Trader di Goldman Sachs Corea sul dibattito long/short dello storage: il mercato è "troppo pessimista" sulle aspettative dei fondamentali

Goldman Sachs ritiene che le recenti forti oscillazioni del mercato azionario sudcoreano abbiano portato le aspettative sui fondamentali dell'industria dei chip di memoria a livelli eccessivamente pessimisti e che le valutazioni attuali non riflettano la vera forza e durata di questo ciclo.

Secondo quanto riportato da Trading Desk (versione italiana di 追风交易台), il trader di Goldman Sachs Asia (sezione di Seoul), Justin Park, nel report pubblicato il 7 agosto, ha sottolineato che il grado di pessimismo implicito nel pricing attuale del mercato "supera la situazione reale" e sia l'intensità che la durata del ciclo della memoria potrebbero superare i precedenti storici.

La posizione positiva di Goldman Sachs si basa sul giudizio di uno squilibrio strutturale tra domanda e offerta: trainata dall’espansione accelerata della domanda di potenza di calcolo AI, la carenza di DRAM potrebbe persistere fino al 2030, sostenendo così una forte capacità di determinazione dei prezzi e profitti solidi. Nel frattempo, il quadro tecnico è chiaramente migliorato: la riduzione delle dimensioni degli ETF a leva, la diminuzione delle esposizioni in marginazione, una regolamentazione più severa e una certa riduzione delle posizioni degli hedge fund hanno reso la struttura di offerta del mercato molto più pulita.

Goldman Sachs mantiene una posizione sovrappesata sul mercato sudcoreano e conferma l’obiettivo dell’indice KOSPI a 12.000 punti nei prossimi 12 mesi. Il KOSPI sudcoreano, dopo aver toccato un massimo il 22 giugno, è crollato fino al 39%, per poi registrare un’impennata del 17,9% il 31 luglio, segnando il più grande rialzo giornaliero della storia.

Le origini del crollo del KOSPI: il leverage ha amplificato i timori ciclici

Goldman Sachs sottolinea che l’attuale brusco calo del KOSPI non è dovuto a un deterioramento sostanziale dei fondamentali, bensì è stato innescato dalle preoccupazioni sulla durata del ciclo della memoria e amplificato dalle vendite passive degli ETF a leva e dalle vendite pro-cicliche dei trader di breve periodo.

Da un punto di vista tecnico, con la diminuzione degli asset gestiti degli ETF a leva, la riduzione delle esposizioni in marginazione, una maggiore rigidità normativa e la lieve riduzione delle posizioni degli hedge fund, la struttura dell’offerta di mercato è molto migliorata. Secondo Goldman Sachs, ciò pone le basi per una ripresa futura dei prezzi.

Le tre principali preoccupazioni dei ribassisti secondo Goldman Sachs

Preoccupazione 1: Nvidia riduce le specifiche HBM

Secondo il media tecnologico The Information, Nvidia sta valutando l'adozione di una configurazione HBM con specifiche più basse per la prossima generazione di chip AI "Rubin Ultra". TrendForce rivela inoltre che Nvidia sta considerando l’utilizzo di HBM4e ad 8 layer, HBM4 a 12 layer o HBM4 a 8 layer per sostituire il design di riferimento HBM4e a 12 layer, principalmente per garantire la stabilità produttiva vista la carenza di HBM.

L’interpretazione di Goldman Sachs è diametralmente opposta al pessimismo del mercato: la stessa carenza di HBM conferma il carattere strutturale dello squilibrio tra domanda e offerta. Se Rubin Ultra adotterà configurazioni a specifiche più basse, i clienti saranno costretti a impiegare un maggior numero di GPU per far funzionare carichi di lavoro AI come i Large Language Model, il che potrebbe addirittura incrementare ulteriormente la domanda complessiva di potenza di calcolo.

Preoccupazione 2: costo opportunità della strategia di accordi a lungo termine di SK Hynix

Per garantire volumi di spedizione stabili e supportare consistenti investimenti di capitale preliminari, SK Hynix ha siglato numerosi accordi di fornitura a lungo termine (LTA) con i clienti; di conseguenza, una quota significativa della capacità produttiva è vincolata alle linee di produzione HBM3E precedenti, limitando la flessibilità nell’adattare la produzione alle richieste standard di DRAM o alle nuove opportunità legate a clienti come AMD, Meta e Google per HBM4 di nuova generazione.

Tale effetto di lock-in produttivo si riflette già nei dati di quota di mercato: nel secondo trimestre SK Hynix è scesa al 26% del mercato DRAM, Samsung Electronics è tornata leader con il 39%, e il gap tra Micron e SK Hynix si è ridotto a un solo punto percentuale. Secondo Goldman Sachs, la prossima fase competitiva di SK Hynix dipenderà dalla sua capacità di convertire rapidamente e dinamicamente le linee di produzione.

Preoccupazione 3: narrazione NAND "supera le attese ma delude il mercato"

SanDisk (ex business NAND di Western Digital) ha registrato ricavi nel quarto trimestre pari a 8,97 miliardi di dollari, superiori al consenso di mercato tra 8,3 e 8,5 miliardi, ma le stime per il primo trimestre tra 1,03 e 1,08 miliardi sono leggermente inferiori alle aspettative ottimistiche di mercato fissate a 1,082 miliardi, provocando prese di profitto. Inoltre, il comparto consumer ed edge computing (smartphone, PC) ha subito un calo su base trimestrale del 32%; il management prevede che questi mercati non si riprenderanno in modo significativo prima del 2027.

Il giudizio strutturale di Goldman Sachs è: la capacità NAND può essere espansa aumentando il numero di layer (nei prossimi due-tre anni si potrà arrivare a 500-600 layer), ma il margine di miglioramento dei processi produttivi DRAM si sta già esaurendo—la DRAM a 1c è già a un nodo di 11 nanometri, i 10 nanometri potrebbero essere l’ultimo nodo realizzabile. Con il passaggio a processi 1c/1d/0a, il rendimento decresce e i costi di capitale per apparecchiature EUV e l’espansione delle clean room aumentano drasticamente, sostenendo così strutturalmente la posizione positiva di Goldman Sachs sul ciclo della memoria.

Lato domanda: due segnali positivi

In un articolo pubblicato da Wall Street Vision (versione italiana di 华尔街见闻), viene riportato che CXMT ha rifiutato la richiesta di ribasso dei prezzi da parte di Apple, sostenendo che la domanda da parte dei giganti tecnologici cinesi come Huawei e Xiaomi rimane molto forte. Goldman Sachs osserva che l'offerta di CXMT è simile a quella di Samsung Electronics e SK Hynix, e questa posizione forte sui prezzi riflette l’esplosiva crescita della domanda di memoria sul mercato cinese.

Inoltre la startup AI DeepSeek sta pianificando un “forte” aumento dei prezzi per i propri servizi API, segnando la fine dell'era della sussidiazione ultra-aggressiva dell’AI inference a basso costo.

Goldman Sachs osserva che, dietro tale cambiamento, DeepSeek ha enormi necessità di capitale per prepararsi a una potenziale IPO tra la fine del 2026 e il 2027, nonché per la costruzione di un data center da 1 GW in Mongolia Interna; l’azienda sta spostando il proprio focus strategico dalla conquista aggressiva del mercato alla redditività sostenibile.