米国債利回りが20年ぶりの高水準に迫る！米国債務危機が「危険領域」に突入 ワシントンにはまだ何か対策があるか？

ジートン財経APPによると、米国の長期国債利回りは過去20年間で最高水準に近づいており、その利回り上昇を引き起こしている要因は一時的なものではないようだ。ワシントンは財政赤字が縮小しない中で大量に債務を発行している。インフレの鈍化も遅い。さらに、人工知能（AI）への投資ブームが経済を十分に強く保ち、金利の低下を難しくしている。

その結果、40兆ドル超の債務規模のもとで、米国政府の年間利払いは約1兆ドルに上る。Apollo Global ManagementのチーフエコノミストTorsten Slok氏は、「政府の税収5ドルに1ドルが国債の利払いに充てられている。これは非常に非常に高い水準であり、今後もさらに上昇するだろう」と述べている。

米国政府の借入コストは上昇しており、その抑制を容易にする手段もほとんど残されていない。米国大統領Trumpは9月28日のインタビューで、経済成長やインフレを通じて米国は債務を返済できると述べた。もし経済成長やインフレで解決できない場合、米国財務省には控えめなものから極端なものまで様々な政策オプションがある。例えば短期借入れへの依存を高めることから、極端な状況ではFRBが長期金利を制限することまでが考えられる。

現在、財務省はより短期の国庫短期証券の発行に依存しており、流動性向上のため小規模な既発債の買い戻しも行っている。さらに悪化した場合には、次のステップとしてFRBの介入が必要となる。その一つが、1961年の「ツイストオペレーション（Operation Twist）」のように大量の長期債券を買い入れるという方法だ。もう一つは、戦後以来米国で実施されていない長期金利への直接的な上限設定となる。

これは、政策決定者が本質的にはジレンマに直面していることを意味する。政策手段リストの後半に進むほど金利を引き下げることが可能だが、その一方でインフレを加速させたり、米国国債への投資家の信頼をさらに損なう危険性が高まる。

DoubleLine CapitalのCEO、Jeffrey Gundlach氏は最近の投資イベントで「私たちは、政府が現在の金利水準に不安を感じていることがかなりはっきりとした時点に近づいている」と述べた。

ツイストオペレーション

利回りが引き続き上昇する場合、問題は財務省がどのように債務を管理するかだけでなく、FRBが再び債券市場に介入する必要があるかということになる。過去の施策から見て、次なるステップは「ツイストオペレーション」の完全復活になる可能性が高い。1961年のこの戦略は、短期債を売却し長期債を買い入れてイールドカーブを平坦化するものだった。

言い換えれば、この操作の本質は単なる通貨供給の増加ではなく、FRBのバランスシートの満期構成を調整することで長期債市場に直接影響を及ぼすことにある。長期金利が高止まりを続ける場合、これは政策当局者にとって比較的緩やかな第一の防衛線となりうる。

しかし問題は、意味のある「ツイストオペレーション」にはFRBの協力が必要であり、明確な金融危機が起きない限りFRBは慎重になる可能性が高いことだ。FRBのバランスシートの支援なしでは、Torsten Slok氏は「財務省が金利を下げる手段は限られている」と指摘する。

さらに重要なのは、大規模な国債買い入れ自体が政策の境界についての論争を引き起こす可能性があることだ。FRB議長のウォルシュは、FRBが多くの米国債やその他証券を保有することを批判し、大規模な債券購入は金融政策と政府の債務管理の境界を不明瞭にしかねないと述べた。彼は、FRB議長と財務長官がFRBバランスシートや財務省の債務発行目標について公開で協議する新たな「財務省—FRB協定」の締結を求めている。その根本的な問題は、財政資金調達の圧力が強まる時、FRBはどこまで財務省を支援して債券市場を安定させるべきかということにある。

イールドカーブ・コントロール

「ツイストオペレーション」のような買い入れ策でも十分でない場合、次に講じられるのはイールドカーブ・コントロール（Yield Curve Control、YCC）の明確な実施である。この場合、中央銀行は長期金利を特定の上限以下に保つため、無制限に国債を購入することを約束する。

これは、実質的に中央銀行が「必要なだけ国債を購入してでも長期金利の上限突破を防ぐ」という強い姿勢を市場に約束する政策であり、「ツイストオペレーション」よりもはるかに強力な政策となる。

米国にも同様の経験がある。1942年から1951年の財務省—FRB協定の期間中、FRBは米国長期国債の利回り上限を2.5%に設定し、第二次世界大戦及び戦後の経済復興の資金調達を支援した。日本銀行も2016年から2024年の間に同様の政策を導入している。

しかし、イールドカーブ・コントロールの最大のリスクは、まさにその最大の強み——資金調達コストを圧縮することから生じる。金利を人為的に低く抑えることで財政赤字による政治的圧力を和らげることができるが、この政策は投資家が最終的にインフレで価値が希薄化されたドルで返済されることを心配しない限りしか有効でない。もしその信頼が崩れれば、金利を抑制するための債券購入はかえってインフレを押し上げるリスクがあり、これはまさに政策が隠そうとした問題である。

George Mason大学Mercatus Centerの上級研究員、Veronique de Rugy氏は「最終的に債務問題を解決する唯一の手段は歳出削減であり、『議会は財政調整に着手すべきだ。つまり、財政引き締め策の実施である。FRBだけではそれを成し遂げることはできない』」と指摘する。

つまり、金融政策の手段が徐々に限界に近づくにつれ、米国の債務状況が安定するかどうかを最終的に決めるのは財政政策である。そして米国の歴史上、2度の債務比率低下も、まさに2つの全く異なるルートを見せている。

分岐したパス

Capital EconomicsのチーフエコノミストJohn Higgins氏は、第二次世界大戦以降、米国が債務のGDP比率を本格的に大きく下げたのは2回だけであり、その2つの時代における債券保有者の運命は全く異なっていたと指摘する。

第二次世界大戦後、米国の債務のGDP比率は1946年の約106%から1974年には23%まで低下し、同時に10年物国債利回りは2.2%から7.5%へ上昇した。1990年代には、米国の債務のGDP比率は48%から32%へ低下し、利回りも同時に下落した。

何がこうした違いを生み出したのか――答えは、経済成長、インフレ、金利、財政規律の組み合わせが異なっていたことにある。

戦後は、借入コストが限定されインフレが比較的高かったため、名目経済成長率が米国債利回りを上回っていた。つまり、財政政策が特に厳格でなくても、経済成長と物価上昇が債務のGDP比率を自然に押し下げていた。

1990年代になると、状況は変わった。この時期は金利が経済成長率をやや上回り、支出抑制と税収増加が債務比率を下げる主因となった。言い換えれば、今回本当に効果を発揮したのはインフレではなく財政引き締めだった。

現在の政策ルートもこの2つのうちのいずれかに収れんしつつある。ひとつは財政引き締めを通じて債務を減らし金利も低下させるもの、もうひとつは金融抑圧やインフレに依拠して債務比率改善を進めつつ金利上昇を容認するものだ。

ただし、1990年代と比べて、現在の財政環境はさらに複雑になっている。義務的支出の連邦予算比が1990年代より高く、議会は増税も支出削減も望んでいない。したがって、米国が財政引き締めなしで債務問題を解決しようとするなら、残された政策余地は金融抑圧やインフレ、金利への行政介入にますます依存することになる。そのため、John Higgins氏はリスクが「インフレ路線へ」傾いているとみており、これは債券保有者に不利益をもたらすだろうと予想する。

結局、米国が本当に直面すべき課題は「どうやって国債利回りを引き下げるか」ではなく、財政の信用力を損なうことなく、インフレを再燃させることなく、債務を持続可能な軌道に戻すにはどうするかである。さもなければ、財務省もFRBも利用できる政策手段が多ければ多いほど、長期的にはその代償が大きくなる可能性が高い。