米国のAIコンピューティングリソースレンタルはどれほど高額か？「スポット価格」は長期契約の2倍、クラウドプロバイダーの収益閾値の4倍

米国のAI計算力レンタル市場では、「短期は高価、長期は安価」という特徴が顕著に表れています。

10月10日、ゴールドマン・サックスのインターネットアナリストEric SheridanがSpaceX四半期プレビュー報告書で示した図表によると、1ギガワットの計算力による年換算収入は、短期スポットレンタルで約400億～500億ドル、長期契約で約200億～300億ドル、そしてハイパースケーラーの自社構築能力の損益分岐点は約120億ドルにすぎません。

しかしゴールドマン・サックスの分析では、Googleなどのハイパースケーラーが高いプレミアムで計算力をレンタルするのは、自社構築の能力が追いつかないためであり、追いつけばスポットプレミアムは消滅するとしています。SpaceXの計算力規模は2026年第2四半期の1.4ギガワットから、2027年末に約7ギガワット、2028年末には約10.6ギガワットまで、4年で7倍以上に拡大する見通しです。業界全体の計算力供給は急速に増加しています。

スポット価格：1ギガワットあたり500億ドル

ゴールドマン・サックスのレポートによると、SpaceXは過去四半期で2件の新たな計算力ホスティング契約を発表し、これらの契約は「歴史的なディスカッショントレンドの高値であるギガワットあたり300億～500億ドル」であると投資家に伝えています。

SpaceXは決して特例ではありません。

• Nebius（NBIS）は8月、2023年第3四半期の短期計算力契約価格が1ギガワットあたり約400億～500億ドルであると開示しました。

• CoreWeave（CRWV）は、直近の短期契約価格がギガワットあたり約400億ドルであると開示しました。

• IRENは最近、3年契約価格がギガワットあたり200億ドルを超え、交渉中の契約は約250億ドルだと明らかにしました。

• Nebiusの長期契約価格もまたギガワットあたり200億～250億ドルの範囲に位置しています。

ドイツ銀行のアナリストEdison Yuはその「Got compute?」レポートでSpaceX各契約のGPU稼働時間コストを詳細に分解し、GoogleとReflection AIの契約が1メガワットあたり5,000万～5,100万ドル、他の2社の未公開顧客は6,000万～6,100万ドル──換算するとギガワットあたり最大610億ドル、GB300チップのレンタルは時間あたり14ドル近くに達すると分析しています。

「スポット価格」は「長期協定価格」の2倍

短期スポット価格は長期契約価格の約2倍です。長期契約の価格下限は現在もギガワットあたり約200億ドルです。

このような期間構造の逆転は、コモディティ市場でバックワーデーション（backwardation / 逆転現象）と呼ばれます。通常、これは市場が現在の不足を一時的な現象と見なしていることを意味します。

つまり、購入者が「契約を約束しない」ことにプレミアムを支払う意志があるのは、需要は実際に存在するものの、その需要が持続するかどうか買い手自身も確信が持てないことを示しています。

スーパーコンピュータークラウド運営企業の場合、ゴールドマン・サックスの試算によるとスーパーコンピュータークラウドのオールイン資本支出はギガワットあたり約420億ドルです。年換算スポット売上400億～500億ドルならば、1年ほどで全ての建設コストを回収できます。仮に長期契約の底値200億ドルで計算しても2年で回収可能です。

ただし、重要な細部があります。ゴールドマン・サックスはレポート内で特に次の点を注意喚起しています：

これらホスティング契約の大半は、双方が90日以内にキャンセル可能であり、現在の価格で契約満了日（ほとんどが2029年）まで収入計上を仮定するのは、楽観的過ぎるリスクを孕んでいます。

年換算500億ドルの収入契約であっても、法的には四半期レンタルです。

ゴールドマン・サックスのリターン試算：クラウド事業者がギガワットあたり必要とする収入は約11.6億ドル

ゴールドマン・サックスのテクノロジー分析チームは先月、ハイパースケーラーによる資本投資回収に必要なAI収入規模を試算し、米国大手ハイパースケーラー6社（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle、SpaceX）は2028～2030年合計で約1.42兆ドルのAI収入が必要と結論付けました。これはギガワット1基・年あたり約116億ドルに換算でき、2026～2027年のAI計算力投資で15%の資本利益率（ROIC）を達成するための水準です。

ROIC目標を30%に引き上げ、最大の資本支出仮定を使っても、その値はギガワットあたり186億ドルを超えません。

しかし、現在の短期スーパーコンピュータークラウドのレンタル価格はこの基準の2～4倍です。

これは何を意味するのでしょうか？

GoogleはSpaceXからギガワットあたり約450億ドル（ドイツ銀行の試算では500億ドル）で計算力を借りていますが、ゴールドマン・サックスのROICフレームワークによると、Googleが自社データセンターを建設すればギガワットあたり約120億ドルのリターンで十分です。

誰も商品に4倍のプレミアムを払うことはありません、他に選択肢がなければ別です。分析によれば、Googleが計算力を借りているのは自社構築の速度が追いつかないからです。一旦自社能力が追いつけば、レンタルプレミアムは消滅しスーパーコンピュータークラウドの収入も大幅に減少します。

最も楽観的なトークン経済学でもスポット価格を支えられない

J.P. MorganのアナリストGokul Hariharanは比較的楽観的なモデルを提示します。先端モデルメーカーの推論事業の粗利益率は60%～80%、ギガワットあたり年間2百億～4百億ドルのトークン収入を生み出すことができ（2025年の100億ドルと比較）、と見積もります。

ただし、簡単な計算をしてみると：

もし計算力コストがトークン収入の20%～40%（つまり粗利益率60%～80%）なら、年4.5億ドルでギガワット1基の計算力を借りる研究所は、そのギガワットから1,100億～2,250億ドル分のトークンを販売して初めてコストを回収・利益化できる計算です。

これはJ.P. Morganが自ら掲げる楽観予測レンジの3～11倍です。

結論は明確です：ギガワットあたり45億ドルのスポット価格で計算力をレンタルして有料顧客向けに利益を出す事業者はいません。彼らは次世代モデルをトレーニングするために計算力を借りており、資金源は次ラウンドの株式または債務、主に債務です。

これこそがRothschild RedburnのアナリストAlexander Haisslが先月CoreWeaveやNebiusを売り推奨した核心的理由です。彼はこう指摘します：

トレーニング需要が持続できるのは、外部資本の潤沢さが前提となる。

AI収入：同じ資金が複数回カウントされる

スーパーコンピュータークラウド収入、大手クラウド事業者の収入、AI「業界」の収入──これらはいずれも同一資金が幾度もカウントされているケースが多いのです。

最終消費者による1ドルの支出の流れを追うと：

1. 企業がAnthropicに支払い、Anthropicは総収入（クラウドパートナーの分け前も含む）で計上；

2. クラウドパートナー（AWS、Google）が自分たちの分け前をクラウド収益に計上；

3. もし計算力が不足していれば、SpaceXやCoreWeaveから1ギガワットをレンタルし、後者はこれをホスティング収入として計上；

4. SpaceXやCoreWeaveはNVIDIAに支払い、NVIDIAはデータセンター収入で計上。

サプライチェーン全体の「AI収入」を合算すると、最終消費者が実際に支払った金額の数倍という数字になるわけです。

今週AI株が急落したきっかけは、『フィナンシャル・タイムズ』がOpenAIが9月末時点で年換算収入が500億ドル、これはそれまで流れていた700億ドルの月間定常収入（MRR）より低かったと報道したことでした。

ゴールドマン・サックスのTMTスペシャリストSean Johnstoneはその差異がどこからくるかを説明しています：

Anthropicは、クラウドパートナーによる全顧客支出（パートナー分はコストと計上）まで含めた総収益ベースに近い。一方OpenAIは自社分主体の純収入が中心。投資家が両者の基準を統一しOpenAIデータを総収益ベースに戻そうとすると、8月の約400億ドル、続く約700億ドルという高い数値が出る……この事件は異なる収入基準を用いる2社の成長軌道に対する市場の過敏さを浮き彫りにした。

ブルームバーグによれば、500億ドルという数字も「短期間の実績から年換算したセールス予測」ベースであり、実際はかなり上方向に補正された集計方法ということです。

スポット価格は全体の建設規模を支えることはできない

結論として、数値そのものが現実を物語っています。

ゴールドマン・サックスが推計した1.42兆ドルの収入需要を、ギガワット1基あたり年間116億ドルで割ると、ハイパースケーラー6社の2026～2027年の資本支出に相当するAI計算力は約41ギガワットとなります。

この41ギガワットに異なる価格を適用してみると：

• ゴールドマン15% ROIC基準（約116億ドル/ギガワット）：年間約4,700億ドルのAI収入

• 長期ホスティング契約の最低価格（200億ドル/ギガワット）：年間約8,100億ドル

• 現在の短期スーパーコンピュータークラウドスポット価格（約450億ドル/ギガワット）：年間1兆8,000億ドル

現実との対比：大手AIラボ3社は2023年7月合計で年換算収入約1,000億ドル、投資家Brad Gerstnerは年末までに1,800億～2,000億ドルが「AI取引論理の維持に必須」と指摘、ゴールドマン・サックスの投資ポートフォリオ戦略チームは市場が「現時点で必要としているAI年換算収入の証拠」として約3,000億ドルを挙げています。

現在のスーパーコンピュータークラウドのスポット価格は、希少な計算力の限界価格であり、全体の建設規模で実現可能な平均価格ではありません。

ゴールドマン・サックスTMTチームの結論：

今後のリターンは、AI資本支出全般よりも……選抜された勝者で生まれる可能性が高い。

キャパシティ拡大が希少価値プレミアムの圧縮へ

ゴールドマン・サックスの予測では、SpaceX単独の計算力供給は2026年第2四半期の1.4ギガワットから、2027年末に約7ギガワット、2028年末には約10.6ギガワットへと、4年間で7倍超えの伸びになる見込みです。

業界全体の計算力供給は急速に拡大しています。

分析によると、海運や他のコモディティ市場同様、「過去最高値は過去最高値こそ最良の治療薬」といいます。期限曲線はすでにAI計算力価格の動向を示しており、長期契約価格はスポット価格の半分です。

唯一の問題は、最終ユーザーの収入が債券市場よりも先に確保できるかどうか──あるいは、スポット価格を基準とした永久水準で設定されたチップ担保債務商品が先に自己修正の答を見出すかどうかです。

注目すべきは、ゴールドマン・サックスのTMTチームがOracleとBroadcomのクレジットスプレッドを、債務駆動型AI資本投資リスクをモニターする重要指標として挙げていることです。Oracleの5年クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は木曜に261ベーシスポイントで過去最高値を記録しました。