Modal sedang tercabik-cabik antara kepanikan dan keserakahan, model bisnis perusahaan treasury aset digital kini menghadapi ujian berat.
Perusahaan treasury aset digital sedang menghadapi uji tekanan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Seiring pasar kripto terus lesu, perusahaan-perusahaan yang membeli bitcoin, ethereum, dan aset kripto lain melalui utang atau penggalangan dana ini, harga sahamnya telah jatuh jauh melebihi penurunan token yang mereka miliki.
Dalam sebulan terakhir, harga saham MicroStrategy turun 25%, BitMine Immersion turun lebih dari 30%, sementara penurunan bitcoin pada periode yang sama hanya 15%. Performa ekstrem ini membuat model bisnis “menambah leverage pada kripto” dipertanyakan.
I. Modal Tercabik: Ada yang Melarikan Diri, Ada yang Bertahan
Di tengah musim dingin pasar kripto, investor institusi menunjukkan sikap yang sangat berbeda terhadap perusahaan treasury aset digital.
● Founders Fund milik Peter Thiel mengurangi setengah kepemilikan saham BitMine (BMNR), sementara itu, ARK Invest milik Cathie Wood dan JPMorgan justru memilih menambah posisi.
● Pada 6 November, ARK Invest menambah 215.000 saham BitMine, senilai sekitar 8,06 juta dolar AS. Sikap modal yang terbelah ini menyoroti perbedaan pandangan pasar terhadap prospek perusahaan treasury aset digital.
● Short seller terkenal Wall Street, Jim Chanos, selama ini mengambil strategi short MicroStrategy sambil membeli bitcoin, dengan alasan investor tidak punya alasan membayar premi untuk perusahaan Saylor. Namun Jumat lalu, ia memberi tahu kliennya bahwa sudah waktunya menutup posisi tersebut. Chanos menyatakan, meski saham treasury company masih dinilai terlalu tinggi, tingkat preminya sudah tidak ekstrem lagi, “logika transaksi ini pada dasarnya sudah terealisasi”.
II. Dilema BitMine: Kerugian Mengambang 3 Miliar Dolar AS dan Konsumsi Modal
Sebagai perusahaan treasury kripto terbesar kedua setelah MicroStrategy, BitMine terjebak dalam tekanan pasar yang besar.
● Hingga 20 November, BitMine telah memegang 3,56 juta ethereum, hampir 3% dari suplai beredar, dan sudah melewati setengah dari target jangka panjang 6 juta. Namun dengan harga beli rata-rata 4.009 dolar AS, kerugian mengambang BitMine telah mendekati 3 miliar dolar AS.
● Harga saham perusahaan ini telah turun sekitar 80% dari puncaknya di bulan Juli, dengan kapitalisasi pasar saat ini sekitar 9,2 miliar dolar AS, lebih rendah dari nilai kepemilikan ETH-nya sebesar 10,6 miliar dolar AS (dengan ETH 3.000 dolar AS). mNAV (nilai aset bersih yang disesuaikan) telah turun menjadi 0,86, mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap kerugian mengambang dan keberlanjutan dana perusahaan.
● Fokus investor kini telah bergeser dari “masih bisa beli berapa banyak” menjadi “masih bisa bertahan berapa lama”. Saat ini, cadangan kas BitMine sekitar 607 juta dolar AS, dengan dana perusahaan terutama berasal dari hasil aset kripto dan pembiayaan pasar sekunder.
III. Strategi Agresif MicroStrategy: Terus Membeli dan Inovasi Pembiayaan
Berbeda dengan BitMine, MicroStrategy (kini berganti nama menjadi Strategy) tetap mempertahankan strategi pembelian agresif di tengah penurunan pasar.
● Pada periode 10-20 November, Strategy membeli 8.178 bitcoin, senilai sekitar 835,6 juta dolar AS, menjadi akuisisi bitcoin terbesar perusahaan sejak akhir Juli.
● Pembelian ini membuat total kepemilikan Strategy mencapai 649.870 bitcoin, lebih dari 3% dari total suplai bitcoin. Total biaya bitcoin tersebut sekitar 48,37 miliar dolar AS, dengan harga beli rata-rata 74.433 dolar AS.
● Akuisisi terbaru Strategy terutama dibiayai dari hasil penerbitan saham preferen baru. Perusahaan mengumpulkan sekitar 715 juta dolar AS melalui seri STRE atau “Stream”, memperluas instrumen hasil tinggi perusahaan ke investor Eropa. Selain itu, mereka juga memperoleh tambahan 131,4 juta dolar AS melalui seri preferen STRC atau “Stretch”.
IV. Efek Leverage dan Hilangnya Premi
Masalah inti perusahaan treasury aset digital adalah, investor sebenarnya membayar premi jauh di atas nilai aset bersih perusahaan yang memegang kripto.
● Presiden Spectra Markets, Brent Donnelly, berkata blak-blakan: “Konsep ini sama sekali tidak masuk akal bagi saya. Anda hanya membayar 2 dolar untuk selembar uang 1 dolar. Pada akhirnya, premi-premi ini akan terkompresi.”
● Efek leverage diperbesar saat harga turun. Matthew Tuttle menyatakan, “Perusahaan treasury aset digital pada dasarnya adalah aset kripto yang diberi leverage, jadi ketika kripto turun, mereka akan turun lebih dalam.” ETF MSTU yang dikelolanya bertujuan memberikan dua kali imbal hasil MicroStrategy, dan dalam sebulan terakhir anjlok 50%.
● Ketika perusahaan treasury kripto pertama kali muncul, mereka menyediakan saluran bagi investor institusi yang sebelumnya sulit berinvestasi langsung di kripto. Namun, ETF kripto yang diluncurkan dua tahun terakhir kini menawarkan solusi serupa, sehingga mengikis proposisi nilai unik perusahaan treasury.
V. Kekuatan Pembeli Mundur Secara Menyeluruh
Saat ini, lingkungan pasar kripto sangat berat, dengan seluruh kekuatan pembeli mulai mundur.
● ETF spot bitcoin dan ethereum mengalami arus keluar dana yang berkelanjutan. Pada 19 November, ETF spot bitcoin mencatat arus keluar dana sebesar 254,5 juta dolar AS, sementara ETF spot ethereum mencatat arus keluar 182,8 juta dolar AS. Ini adalah hari keempat berturut-turut ETF bitcoin mengalami arus keluar bersih, dan hari kelima berturut-turut untuk ETF ethereum.
● Direktur LVRG Research, Nick Ruck, mengatakan: “Tren arus keluar ini menunjukkan sikap hati-hati investor institusi, mencerminkan hambatan makroekonomi yang lebih luas, seperti ketidakpastian fiskal dan ekspektasi suku bunga yang lebih tinggi, yang mengikis narasi ‘penyimpan nilai’ untuk aset tradisional ini.”
Pada tingkat on-chain, laporan data Glassnode menunjukkan, pemegang jangka panjang (alamat yang memegang lebih dari 155 hari) saat ini menjual sekitar 45.000 ETH per hari, senilai sekitar 140 juta dolar AS. Ini adalah level penjualan tertinggi sejak 2021, menandakan kekuatan bullish saat ini melemah.
VI. Kontroversi Salah Harga: Peluang Potensial BitMine
Di tengah pesimisme pasar, suara yang menilai BitMine mengalami salah harga mulai bermunculan.
● Dibandingkan jalur MicroStrategy, BitMine memilih pendekatan yang sepenuhnya berbeda. MicroStrategy sangat bergantung pada penggalangan dana melalui obligasi konversi dan saham preferen di pasar sekunder, dengan beban bunga tahunan ratusan juta dolar AS, dan profitabilitasnya bergantung pada kenaikan harga bitcoin satu arah.
● BitMine memang melakukan dilusi saham melalui penerbitan saham baru, namun hampir tidak memiliki utang berbunga, dan ETH yang dimilikinya menyumbang sekitar 400-500 juta dolar AS hasil staking per tahun, arus kas ini relatif stabil.
● Sebagai salah satu pemegang ETH institusional terbesar di dunia, BitMine sepenuhnya dapat menggunakan staked ETH untuk restaking (menghasilkan tambahan 1-2%), mengoperasikan infrastruktur node, mengunci pendapatan tetap melalui yield tokenization, bahkan menerbitkan surat berharga ETH terstruktur tingkat institusi. Semua ini tidak dapat dilakukan oleh MicroStrategy dengan kepemilikan BTC-nya.
● Saat ini, kapitalisasi pasar BitMine di bursa AS didiskon sekitar 13% dibandingkan nilai kepemilikan ETH-nya. Jika dibandingkan seluruh sektor DAT, diskon ini memang bukan yang paling ekstrem, namun jelas lebih rendah dari rata-rata harga historis aset sejenis di pasar.
Hingga 20 November, setelah volatilitas tajam, harga bitcoin turun ke 91.253 dolar AS, sementara ethereum menembus level support penting 3.000 dolar AS. Di tengah jeritan pasar, Michael Saylor dari Strategy masih menyatakan di media sosial bahwa bitcoin sedang “diskon besar-besaran”.
Harga saham perusahaan treasury telah jatuh ke titik terendah dalam sejarah, mNAV BitMine di 0,86, dan mNAV Strategy sekitar 0,93. Pasar berada di persimpangan jalan: di satu sisi, model treasury bisa saja digantikan ETF, di sisi lain, ada peluang langka untuk pemulihan valuasi.
