東芝がHDDの生産拡大を発表した後、モルガン・スタンレーはむしろ弱気ではなく強気姿勢を強めた

東芝はフィリピンのハードディスク工場の拡張に600億円を投資すると発表し、その影響でSeagate（STX）とWestern Digital（WDC）が一日で10%以上下落しました。しかし、Morgan Stanleyは業界チャネルを綿密に調査した結果、全く逆の結論に至っています――これはテーマの終焉ではなく、むしろ買いの好機だというものです。

Morgan StanleyのアナリストErik W. Woodringチームのチャネル調査によれば、東芝の増産規模は市場で大きく過大評価されている――フィリピン工場の2年間の生産能力倍増は年率に換算して約30%の成長で、業界全体の供給増加率とほぼ同等、需要増加ペースを大きく下回っています。さらに重要なのは、チャネル調査によりSeagateとWestern Digitalはともに増産の意向がなく、業界の価格にも緩みの兆候は全く見られないという点です。これを受けてMorgan Stanleyは両銘柄の「オーバーウェイト」評価を再度強調し、Seagateを引き続きトップピックに据え、それぞれの目標株価を1187ドル、676ドルに設定、金曜の終値と比べそれぞれ約40%、64%の上昇余地としています。

同時に、同行チャネルは以下2つの追加強気シグナルも発掘しました。HDD需要はこの1～2ヶ月で顕著な加速を見せており、新興クラウドベンダーや物理AI企業など新しい顧客層が流入し続けています。また、長期契約を結ばないスポット近線ストレージ取引価格は既にGBあたり3～5セント、場合によってはそれ以上と、現在の契約平均価格1.5セントを大きく上回っており、同社の強気な利益予測の現実的な裏付けとなっています。

Morgan Stanleyのチャネル調査はまず東芝の増産規模に対する市場の誤解を整理しました。

同社の把握によれば、今回の生産能力倍増目標は東芝フィリピンLaguna Technopark工場のみを対象とし、同工場はこれまで主に非近線HDDを生産しており、東芝全体の生産能力の3分の2しか占めていません。2025会計年度を基準とすれば、2年以内に倍増しても年率は約30%増、業界供給全体の成長と同じで、加速する需要増と比べると依然として十分ではありません。

Morgan Stanleyは、仮に東芝が計画通り目標を達成しても2年以内で追加される近線ストレージ容量は150EB未満で、Seagate単独がHAMR技術によって約25%の年平均近線EB成長を実現しているのと比べると、かなり限定的だと推計しています。

注目すべきは、今回の増産計画は業界内では既知のことであり新たな動きではなく、東芝フィリピン子会社設立30周年記念イベントで公表されたもので、その後日経が報道のタイムラインを修正したという点です。

チャネル関係者は「このニュースは何も変えるものではない」と語ります。さらに、東芝が必要とする磁気ヘッドやディスクなどコア部品はTDKやResonacの外部供給に依存しており、多くの関係者が「サプライチェーン協業こそが実際の生産能力拡大の最大のボトルネックになる」と指摘しています。

日経報道で引用された東芝の「近い将来30%シェア達成」目標も市場の懸念材料になりましたが、Morgan Stanleyはこの目標が2022年にはすでに掲げられていたもので新しく策定されたものではなく、日経が過去の発言を参照したにすぎない点を指摘しています。

数理的に見ても、東芝の年約30%の生産能力成長は業界全体の供給成長率と同等で、シェアを大きく奪う条件に全くなり得ません。

Morgan Stanleyの概算では、もし2028年に30%シェアを達成しようとすれば東芝は2027年末までに生産能力を5倍に拡大しなければならず、現実にはほぼ不可能です。チャネル関係者の多くは12%～13%のシェア目標がより現実的で、30%という発言はむしろポーズ（示威的表現）だと見ています。

技術面でのギャップも無視できません。東芝は現在もMAMR技術が中心で最新の40TB機種（12枚プラッタ）は遅延、HAMR技術の量産化も競合より数年遅れています。大手クラウドベンダーがより高容量・少ドライブ構成を求める中で、東芝が小容量・多台数方式で競争すると、スペース・電力・発熱といった面で余分な負担を顧客に強いることになります。

Morgan Stanleyチャネル調査による最も重要な結論は、SeagateやWestern Digitalはいずれも生産計画を変更しておらず、東芝も価格競争には出ておらず、業界の価格体制も何ら変化がないということです。

チャネル関係者は現在東芝の自社生産能力もフル稼働であり、Seagate・Western Digitalと同様の方向性で近線ストレージ値上げによる利益も享受していると述べています。

Morgan Stanleyによると、Seagateは2026年の近線ストレージ容量を全て売り切っており、Western Digitalは2031年までの長期契約更新を交渉中とのこと。600億円の投資は主に休止ラインの再稼働や設備・治工具のテストに用いられ、新施設建設予定はなく、一部投資は既に前倒しで計上されています。チャネル関係者は「東芝の妥当なシェア目標の上限はせいぜい十数%台で、業界価格設定への本質的な影響はない」と強調します。

東芝に関する懸念の払拭に加え、Morgan Stanleyのチャネル調査ではHDD部門を更に下支えする2つのシグナルが明らかになりました。

一つは、HDD需要がこの1～2ヶ月で明確に加速していること。

Morgan Stanleyは、Agentic AI（知的エージェントAI）が新たな需要拡大の原動力になっていると分析します。従来のチャットボットワークロードと異なり、AIエージェントは複数回のやりとりでより多くのデータやコンテクストを保持する必要があり、HDDのストレージ密度需要が著しく増加しています。同時に、需要元も拡大：CSPのストレージ容量は逼迫し、NANDフラッシュの価格がHDDの17～20倍であることから、新興クラウドや人型ロボット/物理AI企業がHDDの新規購買層に加わっています。ただし供給ギャップ（今年約300EB、2027/2028年には400EB拡大見込）により調達は難航しています。

もう一つは、現物取引価格の継続的な上振れです。

Morgan Stanleyが6月時点の調査で記録したHDDメーカーの近線ストレージ価格目標は2027/2028年に1GBあたり2.5～3セント（現状約1.5セント）ですが、最新チャネル情報では未契約近線ストレージのスポット取引は1GB3～5セント、すなわち1TB当たり30～50ドルになるケースも既に出ており、さらに高値も見られます。Morgan Stanleyは、これら現物価格が市場全体に反映されていなくとも、実取引データが強気シナリオの収益予想の裏付けになっているとしています。

こうした判断をふまえ、Morgan Stanleyは金曜の大幅な株価調整は「絶好の買いチャンス」であってテーマの転機ではないと結論付けています。

現在株価水準では、SeagateのCY28ベースケース利益予想のPERは10倍、強気ケースでは約6.8倍。Western Digitalはベースケースで8.5倍、強気ケースで約5.8倍となっています。Morgan Stanleyはベースシナリオの利益予想が市場コンセンサスを20～25%上回ると指摘しています。

Seagateの目標株価はCY27の一株利益59.33ドルに20倍のバリュエーションを適用し1187ドル、Western Digitalは33.80ドル利益に20倍として676ドルです。いずれも「オーバーウェイト」継続、Seagateは引き続きトップピックとしています。Morgan Stanleyは、HDD業界は自社カバレッジ中で最速成長（年複合成長率85%超）で利益率拡大が顕著な投資ストーリーを展開しており、現時点のバリュエーションは投資家にディスカウントで購入する良いタイミングを提供すると総括しています。