La logique de la valeur refuge de l’or a changé ! Morgan Stanley : l’or ne sera pas forcément utile en cas de chute brutale des marchés boursiers, mais il peut couvrir une crise des obligations américaines.

La fonction de valeur refuge de l’or subit actuellement une profonde refonte structurelle.

Selon « Desk de Trading Pursuivant le Vent », Morgan Stanley indique dans son dernier rapport que, depuis 2020, l’or n’est plus capable de couvrir efficacement le risque de chute des marchés boursiers et, lors de ventes massives extrêmes sur les actions, il a même tendance à amplifier les pertes du portefeuille. Dans le même temps, l’or démontre une valeur tampon de plus en plus significative lors des ventes spectaculaires sur les dettes américaines, devenant ainsi un outil central pour lutter contre les risques budgétaires et de crédit souverain.

Dans ce contexte de mutation de la logique, Morgan Stanley maintient l’or comme actif préféré dans la catégorie des métaux, et fixe un objectif de cours à 5 000 dollars/once pour le deuxième trimestre 2027. Bien que la Fed ait repris depuis 2023 son cycle de relèvement des taux et que le rendement des obligations américaines à 10 ans ait atteint son niveau le plus élevé depuis le début du siècle, le cours de l’or n’a reculé que d’environ 10 % par rapport au sommet d’août, restant actuellement au-dessus de 4 000 dollars/once. Morgan Stanley attribue cette résilience à la demande structurelle créée par les achats persistants des banques centrales et les afflux massifs de capitaux vers les ETF.

Cette analyse a une incidence directe sur l’allocation des actifs des investisseurs : le rôle de l’or dans le portefeuille doit être redéfini — il n’est plus le refuge universel lors de turbulences boursières, mais s’impose désormais comme un outil efficace pour couvrir le risque obligataire gouvernemental dans un contexte macroéconomique marqué par l’incertitude sur la viabilité des finances publiques et l’accélération des anticipations d’inflation.

Le mythe de la couverture : l’or ne protège plus face à la baisse des actions

L’analyse quantitative de Morgan Stanley révèle que l’efficacité de l’or en tant qu’instrument de couverture du risque action possède une démarcation temporelle bien marquée.

Avant 2020, l’or pouvait encore porter le statut d’un actif de couverture « raisonnable » pour les actions — lors des semaines de vente extrême sur le marché boursier, il présentait une légère propriété refuge et une corrélation négative avec les actions américaines. Mais depuis 2020, cette relation s’est inversée fondamentalement : la corrélation entre l’or et les actions est devenue positive, et, lors des phases de chute extrêmes des marchés, non seulement l’or n’a pas protégé les portefeuilles, mais il a même accru leurs pertes.

Du point de vue de la volatilité, la volatilité annualisée de l’or est comparable à celle des actions, et parfois supérieure à celle du S&P 500, ce qui sape profondément sa valeur en tant qu’outil de diversification traditionnel. Morgan Stanley rappelle que la caractéristique la plus essentielle d’un bon actif de diversification est une volatilité inférieure à celle de l’actif à couvrir, et non seulement une faible corrélation ou une corrélation négative — l’or n’atteint pas ce critère fondamental de manière pérenne.

À l’inverse, les obligations d’État américaines conservent, après 2020, une forte capacité de couverture de la volatilité journalière des marchés actions, représentant ainsi un outil tampon plus efficace face au risque actions.

La vraie valeur de l’or : protéger contre le risque de ventes sur la dette américaine

Bien que sa fonction de couverture sur les actions ait considérablement décliné, les recherches de Morgan Stanley montrent que l’or conserve une capacité tampon notable lors de ventes massives sur les obligations américaines.

Les données attestent que, lors des intervalles hebdomadaires les plus négatifs pour la dette américaine — surtout lors des épisodes de ventes extrêmes — l’or contribue à limiter les pertes globales des portefeuilles. Cette caractéristique s’est renforcée depuis la pandémie : la corrélation entre la dette américaine et l’or chute continuellement depuis la pandémie, revenant à des niveaux proches du milieu des années 2000, ce qui améliore la capacité de diversification entre les deux actifs sous forte pression de marché.

Pour Morgan Stanley, cela traduit une mutation fondamentale de la nature de la demande des investisseurs pour l’or — qui évolue d’un traditionnel instrument de spéculation sur les taux d’intérêt vers un outil de couverture contre les risques budgétaires et de crédit souverain. Avec la montée des préoccupations sur la dette publique, catalysée par l’accélération des anticipations d’inflation et la remise en cause de la viabilité des finances publiques, de plus en plus d’investisseurs devraient recourir à l’or pour couvrir la volatilité des obligations d’État, et non plus seulement face au risque boursier.

Demande structurelle : Banques centrales et ETF rebattent les cartes de la fixation du prix de l’or

La résilience inhabituelle du prix de l’or dans un contexte de taux élevés trouve sa source dans un puissant soutien structurel de la demande, qui rend la dépendance de l’or au cycle des taux d’intérêt nettement moindre.

Les achats d’or par les banques centrales dépassent systématiquement les attentes. Au deuxième trimestre 2026, la demande mondiale des banques centrales s’est élevée à 289 tonnes, soit un rythme annualisé de 1 155 tonnes, largement supérieur aux 860 tonnes sur l’ensemble de l’année 2025 et aux 800 tonnes prévues par Morgan Stanley. La banque centrale chinoise a déjà acheté 103 tonnes cette année, un record depuis 2023 dont 60 % concentrés sur le troisième trimestre ; la Pologne a accru ses réserves de 123 tonnes cette année et pourrait redevenir le plus grand acheteur annuel. Parallèlement, les importations totales d’or de la Chine ont déjà atteint 1 300 tonnes à la fin septembre, leur cadence la plus rapide depuis au moins 2017, signalant une forte demande hors des banques centrales également.

Les flux vers les ETF vont aussi à contre-courant. Les ETF or mondiaux ont enregistré 31 milliards de dollars d’entrées nettes au troisième trimestre, établissant un record historique d’entrées sur un trimestre, et ce, alors même que la Fed reprenait le cycle de relèvement des taux. Morgan Stanley observe que, depuis la mi-2024, les positions ETF et le cours de l’or divergent, ce qui révèle probablement une demande croissante des investisseurs pour utiliser l’or comme outil de couverture des risques budgétaires et souverains.

Objectif de 5 000 dollars

Morgan Stanley maintient l’or comme actif favori parmi les métaux, avec un objectif de 5 000 dollars/once pour le deuxième trimestre 2027.

Le principal catalyseur de la hausse réside dans la trajectoire des taux d’intérêt. Les économistes de Morgan Stanley s’attendent à ce que la Fed ne relève ses taux que deux fois d’ici fin 2027, soit moins que les quelque 2,7 hausses actuellement intégrées par le marché. Si les pressions inflationnistes diminuent et que la Fed relève finalement ses taux moins qu’attendu, le coût d’opportunité de la détention d’or baissera, ce qui devrait favoriser de nouveaux afflux de capitaux en ETF et le retour des acheteurs spéculatifs. En outre, si le rendement long demeure élevé pour des raisons budgétaires alors que les taux courts baissent en raison d’une perspective de resserrement amoindrie, la courbe des rendements plus pentue rendra également l’or plus attractif comme substitut à la dette souveraine.

À noter que même une hausse prolongée du rendement long n’est pas forcément négative pour l’or. Morgan Stanley souligne que si la hausse des rendements s’explique par des préoccupations autour de la dette souveraine plutôt que par une surchauffe économique, le lien traditionnel négatif entre l’or et les taux réels pourrait être amoindri — car l’or n’est affecté ni par le risque de l’émetteur, ni par un quelconque risque de crédit.

Par ailleurs, les données historiques montrent que l’amélioration du rendement ajusté au risque des portefeuilles, grâce à l’or depuis 2006, provient principalement de ses performances absolues robustes — seules les années où l’or a surpassé les obligations de plus de 8,5 % ont permis d’améliorer nettement la frontière efficiente, alors que, lors des années moyennes (2012, 2013, 2021), sa contribution au portefeuille est quasiment négligeable.

À l’avenir, Morgan Stanley estime que dans un contexte macro caractérisé par la montée conjointe des préoccupations de soutenabilité budgétaire et des anticipations d’inflation, l’or jouera davantage son rôle de « ballast » pour couvrir la volatilité des obligations gouvernementales plutôt que de refuge boursier au sens traditionnel. Pour les investisseurs cherchant à bâtir un portefeuille plus résilient dans un environnement où la corrélation actions/obligations augmente et où la protection traditionnelle 60/40 faiblit, l’or propose un type différent de couverture — il s’agit toujours d’un port sûr, face à une tempête d’une nouvelle nature.