米連邦準備制度理事会が利上げを開始し、プライベートクレジットはさらに厳しい状況に

米連邦準備制度理事会（Fed）の新たな利上げは、すでに苦境にあるプライベート・エクイティ業界をさらに危険な状況へと追い込んでいる。過去最高の3490億ドルが「ゾンビファンド」に閉じ込められ、エグジット（出口）チャネルは依然として詰まり、資金調達規模は数年来の低水準まで落ち込んでいる——この危機の深刻化は、金利カーブの上昇とともに一段と加速している。

米連邦準備制度理事会は今週水曜に利上げを発表し、年初来の市場回復への期待を直接打ち砕いた。業界ではそれまで、トランプ氏による新FRB議長のウォッシュ人事による利下げを期待し、取引活動も一時的に持ち直していた。しかし、金利は下がらず上昇し、現在700億から1000億ドル規模にのぼる、設立から7〜10年経過した私募ファンドは予定通りのエグジットが困難になるリスクに直面しており、「ゾンビファンド」の規模はさらに膨張する見込みだ。

米ウォール・ストリート・ジャーナルが9月17日に伝えたところによると、利上げの衝撃は多面的である：投資先企業の借入コスト上昇、資産売却の困難化、ソフトウェアへの投資がAI（人工知能）によるインパクトを受け、プライベートデット事業にも波乱が及んでいる。Apollo、Blackstone、KKRのような大手オルタナティブアセットマネジメント会社の株価は、今月の利上げ観測の高まりとともに大きく下落した。Apolloの共同社長Scott Kleinmanは、「過去10年で急成長した一部の運用者は規模を縮小せざるをえない」と率直に語っている。

ゾンビファンド規模が過去最大、エグジット詰まりによる悪循環

プライベート・エクイティ業界にとって「ゾンビ悪夢」はまだ終わっていない。PitchBookのデータによると、ゾンビファンド（設立から10年超で投資の出口を迎えていないファンド）に閉じ込められた資産規模は2021年末から2025年末にかけて約65%急増し、投資家が早期の回収を求める資金は過去最高の3490億ドルに達している。

プライベート・エクイティのビジネスモデルは、概ね10年間での「買収—バリューアップ—エグジット」という一連のサイクルに依拠している：ファンドマネージャーは自らの資本をベースに、年金や保険会社などの機関投資家から資金を集め、企業買収に際して買収先企業がレバレッジローンを追加入手し、最終的に売却・資金化・ローン返済・手数料収受・投資家へのリターン分配を行う。

金利の上昇はこのロジックチェーンを直撃する。投資先企業の変動金利ローンは基準金利と連動して増加し、買い手候補も調達コスト高騰を背景に私募ファンドの求めるバリュエーションでは買収を敬遠、取引が成立しなくなる。2022年のFRB利上げ以降、プライベート・エクイティ保有企業の売却活動はすでに大幅に減速しており、今回の追加利上げでさらに多くのファンドが「ゾンビゾーン」へ滑り込むことになる。

KrollのマネージングディレクターMitchell Mansfield氏は、

「今後、さらに多くのファンドがゾンビ化することになるだろう。存続期間が長くなればなるほど、投資家の資本回収は鈍化し、やがて減少していく。」

資金調達の冬が深刻化、運用者は淘汰のプレッシャーに

エグジットの詰まりはダイレクトに資金調達側へ波及している。今年のプライベート・エクイティ資金調達額は少なくとも2020年以来最低水準になる見通し。 PitchBookによると、9月11日時点での調達額は2,119億ドル。2025年通年では3,344億ドルで、前年の3,769億ドルから明確な下落トレンドとなっている。

機関投資家は出資コミットメントを慎重化。Alaska Permanent Fund元CEO、現在Star Mountain CapitalのシニアアドバイザーAngela Rodell氏は、「今後投資家は、信頼できる特定の関係に限ってしか再契約せず、多くのプライベートファンドがその結果として消滅するだろう」と述べている。

2025年のプライベート・エクイティ・ファンド平均リターンは約7%と、2011年以来最弱となる見込みであり、同期間の米国経済全体が堅調に成長していたにもかかわらずである。リターン低下は年金・保険会社・寄付基金の資金目標達成を困難にし、ファンドに閉じ込められた資金が再投資できない状況をさらに深刻化させている。

Apollo共同社長のScott Kleinman氏は月曜のアナリストミーティングで「確かに今後、運用者の総数は減少し、過去10年で急拡大した一部の運用者は規模を縮小せざるをえなくなるだろう」と指摘。同時に、Apolloは直近のファンドリターンが業界平均を上回っており、今後も投資家を引き付け続けられる状況だと強調した。

ソフトウェア投資が最大の被害地帯、AIショックが金利圧力に追い打ち

報道によれば、利上げに加えプライベート・エクイティへのもう一つの圧力は、過去10年間の低金利環境下で大規模にソフトウェア産業へベットしてきたことが、今AIによるディスラプション（破壊的変革）の衝撃にさらされている点である。 PitchBookのデータでは、プライベート・エクイティは平均で14%ほどの資金をソフトウェア企業に投入しており、その多くは2020〜2021年の低金利期に集中している。

こういった買収を支えたローンが次々と満期を迎えるなか、来年から2028年にかけてデフォルト（債務不履行）が集中して発生する見通しとなっている。報道によれば、Thoma Bravoは今年、顧客対応ソフトMedalliaへの投資で50億ドルの損失を計上——同社は債務不履行後、レンダーによって管理下に置かれた。Thoma Bravoは現在、傘下の他のソフトウェア企業（サイバーセキュリティ企業Sophosを含む）のローン返済期限延長についてもデット投資家と交渉している。

Clearlake Capital も同様に苦境にある。カリフォルニア州サンタモニカを本拠とする同社は、テクノロジー投資の専門性を武器に2017年時点で約80億ドルだった運用規模を1850億ドルまで拡大したが、一部のソフトウェア投資はすでに逆風を受けている。

プライベートデットファンドの規制報告書によると、レンダーは人事関連ソフトCornerstone OnDemandへの21億ドル融資と、医療関連ソフトSymplr Softwareへの約15億ドル融資の評価額をいずれも30％超引き下げた。Clearlakeはこの2件のローンについて債権者と解決策を協議中だ。

Benefit Street PartnersのポートフォリオマネージャーAnant Kumar氏は「長期的に見れば、高金利が続く限りこれらの企業はさらに大きなキャッシュフロー圧力にさらされ、より頻繁にデフォルトすることになるだろう」とコメントしている。

プライベートデット事業も同時に圧迫、業界エコシステムは再編へ

プライベート・エクイティ運用者にとってもう一つの主力ビジネス——プライベート・デット——も今回の利上げの衝撃を免れられない。金利の継続的上昇はプライベート・デット市場を波乱に陥らせ、運用者の収益源をさらに侵食するとみられる。

現在、米国でプライベート・エクイティ・ファンドが管理する資産規模は2兆ドルを超え、その圧力がより広範な金融システムに波及、私募ファンドのエグジット収益に依存する年金や保険会社も影響を受けつつある。

Lowenstein Sandler法律事務所のパートナーSara Werner氏は「プライベート・エクイティの黄金時代が永遠に戻らないというのは馬鹿げている、なぜなら市場はサイクルだからだ。ただし、問題は、これらのファンドがどれだけの期間待てば望むバリュエーションを獲得できるかにある」と話している。

分析によれば、ゾンビファンド規模の拡大→資金調達難→管理報酬減少→業界再編加速というスパイラル型の圧迫サイクルが、再度の金利上昇を受けてますます鮮明になっている。