円の「低コスト調達」ロジックが変化！資金が再び「キャリートレード」を再構築、スイスフランとスウェーデンクローナが調達通貨の座を争う

知通ファイナンスAPPによると、円の為替レートを巡るキャリートレード（Carry Trade取引モデル）は、資金調達の優位性の減少と資金源の再編を経験しているようだ。円高の軌道は、円をキャリートレード調達通貨としての魅力を弱体化させ、投資家にスイスフランやスウェーデンクローナなどの代替オプションを検討させている。この大きな調整が金融市場のレバレッジ縮小や株式・債券など高流動性リスク資産の大規模な売却と伴えば、関連する株式、債券および高利回り通貨には大きな売り圧力がかかる可能性がある。日本銀行の利上げ期待の高まりに加え、米日による円買い介入は、最近、低金利の円を借りて海外資産を保有する際の全体的な為替リスクを大幅に高めた。

9月に発表されたエコノミスト調査によれば、回答したエコノミストの多くは日本銀行が9月18日に政策金利を1.25%に引き上げ、2027年第2四半期には過去数十年で最高水準の1.75%に到達すると予想している。機関がまとめた統計では、円を売って豪ドルを買う伝統的なキャリー戦略は今年上半期で約9％のリターンを上げたが、7月以降では約1.3%の損失を出している。金融市場の投資家にとって取引の魅力を決めるのは、借入金利だけでなく、調達通貨が突如として上昇した時の返済コストも含まれる。

キャリートレード（Carry Trade）は、通常、低金利通貨を借り、それを他の通貨に交換してより高い利回りの資産に投資し、調達コストを差し引いたリターンを得ようとするものだ。為替リスクを十分にヘッジしない場合、円高は同じ額の円を返済するのにより多くの外貨が必要となり、為替損失がこれまで得てきた利ざやを食い潰す可能性がある。レバレッジを使用している場合、損失や追加証拠金要求が投資家に株式、債券、または高収益通貨を売却し円を買い戻して返済することを促し、これが市場全体のボラティリティを拡大させる。国際決済銀行の2024年8月の動揺に関する研究でも、レバレッジ取引の解消や証拠金要求の増加が金融市場の売却ショックを拡大させたことが指摘されている。

円調達の優位性の低下、グローバルキャリートレードは新たな柱を探す

調達通貨を巡る競争は既に始まっており、スイスフラン、スウェーデンクローナ、カナダドルはそれぞれ独自の魅力とリスクを持つ。関係筋によると、米ウォール街の資産運用大手であるRussell InvestmentsおよびAllianz Global Investorsはスイスフランを好み、モルガン・チェースなどのウォール街商業銀行大手はスウェーデンクローナやカナダドルの調達を重視し、この2通貨を売ってドルを買うことを推奨している。

スイス国立銀行は6月も政策金利を0%に据え置き、日本の引き締め傾向と異なる方向性を示している。ただし、低金利のスイスフランを借りることも、その避難通貨としての価値向上リスクにさらされることとなり、ヨーロッパの政治的不安やグローバルなリスク回避姿勢の高まりはキャリー収益を蝕む可能性がある。スウェーデンクローナとカナダドルは経済サイクルに対する感応度がより高い。そのため、調達通貨を選ぶ際は、利回り差、為替変動性、市場流動性、ポジション過密度を同時に比べる必要があり、円への需要が分散され、1つの通貨への完全な置き換えが起こるとは限らない。

円キャリートレード縮小後の資金の動向は、まず投資家が調達元を変更するのか、総レバレッジを引き下げるのかによる。元の資産に今後も強気であれば、スイスフラン等で借りて両替し、円負債を返済することで海外投資を維持することができ、これは資金調達構造の変化を意味し、資金の株式や債券からの撤退には必ずしもつながらない。反対に、ポジションを解消する場合、まずは資産売却で円を買い戻し負債を返済し、その残り資金がキャッシュや短期国債、他の投資に向かう。

つまり、円キャリートレードの退潮は、調達通貨の変更やレバレッジ縮小、あるいは両者の同時進行として表れる。スイスフランなどで調達しなおせば、元の海外資産保有を維持しうるし、ポジションを解消してレバレッジを落とす場合は関連資産を売却し円で返済することとなる。そのため、キャリー取引の調整は単一の資金フローに直結せず、解消後の残余資金と投資家の選択次第で新たな投資配分が形成されるかが決まる。

同時に、日本の機関投資家も自国債券と為替ヘッジ後の外債の収益を再評価し、一部の新規資金が日本国内にとどまる可能性もある。国際通貨基金は、日本の国債利回りの上昇が世界の資産配分に影響を及ぼす可能性に言及しているが、大規模機関による調整は通常、漸進的である。したがって、調達通貨の多様化、一部レバレッジ縮小、国内配分の増加が並行して起きる可能性があると判断できる。

引き続き株式リスクを取る意向のある長期資金にとっては、AI計算能力やAI応用関連資産が今後も投資配分を獲得できるかは、商業的なリターンが資金コストと高額なAI計算インフラ整備費用を上回れるかどうかにかかっている。

技術的な仕組みとして、AI推論やエージェントタスクは絶えずモデルを呼び出し、情報を検索し、結果を検証するため、繰り返し性のサービス収入機会を創出する一方、継続的な計算・ストレージ・ネットワークコストも発生する。単なる利用量の増加だけでは利益増加を推定できない。モデルやシステムの最適化で再作業を減らし、タスク成功率を上げて顧客のコスト削減や追加収入が設備コストを上回れば、安定した有料需要を支えることができる。ゆえに、資金調達制約が強まる情勢下では、潤沢なキャッシュフローと検証可能なAI収益、適切な資本リターンを持つ企業が、長期資本を呼び込む条件を備える。9月15日の複数報道によれば、日本の投資家は8月にも海外株を約1.3兆円純買い越しており、日本資金の海外投資配分と円キャリー解消は共存し得ると示唆している。

円の資金調達魅力の低下、キャリートレーダーはスイスフランとスウェーデンクローナに注目

最近円が大きく上昇したことで、調達通貨としての信頼性が低下し、スウェーデンクローナやスイスフランなどがキャリートレード調達通貨の主要候補になりつつある。

Russell InvestmentsとAllianz Global Investorsはスイスフランを好むとしており、その理由はスイスと日本の金融政策の乖離が拡大しているためだ。モルガン・チェースのストラテジストはスウェーデンクローナとカナダドルを推薦し、これらが魅力的な選択肢であると考えている。

これらの通貨は、キャリートレードにおける円の地位を争っている。こうした取引では、投資家は低利回り通貨を借りて、より高いリターンの資産を購入する。長年にわたり、円はトレーダーが売る最初の選択肢だったが、今では日本債の利回り上昇や米日協調の円相場介入により、日本側の高金利や円高志向が鮮明になり、円の魅力が衰えている。

「投資家は依然としてキャリートレードへの参加を望んでいるが、面白いのはどの通貨を調達通貨に選ぶかだ」と、Russell Investmentsグローバル・フィクスト・インカム&FXソリューションズ戦略責任者Van Luu氏は語る。

同氏は、日本は今年2度市場介入を行い円を下支えし、より高い政策金利に備えるよう投資家に促すことで、円高を促進したと述べている。対して、スイスは2027年末までゼロ金利を維持する見込みで、自国輸出企業を支えるためにフラン安を容認する傾向にある。

Luu氏はさらに「調達通貨を円から他の通貨に移す時、バリュエーション、金融政策および為替政策という観点のいずれから見ても、スイスフランが最も魅力的な選択肢になる」と補足した。

リターン実績を見ると、円調達キャリートレードの魅力が低下している。円を売ってG10通貨で最も利回りの高い豪ドルを買った場合、7月以降1.3%の損失、今年上半期は9%のリターンだった。一方、スイスフラン調達の投資家は2026年に14%のトータルリターンが見込まれる。

上記の図が示す通り、円絡みのキャリートレードは転換局面にあり、スイスフラン調達取引のリターンが上昇する一方、円調達取引のリターンは減少傾向にある。

今月、円は3.3%上昇し、7月の介入時にも類似の上昇幅を記録した。一方、日本の2年国債利回りは年初来で2倍以上に上昇。対してスイスフランには売り圧力がかかり、対ドル1%以上、対円4.4%下落している。

TJMロンドン拠点のFX営業・トレーディング・マネージングディレクターであるニール・ジョーンズ氏は「スイスフランを売り、円を買う取引は、資金調達通貨の使い方が長期的に変化している状況を反映している」と述べた。

もっとも、こうした取引にもリスクはある。円の流動性はいまだ大半の他通貨よりはるかに高く、キャリーストラテジーは為替相場が安定している時に有効だが、スイスフランはグローバルな主要避難通貨の一つであり、地政学リスクが高まる時に大きく上昇することが多い。

Allianz Global Investorsマルチアセット戦略CIOのGreg Hirt氏は、スイスフランは円の有力な補完手段になり得ると考えるが、来年のイタリアやフランス選挙前後にはボラティリティが高まる可能性を強調している。

「欧州リスクに対して、スイスフランはかなり避難通貨としての性格が強い。仮にフランスで問題が起きれば、スイスフランは明らかに上昇するだろう」と彼は述べている。

日本による為替介入は、もう一つ長年続いてきた、キャリートレードの収益性に不可欠な関係にも変化をもたらした。何十年もの間、円は米国金利動向に最も敏感な通貨であり、米2年国債利回りが上昇すると円安が進行していた。現在は他通貨がその地位を取っている。

JP MorganグローバルFXストラテジー共同責任者のMeera Chandan氏は、スウェーデンクローナとカナダドルは低利回りかつ景気循環に敏感なため、世界金利が上昇すると最も影響を受けやすいと指摘。これら2通貨を売り、ドルを買うことを推奨している。市場はFRBによる今年2回の利上げを織り込み、ドルを下支えている。

Chandan氏は「先進国市場の中で豪ドルやノルウェークローネ等の高金利通貨、あるいはさらに利回りの高い新興国通貨と比べると、実際かなりの利回り格差が存在する」と述べ、スイスフランやニュージーランドドルも戦略に適合すると補足した。