Bernstein optimis terhadap saham chip meskipun pasar khawatir tentang melambatnya kenaikan ASP memori, pilihan utama Seagate (STX.US), juga optimis terhadap SanDisk (SNDK.US)

Aplikasi Keuangan Zhihui telah mengetahui bahwa Bernstein merilis laporan riset terbaru, mempertahankan pandangan konstruktif secara keseluruhan terhadap sektor memori dan HDD, serta menyatakan bahwa koreksi pasar baru-baru ini telah terlalu memasukkan kekhawatiran tentang perlambatan kenaikan harga. Untuk saham AS, Seagate (STX.US) tetap menjadi pilihan utama, Western Digital (WDC.US) dan SanDisk (SNDK.US) juga mendapatkan peringkat "mengungguli pasar". Prediksi Bernstein untuk tahun fiskal 2027 dari ketiga perusahaan tersebut sekitar 12% lebih tinggi dari konsensus pasar.

Saham sektor memori dan hard disk (HDD) telah mengalami penurunan yang signifikan sejak puncaknya pada bulan Juni dan dalam sebulan terakhir kinerjanya di bawah pasar. Dalam laporan terbaru, Bernstein secara positif menanggapi argumen penurunan paling utama saat ini—bahwa laju kenaikan harga DRAM dan NAND yang melambat menandakan siklus telah mencapai puncak atau mendekati puncak, yang diikuti oleh penurunan tajam. Kesimpulannya: tidak setuju, dengan tiga alasan utama.

Pilar inti dari argumen penurunan adalah perlambatan kenaikan rata-rata harga jual (ASP) secara kuartalan. Setelah DRAM dan NAND mengalami pertumbuhan ASP kuartalan yang belum pernah terjadi sebelumnya pada paruh pertama tahun kalender 2026, laju kenaikan harga pada kuartal ketiga dan keempat pasti akan melambat secara signifikan. Hal ini mengurangi "kejutan" dari revisi laba yang dilihat investor, dan berdasarkan interpretasi sejarah yang kurang tepat, mereka menilai ini sebagai sinyal puncak atau mendekati puncak dan akan diikuti oleh penurunan tajam.

Bernstein membantahnya satu per satu dan memberikan tiga alasan.

Alasan pertama: Persentase kenaikan kuartalan dua digit, masih merupakan angka ekstrem dalam sejarah

Dengan standar sejarah mana pun, kenaikan kuartalan 15%—20% sudah merupakan lingkungan penetapan harga yang ekstrem. Berdasarkan estimasi laporan, saat laju kenaikan rata-rata harga di industri NAND mencapai level ini, dalam 15 tahun terakhir berada di persentil 90—95; untuk DRAM, proyeksi kenaikan 10%—15% pada kuartal keempat berada di persentil 76—89. Menurut Bernstein, kenaikan yang melebihi 90% sampel historis menunjukkan permintaan yang kuat, bukan permintaan yang lemah.

Dari segi detail, estimasi dan proyeksi TrendForce menunjukkan: harga kontrak NAND flash naik 85%—90% kuartal ke kuartal pertama tahun ini, naik 55%—60% pada kuartal kedua, naik 18%—23% pada kuartal ketiga, dan diperkirakan naik 15%—20% pada kuartal keempat; harga kontrak DRAM reguler naik 93%—98% pada kuartal pertama, naik 58%—63% pada kuartal kedua, naik 13%—18% pada kuartal ketiga, dan diperkirakan naik 10%—15% pada kuartal keempat. Dengan kata lain, perlambatan ini adalah relatif terhadap lonjakan luar biasa pada paruh pertama tahun, tetapi kemampuan penetapan harga mutlak masih sangat kuat.

Laporan juga mengakui, sebagian perlambatan kenaikan berasal dari batas ketahanan harga di sisi konsumen: merek ponsel secara kolektif menaikkan harga jual sejak paruh pertama 2026 untuk mengimbangi biaya memori yang tinggi, beberapa produsen menjadi lebih konservatif dalam rencana produksinya; ruang bagi produsen untuk terus mengalihkan biaya ke konsumen terbatas. Namun Bernstein percaya, begitu harga memori kembali ke tingkat yang lebih normal, permintaan yang tertahan berpotensi pulih, dan model kelas atas dengan fitur AI akan memberikan dasar permintaan yang kuat untuk segmen premium pasar.

Penopang lain bagi SanDisk adalah struktur pelanggannya: proporsi bit yang dialokasikan untuk pusat data—pasar terminal dengan pertumbuhan tercepat—meningkat pesat, sedangkan proporsi pada konsumen dan edge sudah jelas menurun—porsi bit pusat data SanDisk terhadap total pengiriman per kuartal telah naik dari 12% di Q4 tahun fiskal 2025 menjadi 38% di Q4 tahun fiskal 2026.

Alasan kedua: Dari nilai absolut, kenaikan masih pada level tertinggi sejarah

Pertumbuhan kuartalan 15%—20% bukan hanya “lingkungan harga kuat”, aritmatika pada basis tinggi juga berarti bahwa ini sangat menguntungkan untuk seluruh industri memori.

Pertama, langkah absolut hampir tidak melambat. Harga kontrak NAND dalam setahun terakhir naik lebih dari lima kali lipat; pada basis ini, kenaikan 18%—23% pada kuartal ketiga setara dengan kenaikan 5 sen per GB, dan kenaikan 15%—20% kuartal keempat menambah sekitar 5 sen lagi. Berdasarkan satuan sen per GB, kenaikan absolut pada kuartal keempat masih berada di persentil 95 selama 15 tahun terakhir, merupakan level tertinggi sebelum 2026—kecepatan kenaikan menurun, tetapi kontribusi harga mutlak per kuartal masih pada puncak sejarah.

Kedua, dari segi biaya satuan relatif, langkah ini berada pada persentil 95—97, yang mengindikasikan profitabilitas luar biasa. Dalam standar industri, perkiraan tambahan ASP absolut pada kuartal ketiga dan keempat kira-kira masing-masing 97% dan 104% dari biaya satuan, keduanya melebihi persentil 95 selama 15 tahun terakhir. Karena biaya satuan tidak berubah dalam jangka pendek, hampir semua tambahan ASP langsung masuk ke margin kotor. Situasi serupa juga terjadi pada DRAM. Bernstein menyatakan: leverage operasional di seluruh industri memori saat ini berada pada level tertinggi dalam lebih dari satu dekade.

Alasan ketiga: Batas atas harga dalam perjanjian jangka panjang semakin mengencerkan kenaikan yang terlihat

Mayoritas pemasok memori global kini memiliki proporsi volume penjualan yang besar telah dikunci dalam perjanjian jangka panjang (LTA) hingga 2028. Pada SanDisk, lebih dari setengah bit tahun fiskal 2027 dan sekitar dua pertiga bit tahun fiskal 2028 telah dijual ke delapan klien pusat data dan edge melalui model bisnis baru (NBM) dengan batas bawah dan atas harga; Micron telah mengunci lebih dari sepertiga pendapatan melalui perjanjian jaminan pasokan (SCA) hingga 2030; target Kioxia adalah menutupi setengah volume penjualan pada 2028.

Kuncinya: bagian pasar yang tampak sebagai “permintaan melemah” itulah tujuan desain kontrak tersebut—mengubah harga spot menjadi harga kontrak jangka panjang, bukan pelemahan permintaan aktual.

Bernstein menggunakan simulasi sensitivitas untuk menjelaskan mekanisme ini: Misalkan harga pasar mencapai batas atas kontrak, pada tingkat penetrasi LTA 40%, kenaikan harga pasar 30% hanya terealisasi sebagai kenaikan ASP rata-rata aktual sebesar 18%; jika penetrasi naik ke 50% dan 60%, maka masing-masing menurun menjadi 15% dan 12%. Artinya, seiring semakin banyak bit berpindah ke harga kontrak, meski permintaan fundamental tidak berubah, laju kenaikan harga yang terlihat secara mekanis akan melambat.

Pernyataan perusahaan mendukung pemahaman ini: Micron mengungkapkan dalam konferensi telepon Q3 tahun fiskal 2026 bahwa batas atas harga dari kontrak terbesar mereka mendekati harga pasar kuartal kedua tahun kalender 2026; TrendForce juga menunjukkan bahwa LTA dengan pelanggan cloud AS sedang menahan besaran kenaikan harga DRAM server.

Perlu dicatat, Bernstein juga tetap berhati-hati terhadap jenis kontrak ini: laporan menunjukkan bahwa uang muka atau jaminan keuangan relatif terhadap nilai kontrak masih relatif kecil, sehingga meragukan daya eksekusi LTA; namun juga mengakui bahwa generasi LTA saat ini menawarkan proteksi lebih besar dibanding sebelumnya.

Tiga implikasi untuk SanDisk

Yang perlu diperhatikan, ketiga perubahan di tingkat industri di atas sangat menguntungkan untuk SanDisk, karena cakupan LTA-nya di atas rata-rata industri, struktur produknya semakin condong ke pusat data, dan ia merupakan salah satu pemasok memori global langka yang murni berfokus pada NAND.

Pertama, prediksi Bernstein untuk harga rata-rata aktual SanDisk telah memperhitungkan dampak pembatasan LTA: diperkirakan kenaikan kuartalan pada Q1 dan Q2 tahun fiskal 2027 adalah 9% dan 9,5%, keduanya mendekati persentil 89 dari catatan 15 tahun SanDisk sendiri; kenaikan absolut sekitar 3 sen/GB lebih tinggi dari persentil 90 mereka. Dengan kata lain, bahkan setelah mempertimbangkan pengenceran LTA, kenaikan harga rata-rata aktual SanDisk dalam hitungan sen mutlak masih pada puncak sejarah.

Kedua, leverage operasi menentukan bahwa kenaikan akan langsung berkontribusi pada profitabilitas: penambahan ASP absolut ke biaya satuan pada F1Q27 dan F2Q27 berada pada persentil 94 dan 96 dari 15 tahun terakhir. Bernstein mengakui, seiring pelebaran margin kotor mendekati plafon, pertumbuhan EPS kuartalan SanDisk akan turun dari di atas 60% pada triwulan sebelumnya menjadi di bawah 20%, dan perubahan bentuk pertumbuhan ini sudah menjelaskan sebagian dari penurunan valuasi baru-baru ini; namun kontribusi harga dalam USD tetap berada di puncak sejarah, dan ke depan, besaran kenaikan absolut akan lebih penting dari persentase kenaikan yang terlihat.

Ketiga, LTA adalah pelindung saat turun, bukan hambatan pertumbuhan. Batas bawah harga dapat mengunci harga di sekitar tingkat saat ini—Bernstein memperkirakan rata-rata 53% volume bit pengiriman SanDisk dari tahun fiskal 2027 hingga 2030 tercakup LTA, dengan harga bawah implisit 0,26 USD/GB, hanya punya ruang turun 19% dibanding rata-rata campuran terakhir kuartal terbaru. Niat bayar klien juga menunjukkan sinyal: untuk pendapatan LTA minimum 93,9 miliar USD SanDisk, pelanggan pusat data telah menyetorkan uang muka dan jaminan sebesar 16,5 miliar USD (coverage 17,6%); Micron memiliki coverage 32% untuk 32 miliar USD terhadap kontrak 100 miliar USD (35% pendapatan tercakup SCA hingga 2030, manajemen menargetkan sekitar 50% ke depan). Klien bersedia mengunci harga bawah tiga hingga lima tahun di tingkat sama atau sedikit di bawah harga saat ini, dan memberikan coverage tunai tinggi, menandakan mereka tidak melihat adanya penurunan harga tajam pada 2027 atau 2028 dalam skenario dasar. Micron dan pemasok lain juga menyebutkan, kontrak baru harga lebih tinggi dan berlaku hingga 2031.

Dari segi valuasi, Bernstein meyakini bahwa SanDisk seharusnya mendapatkan multiple yang mencerminkan pondasi profitabilitas struktural yang lebih tinggi. Secara sejarah, saham memori umumnya diperdagangkan pada multiple proyeksi satu digit rendah—tinggi di puncak siklus (menunjukkan asumsi pasar bahwa laba puncak tidak berkelanjutan); pada valuasi saat ini, SanDisk diperdagangkan 5,2x terhadap laba tahun fiskal 2028, berada di batas bawah kisaran puncak siklus sejarah, menandakan pasar berjudi pada siklus yang akan berbalik arah. Tetapi laporan pada dasarnya berpendapat kali ini harus diberi multiple di atas kisaran tersebut, karena batas bawah harga saat ini telah sangat melemahkan asumsi “profitabilitas dasar sangat rendah”, dan memperpanjang masa puncak siklus.

HDD sama sekali tidak memiliki masalah ini

Di saat saham memori “terganggu” oleh perlambatan kenaikan, saham hard disk tidak menghadapi masalah ini—malah, harga HDD kemungkinan masih bisa naik lebih cepat dari sini. Bernstein berpendapat: bahkan jika tetap ada keraguan terhadap penjabaran di atas, HDD relatif masih di awal siklus kenaikan dibanding memori. Harga rata-rata per EB nearline HDD hanya naik 13,6% yoy (sementara harga NAND dan DRAM naik sekitar 400% pada periode yang sama), sehingga masih punya ruang lebih besar untuk “lebih tinggi, lebih lama”, dan bahkan mungkin mempercepat kenaikan di dua kuartal mendatang.