurs d’IA proposent plus ou moins le même service, et que les utilisateurs peuvent changer à faible coût à tout moment, les fournisseurs ne pourront quasiment pas capter de bénéfices ; les prix approcheront du coût marginal.
Sur le plan des investissements, Einhorn n’achète pas directement les valeurs IA reconnues du marché. Il remarque que ces actions « ne sont pas bon marché, tout le monde les observe ».
La stratégie de Greenlight Capital consiste à détenir des entreprises qui présentent déjà une valeur d’investissement intrinsèque, tout en profitant potentiellement à long terme de gains de productivité ou de réduction des coûts grâce à l’IA.
Par exemple, il cite le géant de l’assurance santé Centene (CNC), qui a de nombreux cas d’application de l’IA pour le traitement des données et l’automatisation administrative. Il confie :
Même si les bénéfices de l’IA ne se concrétisent pas, j’apprécie déjà ce titre pour d’autres raisons.
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