クラシックリーディング：1999年にバフェットが『财富』誌に寄稿した記事――テクノロジーへの投資をどう考えるか

1999年当時、投資家は単純に2つのタイプに分かれていた。（1）インターネットの波に乗り万能感を持つ成功者、そして（2）インターネットブームを逃し、市場から大きく取り残された「時代遅れの人たち」だった。

現在の人工知能ブームと非常によく似ている点として、当時、インターネット「バブル論」と「あなたはすでに時代に置き去りにされた」という2つの陣営が激しく議論していた。それぞれの主張にはもっともらしい理由があった。

さて、再び1999年に戻ろう。7月、伝統的価値投資の代表格である ウォーレン・バフェットがFortune誌にて、ある名エッセイを発表した。この記事で、バフェットは新技術への期待による投資リターンがしばしば過大評価される理由を解説している。

彼は市場の評論家のように熱く主張するのではなく、歴史的な分析と基本原理に基づいて、当時の市場が将来の高リターンを過度に期待していた理由、特に新技術による変革への高い期待が楽観的すぎる可能性を論じていた。

もちろん、現在の視点から見れば、この記事からわずか8か月後にインターネットバブルが崩壊し、莫大な富が消えたことを私たちは知っている。それゆえ、当時、新技術ブームを前にして、バフェットのような最高の投資家がどのように思考していたかを見ることは大いに価値がある。バブルや、表面上は輝かしく見えた未来への誘惑に対し、バフェットがどう行動したかも垣間見ることができる。

バフェットの株式市場論

現在の株式投資家の期待は高すぎる。私はその理由を説明しよう……これから述べることは——もし正しければ——アメリカの株主が今後得る長期的なリターンに大きな影響を与えるだろう。

まず、「投資」の定義から始めよう。この定義はシンプルだが見落とされがちだ：投資とは、今お金を投入し、将来より多くの——インフレ調整後の実質購買力でより多くのお金を回収することが確実であることだ。

歴史的観点を得るため、過去34年間の株式市場のパフォーマンスを振り返ってみよう。まず最初の17年間、1964年末から1981年までを見てみる。

ダウジョーンズ工業株価指数
1964年12月31日：874.12ポイント
1981年12月31日：875.00ポイント

私は長期投資家であり、忍耐強い人間だと自負しているが、これだけ長い期間で指数がほとんど変わらないのは、正直言って冴えない。

それと鮮明なコントラストを成しているのは、この17年間にアメリカのGDPがほぼ5倍に成長し、370％もの増加になったのに、ダウはほぼ横ばいだったことだ。

その理由を理解するには、まず投資結果に影響する2つの主要な変数の1つ「金利」に注目しなければならない。金利が金融資産の評価に与える影響は、重力が物体に与える力に似ている。金利が高いほど、下方への引力も強い。

1964〜1981年にかけて、長期国債金利は大幅に上昇した。1964年末にはわずか4%を少し超えるくらいだったのが、1981年末には15%を超えた。金利の上昇は全ての投資価値に大きな抑制効果をもたらした……この「重力」が3倍になっていたことが、経済は大きく成長したにも関わらず、株式市場が停滞した大きな説明となる。

また、1980年代初頭には情勢が一変する……この17年間の株式市場のパフォーマンスを見てみよう。もしも1981年11月16日に100万米ドルをダウに投資し、配当を全て再投資していれば、1998年12月31日には19,720,112米ドル、年利回りは19%になっていた。

この17年間で株価に影響した2つ目の要素は、企業の税後利益がGDPに占めるパーセンテージだ。

しかし、1981年になるとトレンドは区間の底に向かって進んでいた。1982年の利益成長率は3.5%まで落ち込んだ。そのため当時の投資家は、平均を下回る利益、そして非常に高い金利という2つの深刻なマイナス要因に直面していた。

それでは、1982年から始まる17年間には何が起きたのか？GDPは1回目ほどの成長はせず、その2回目の17年間のGDP成長は3倍に足りなかった。しかし、金利は下落し、ボルカー効果（Paul Volcker）収束後に企業利益も上向いた……投資家にとって最重要な基本が劇的に変化したことで、この17年間で株式市場が10倍以上に急成長した大きな理由となった——ダウは875ポイントから9181ポイントに上昇した。

もちろん、市場の心理も作用していた。ブル相場が始まると、多くの人が株式を持つべきだという感情だけで、市場に引き寄せられる。実際、そうした人々は市場を動かしている基本要因に「パーティを絶対逃せない」という心理要素を上乗せしていた。

今日ほとんどの投資家は「過去」を見て、期待値を大きくしている。PaineWebberとGallupの7月に公表された調査によると、経験の浅い投資家（投資経験5年未満）は今後10年の年率リターンを22.6%と見ており、20年以上の経験者でさえ12.9%と見込んでいる。

だが、私は数学的な期待値がそれよりはるかに低いと考えている「下振れのリスク」について述べたい。

……先ほど述べたように、将来目立ったリターンが得られる三つの要因に戻ろう。

第一は金利低下の可能性

第二は企業利益のGDP比率が大きく上昇する可能性

そして第三は、全体の投資家のリターンが期待はずれでも、自分だけは勝者になれると考える人もいるだろう。情報革命（私はこれを完全に信じている）の初期段階では、こうした考えは特に魅力的だ。本世紀初頭に米国を変えた業界、自動車業界と航空業界を振り返ることは、非常に示唆に富むだろう……

トータルで見ると、米国の歴史の中で自動車ブランドは少なくとも2000社あった。産業自体は人々の生活に巨大的な影響を与えた。自動車時代の黎明期にこの産業の発展を予見できたら、誰もが「これは一生に一度の金脈だ」と思ったはずだ。しかし20世紀90年代には、何が残っただろうか。絶え間ない業界再編を経て、米国に残った自動車会社は3社だけ——そしてそれらも必ずしも投資家の「大勝者」とは言えなかった。確かに国に大きなインパクトは与えたが、投資家にとっては当初想定していたような影響とは異なるものだった。

ちなみに、これらの変革イベントでは「敗者」を見つける方がはるかに簡単である。もし自動車産業の重要性を見抜けたとしても、どの会社が儲かるかを見抜くのは非常に難しかった。しかし、当時明白な判断の1つは、「競走馬をショートすること」だった。

20世紀最初の四半世紀で、自動車以外に真の意味でインパクトある発明は飛行機だった——これも投資家が垂涎するほどの高い成長産業だった。しかし、1919〜1939年に存在した飛行機メーカーを調べると、約300社あったが、今ではごくわずかしか残っていない。

航空会社の破綻例を見てみよう。過去20年で129社の航空会社が破産申請したリストを私は持っている。コンチネンタル航空は2度もリスト入りしている。実のところ、1992年時点で——その後やや事情は改善したとしても——米国の航空業界は誕生以来、全ての会社の合計利益はゼロだった。

まさにゼロだ

これ以上、米国の生活を大きく変えたにもかかわらず、米国投資家へリターンをもたらさなかった他の魅力的な業界（ラジオやテレビ製造など）については多くは語らない。ただ、ここから得られる教訓がある。投資のカギは、その業界が社会にどれほどの影響を及ぼし成長するかを評価することではなく、特定企業の競争優位性、とりわけその優位がどれほど持続するかを見極めることだ。幅広く持続的な「堀（モート）」を持つ製品やサービスこそが、投資家にリターンをもたらすのだ。