「一度見ると無視できない」リスク！ゴールドマン・サックスのトレーダー：債券市場が株式市場に警告を発している

7月13日、Goldman Sachsデリバティブ取引デスクのシニアトレーダー、Brian Garrettは最新レポートで警告を発した：現在の市場の静かな様子の裏で、債券市場には明確な亀裂が現れており、一方で株式市場の自己満足の高まりはここ数年で稀に見るレベルに達している。

Garrettはレポートにて、夏のマーケット特性が全面的に現れていると記した：7月以降、現物取引高は大幅に減少し、VIX（ボラティリティ・インデックス）は金曜日に14付近で引け、S&P500は史上最高値まで0.5%もない水準、高盛のパニック指標は一桁で終えた——これは「新型コロナウイルス以降最低レベル」だ。

彼は、マーケットは決算シーズンを「順風満帆」で織り込んでいるが、「こうした好日が長く続くことはない」と指摘する。現時点で債券市場では“carnage”（壊滅的動き）が起きているが、株式市場は全く気付いておらず、その乖離は拡大している。 「時にはアクセルを踏むべき時もあるし、ブレーキを踏むべき時もある」。Garrettのスタンスは：短期的には後者寄りということだ。

債券市場は“流血”、株式市場は無関心

Garrettは、先週はここ数年で初めて、高盛の債券トレーダーの緊張感が株式デリバティブトレーディングデスクを明らかに上回ったと指摘——彼はこれを「役割の徹底的な入れ替わり」と呼んでいる。

債券デスクが現状の価格動向を表現する言葉は、“carnage”（壊滅）だ。

理由は単純：テクノロジー企業の集中した債券発行で市場が拒絶モードに入り、“多すぎて速すぎる”のが端的な表現だ。

債券と株式は共に企業の資金調達手段だが、債券を買う投資家の方が一般的に株式投資家より慎重でリスクの織り込みが早い。債券市場の投資家がより高いリターンを要求し始めるということは、その企業（または業界）への信頼が落ちているサインであり、本質的には早期警告シグナルとなる。

具体的には：Goldman Sachsがトラッキングする超大型テック企業社債バスケット（GSUCHS30）は先週1週間でクレジットスプレッドが22ベーシスポイント拡大した。Garrett曰く：「この幅は本当に大きい（that's a lot）」。

クレジットスプレッドは、「お金を借りるための追加コスト」とも解釈でき、リスクフリーである米国債に比べて企業債が余分に支払う必要がある金利を示す。この数値が大きくなるほど、マーケットは借り手のリスクが高いか、債券の供給過多・買い手不足とみなしている。1週間で22ベーシスの拡大は債券市場では明らかな異常動向だ。

一方で、S&P500は30ベーシスのレンジ内でもみ合っており（UTC+8）、これに全く反応していないようだ。

これは新しいことではなく、株式市場は伝統的に債券市場のシグナルを無視し続け、ある時点で突然一斉に反応する。そのタイミングの問題に過ぎないと彼は語る：

株式市場は信用関連のすべてのシグナルを無視し続け、突然気付いた瞬間にすべてが混乱する。

数字がすべてを物語る。

VIX（恐怖指数）は14で歴史的低水準。さらに極端なのが、短期インプライド相関が今週史上最低を記録——インプライド相関とは「個別株が一緒に上がったり下がったりするか」を測る指標で、この数値が低いほど株式間でのシステマチックな連動崩壊への市場の想定がほぼないことを意味する。観測史上最低レベルだ。

ヘッジコストも非常に安価。S&P500の1週間ストラドルオプション（コールとプットを同時に買い、どちらかに大きく動く方に賭ける）は現在100ベーシスポイント（UTC+8）。これは「今後1週間で重要なイベントは何も起こらない」と市場が織り込んでいることに等しい。

さらに1つ細かい点として、先週ヘッジファンドは4週間ぶりにネットで株式を買い越したが、その買い越しは積極的なロング・ポジションの買いではなく、大量のショート・カバーによるものだった。ショート・カバーと新規買いの比率は6.5対1にも達した。これは信頼感が戻った訳ではなく、強制的な買い戻しに過ぎない。

個別株オプションスキュー：“一度見たら忘れられない”チャート

Garrettはレポートで「時折、見た瞬間に忘れられないチャートに出会うが、今回はまさにそれの一つだ」と述べている。

彼が指すのは個別株の平均コールオプション・スキューとプットオプション・スキューの比較チャートだ。

現在、個別株の平均コールオプション・スキューはほぼアット・ザ・マネーのインプライド・ボラティリティと一致している——言い換えれば、株価上昇方向のオプションプレミアムがほとんど消えたということだ。同時に、個別株平均プットオプション・スキューは10年ぶりの低水準に。

これは、個別株のファンダメンタルズで好成績を出し続けなければならない上、オプション価格にも強気シナリオが織り込まれており——許容余地が極めて小さいことを意味する。

この背景には、資金が大型テック株のコールオプションに集中的に流入し、その建玉水準が歴史的高みに戻っていることがある。

さらに極端なデータでは、S&P500構成銘柄の1ヶ月25デルタコールオプションが、対応するインデックスオプションと比較してちょうど30ボラティリティポイントも高い。つまり個別株は、ファンダメンタル面のみならずオプション価格水準でも大きな上方期待圧力を受けている。

レバレッジETF規模の膨張、市場の自己満足の裏側

Garrettはもう一つ注目すべき構造変化として、世界的なレバレッジETFの規模急拡大を挙げている。

6月末時点で、米国のレバレッジETFの名目エクスポージャーは約3兆ドルに達した。彼は、市場関係者が2026年の取引史を振り返った際、「レバレッジETFの台頭は必ず一章を独占するだろう」と予言する。

同時に、Goldman Sachs Prime Brokerageのデータによると、ヘッジファンドは先週4週間ぶりにネットで株式買い越しとなったが、その原動力はほぼショート・カバーで、積極的なロング・エントリーではなかった。ショート・カバーとロング買いの比率は6.5対1で、単一銘柄でのレバレッジ解消は3カ月以上ぶりの最大規模だった。