JPモルガン・グローバルマクロ会議：中央銀行は予想より「早く、より大幅な利上げ」を行う可能性があるが、「株式と債券の利回り」が「ともに上昇」する可能性も

追風トレーディング・デスクのニュースによると、JPMorganストラテジックリサーチ部門がJPMorganグローバルマクロ会議の議事録を発表しました。今回の会議で発信された最も重要なシグナルは一言でまとめれば、「株式と米国債利回りは同時に上昇することができる、少なくとも現時点ではそうである」ということです。世界中の中央銀行、特にFRBは市場の予想よりも速く、より大きなペースで利上げを強いられる可能性があります。

レポートでは、15名のマクロおよび市場の講演者が、米国経済の見通し、FRBの政策、AI資本支出や地政学的リスクについて深く議論し、2つの高い確信度の見解が形成されました：

第一に、中央銀行－特にFRB－は、市場が期待するよりも速く、より大きなペースで利上げを進めざるを得ない可能性がある。

JPMorganのグローバルエコノミストは、9月のFOMC会合を先進国市場（DM）利上げサイクルの新たなスタートと位置づけており、FRB、ECB、日本銀行、オーストラリア準備銀行が今月中に相次いで行動すると予想しています。追跡している9つのDM中央銀行のうち8つは2026年末までに利上げを見込んでいます。JPMorganのエコノミストは、標準的なテイラールールはDMの政策金利がさらに約100ベーシスポイント上昇することを示唆していますが、リスクは明らかに「より速く・より大きく」に偏っているとみています。

第二に、株式と債券利回りが同時に上昇する。

JPMorganの株式ストラテジストは、S&P500の年末目標価格を8,000ポイントに設定しており、現在のポジションは過度な過重投資ではなく軽めであり、バリュエーションも極端な水準には至っていません。AIを原動力とした資本支出および堅調な利益がコアサポートとなります。出席者の誰も株式市場に対して弱気を示しておらず、「ショート筋」は「今回のサイクルの絶滅危惧種」と表現されています。

さらに、長期債利回りの上昇はグローバルな構造的トレンドであり、財政赤字、国債発行量と期間プレミアムが主なドライバーであり、米国の総債務規模はすでに40兆ドルに達しています。

レポートでは、AIのボトルネック、AIリスク、地政学、そして差し迫る米国中間選挙などにも触れています。本会議メモの内容は2026年9月10日にニューヨークで開催されたJPMorganグローバルマクロ会議に由来し、15名のマクロおよびマーケット講演者が米国経済見通し、FRB政策、AI投資と生産性への影響、地政学リスク、米国中間選挙などの重要議題について深く議論しました。

中央銀行の利上げパス：市場の価格形成は引き締めの強さを大きく過小評価の可能性

レポートによれば、現在の先進国市場カーブは約100ベーシスポイントの穏やかな引き締めを織り込んでおり、本質的には「2025年の利下げ撤回」に留まっており、新たでより大きく速い利上げサイクルの始動を示してはいません。市場は約四半期ごとに25ベーシスポイントずつ利上げすると予想しており、インフレは賃金駆動ではなく供給サイドショックから来ており、労働市場の交渉力は弱く、エネルギーショックの波及も予想を下回るという理由からです。

しかし、出席講演者は、この基準的パスに関連するリスクは明確に「より速く・より大きく」方向に偏っていると明言し、その具体的根拠は以下のように展開されています：

FRBの中立金利の位置づけには誤認リスクが存在。FRBは現在の政策金利が「中立を大きく下回っている」と主張していますが、New York Fedのプライマリーディーラー調査では名目中立金利は約3.0%～3.25%と示されており、政策金利と中立金利のギャップは公式説明が示唆するほど大きくないかもしれません。もし労働市場がさらに強化され、イラン情勢が継続し、もしくは価格圧力が広がる場合、利率カーブの短期部分でのショートポジションはさらに強化されるでしょう。

インフレの構造的な粘着性は予測モデルの範囲を超えている。複数の講演者は、単一のインフレ指標だけではインフレの水準、広がり、持続性の全てを反映できないと強調しました。コアPCE、トリム平均、スティッキープライスインフレ等、一般的な指標の共通した限界は、インフレデータそのものから潜在インフレを推定しか行わず、労働市場、賃金成長、生産性やインフレ期待などの重要なシグナルを無視している点です。

注目すべきは、現時点での単位労働コストインフレは過去4年平均で2%、直近1年では1.5%に過ぎません。平均時給の伸び率も7年ぶりの低水準で、生産性の伸びは10年ぶりの速さです。生産性調整後の賃金成長は2%のインフレ目標と一致しており、これは表面上のデータよりも潜在インフレが目標に近いことを意味します。

しかし課題は、現在の多くのインフレ要因は金利にそれほど敏感でないことです。AI建設ブームが直近のインフレ圧力となり、データセンターの大規模な資本支出を通じて需要を前倒しで創出し、それはPCEの半導体やソフトウェア価格、資本支出のデータ、クレジット市場にも現れています。

JPMorganのエコノミストは、DMコアインフレの予測を平均0.5ポイント引き上げ、FRBが2027年のコアPCE予測を昨年12月SEPの水準から0.5ポイント上げて2.6%に、ECBも同じく2027年のコアインフレ予測を1.9%から2.6%に引き上げると予想しています。

利上げのペースに関して、歴史上「一度の利上げで終了」というサイクルは実際には存在しませんでした。何人かの講演者は、FRBが利上げを公に議論する場合、複数会合にわたる継続的な行動を準備すべきだと指摘しています。さらに、近く導入予定のBEAによるコアPCE計算方法の見直しにより、一部の講演者は9月の利上げ後にデータ修正で影響が相殺されるリスク回避のため、12月まで待つ傾向にあります。

株式と債券利回りの同時上昇：論理的連鎖の成立要因とは？

今回会議のコアストーリーは、「金利上昇は必ず株式市場を抑える」という従来の直感に対する体系的なチャレンジでした。レポートによると、講演者は複数の観点から株式・債券の利回りの同時上昇の持続可能性を論証しました。

金利伝導チャネルの構造的な弱体化

過去の利上げサイクルと比較して、より高い政策金利が米国実体経済に与える影響は明らかに小さくなっており、これが今回サイクルの最も重要な構造的変化です。AI、ヘルスケア、サービス産業は成長と資本支出の中でより大きな割合を占め、しかも金利への感応度は比較的低い分野です。そのため、伝統的な金利チャネルの制約力は大きく弱まり、FRBの政策変更が企業行動に与える影響も過去サイクルより遥かに低くなっています。

だからこそ、株式市場の均衡を崩す米国債利回りの閾値は従来予想よりもかなり高い可能性があり、その範囲は5.5%から6.0%と見込まれます。現在の市場の「恐怖閾値」は5%から5.5%に上昇しており、6%は「真に恐ろしいレベル」とされますが、S&P500は1990年代6%〜7%の金利期間においても大きく上昇していました。70-80年のヒストリカルデータ分析では、約5.5%の利回りは現在の力強い利益成長環境と両立可能と指摘されています。

株式のサポートロジックは堅固で、ポジションも過度ではない

JPMorganの株式ストラテジストはS&P500の年末ターゲットを8,000とし、Q3の利益見通しは強く、ポジションは過度なオーバーウエイトではなく軽めで――これは「市場はすでに極めて楽観的だ」とする一部の論調とは異なります。S&P500が7,600ポイントにあるとき、投資家は「落ちたら買う」ことを選好し、「高値追い」はしない傾向にあります。半導体やAI「ボトルネック」関連株のバリュエーションもPER指標では極端な水準には至っていません。

AI資本支出は今期の収益シーズンの主軸。AI投資額は2026年末までに約9,000億ドル、2027年末には1.2兆ドル超とコンセンサスされています。ハイパースケールクラウド企業は2026年と2027年のAI投資の約87%を占める見込みです。2026年だけでも、米国5大ハイパースケール企業の資本支出ガイダンスは7,500億ドルを超え、2027年には1.1兆ドル超、2030年までのAI資本支出総額は5.5兆ドルと予想されています。

利上げのペースは絶対水準よりも重要

レポートによれば、講演者は利上げの速度とボラティリティが絶対水準よりも破壊力を持つことを繰り返し強調しました。秩序だった100〜200ベーシスポイントの上昇ならAIテーマを壊さずに消化され得ますが、急騰すればリスク資産に圧力がかかり資本支出が再評価されます。長期金利が50〜75ベーシスポイント増加しても全体消費へのインパクトは株価急落よりはるかに限定的で、100ベーシスポイント超えで消費面への圧力が明確に広がります。

実例として、今年4月以降、10年米国債利回りは90ベーシスポイント上昇しましたが、おおよそ半年かけて比較的秩序だったため、市場は問題なく消化しました。対照的に、過去の何回かの短期間に50ベーシスポイント以上急騰し、地政学リスクやドル高が重なる場合にこそ、持続的な資金流出が誘発されてきました。

長期債利回り上昇はグローバルな財政ストーリー

今回の長期債利回り上昇は、本質的にはグローバルな財政拡張を反映しており、単なるAIやインフレストーリーではありません。欧州の長期債利回りも同時に上昇していますが、欧州はAIイノベーションで明らかに米国に遅れをとっています。New York Fedによるプライマリーディーラー調査では、タームプレミアムは10年前のマイナス値から約125ベーシスポイントに上昇し、これは米国の名目国債残高40兆ドルという長期的な財政サステナビリティへの警戒感が主要因です。

現在、米国の利子支出は予算全体の14%を占め、引き続き上昇傾向です。歴史的に主権債務危機は、利子支出が予算の20%〜25%に達したタイミングで発生してきました。現状は余裕がありますが、圧力は間違いなく増しています。

AIの真のボトルネック：許認可と施工品質、需要不足ではない

レポートは、AIインフラにおいて需要は問題ではなく、ボトルネックは建設にあると指摘しています。電力供給、許認可、地域政治の抵抗が、需要崩壊よりも格段に現実的な制約要因となっています。

送電網レベルの問題は現在、発電そのものではなく、送電・許認可にあります。年間約100ベーシスポイントの需要増加を前提に設計された電力網が、今や300ベーシスポイントの伸びに直面しており、計画や資本割当が不首尾に終わっています。前回1,000マイルにわたる州間高圧送電線は、許認可取得に18年も要しました。

データセンター投資の主なリスクセンサーには：「コンビニエンス・ターミネーション」条項、関税またはコモディティ保護無しのリース、そして非投資適格テナントがあります。標準的な建設サイクルでは、2棟の大型建物で約4万トンの銅と10万トンの鋼材が必要で、契約から安定稼働までおよそ3年かかります。

注目すべきは、新設データセンターの98%（メガワット換算）が単一テナントであること。これはテナントの信用力と施工品質が資産の長期存続価値を左右することを意味します。データセンターは潜水艦になぞらえられ、「動いていれば良品、止まれば不良、中間はない」とされています。

さらに、レポートは、AIがサイバー攻撃の攻撃力を大幅に強化し、防御を「軍拡競争」に変えているとも指摘します。銀行など高度規制機関では、AIに起因するサイバーセキュリティと詐欺リスクへの対応に巨額の防御的支出が強いられ、新たな収入源とはなりません。

地政学的リスクプレミアムは過小評価、原油高は2027年前半まで継続の可能性

レポートは、ホルムズ海峡が依然として世界のエネルギー供給の主要ボトルネックであり、日量2,000〜2,300万バレルほどの輸送があり、現有の代替インフラは十分とは言えない、と強調します。現状、米国にとっての直接的な重要性がわずかに低下していますが、世界の原油、石油製品およびLNG取引にとって重要な制約となり続けます。

イランの戦略目標は、将来の米国・イスラエルの攻撃に対する信頼性のある抑止力の構築であり、ホルムズ海峡の支配はその重要なカードとなりそうです。アジアの石油消費国は、バレルあたり1ドル程度の通行料に応じる姿勢で、この場合イランの潜在的収入は年間で400億〜500億ドルに及ぶと考えられます。

「恒久的紛争」シナリオでは、JPMorganのコモディティストラテジーチームは、ブレント原油の2027年平均価格を87ドル/バレルと見積もっており、ベースシナリオ（2027年初頭に世界平和回復）では64ドル/バレルとしています。原油価格が90ドル前後で安定しても、石油製品のタイトさと地政学リスク増大でエネルギーインフレとコモディティ市場の変動は続くでしょう。

講演者の一人は、地政学的リスクプレミアムは少なくとも2027年までは維持されると予測しています。そのロジックは：イラン体制が紛争後に弱体化（さらなる不安定）、もしくは存続（ヒズボラ、ハマス、フーシ派などの支援を維持）いずれであっても、地域の緊張の根本要因は続くというものです。

「アフォーダビリティ・ポリティクス」が財政と規制の道筋を形成へ

世論調査によれば、米国の将来に満足している人はわずか25%で、歴史的平均33%を下回っています。Gallup調査では、生活費の高騰が世帯財務の最重要課題と認識する人が31%と、特に若年層に目立っています。

レポートによると、JPMorganグローバルマクロ会議の講演者は、民主党の下院「反転」はほぼ確実（勝率約90%）としつつ、上院は共和党の制御維持が見込まれると指摘。どのような中間選挙結果であれ、「アフォーダビリティ」が今後も財政・規制パス形成のコアテーマとなり、富裕税の議論やユニバーサルベーシックインカム政策の再登場などが想定されます。

JPMorganは、市場が中間選挙後の政策環境について楽観的に過ぎるとみています。潜在的な「レイムダック」期リスクには：

トランプが大統領令を通じて報復関税を推進し、世界の有効関税率が5%-6%から17%-18%に逆戻り；さらに少なくとも3,000-5,000億ドル規模の第3次調整予算案、その中に150億ドル余りの農業支援や1,500億ドル超の対外防衛費が含まれ、これが米国債をさらに圧迫し、格付け機関による財政見通しの再評価を促します。

スタンフォードのエコノミストの試算では、最新の原油価格シナリオ下で、一般家庭は年内に約857ドルの追加ガソリン代を支払うこととなり、これは「インフレ削減法（IRA）」による個人減税メリットをほぼ打ち消すことになります。