モルガン・スタンレー：ストレージ銘柄はサイクルのピーク時に最も割安に見えるが、実際には非常に危険である

AI主導のストレージチップ・スーパーサイクルは依然として継続していますが、ストレージ株の投資ロジックには変化が生じています。

Morgan Stanleyの最新レポートによると、需給のひっ迫、価格上昇、収益性の改善が依然として業界を強力に支えているものの、株価の大幅上昇や利益予想の大幅な上方修正に伴い、ストレージ株の楽観的な期待は充分に織り込まれており、これ以上の上昇余地には試練があると指摘しています。

最大の問題は、ストレージ業界のファンダメンタルズが強ければ強いほど、サイクルの天井リスクがむしろ過小評価されやすい点です。 過去には、ストレージ株はしばしば利益がピークに達する前に株価が天井を付けてきました。これは市場が当期の高い利益水準を将来まで投影し、業界の好況時にこそバリュエーションが最も割安に見えるためです。

このような背景の中でMorgan Stanleyは、ストレージ業界の高い好況感がストレージ株の持続的な過剰リターンにつながるとは限らないと分析しています。利益成長への期待が高まるにつれて、AIコンピューティングパワーやネットワークサプライチェーンの相対的な投資魅力が、徐々にストレージセクターを上回りつつあります。

スーパーサイクルは続くが、循環性は消えていない

今回のストレージ業界の繁栄は、確固たる需要の基盤があります。

AIデータセンターの建設がメモリ需要を継続的に押し上げており、高帯域幅メモリ（HBM）はAIサーバーチップコストのほぼ半分を占めます。長期供給契約は、調達コミットメントや価格の下限設定により、ベンダーの収益の可視性を高めています。一方、HBM生産が従来型DRAMの生産能力を圧迫し、新世代AIモデルはメモリ容量への要求をさらに高め、需給のひっ迫を一層深刻化させています。

Morgan Stanleyのデータによると、現在のHBMの1GBあたりの価格は、過去のピーク価格のほぼ7倍に達しており、今回のストレージサイクルの力強さを示しています。しかし、業界成長の構造的拡大が必ずしもストレージ株の投資リターン改善につながるわけではありません。 高収益は最終的に新たな生産能力を呼び寄せ、供給が需要に追いつくか、下流が在庫消化フェーズに入ると、価格と利益はピークを迎える可能性があります。2000年、2016年、2019年、2022年の歴史的サイクルはいずれもこの規則を示しています。

同レポートは、今回のサイクルの転換点はこれまでよりも遅く発生する可能性があるが、2027年以降の需給構造の変化には注意が必要だとしています。

利益予想の過大評価、低PERの罠に注意

今回のサイクルが2025年9月にスタートして以降、アジアのストレージ株は累計で約9倍上昇し、時価総額はすでに1兆ドル規模に達しています。Morgan Stanleyのデータによると、市場のアジア系ストレージ企業の一株当たり利益（EPS）の一貫した予想は平均432％引き上げられており、今回のサイクルの収益見通しへの期待の高さがうかがえます。

しかし、利益の持続的成長が株価の同等の上昇余地を意味するわけではありません。 SamsungとSK Hynixの現時点でのフォワードPERは約3～4倍で一見割安に見えますが、これはサイクル株が利益のピーク付近で現れるバリュエーション・トラップである可能性もあります。Morgan Stanleyは、現行株価に織り込まれたさらなる上昇余地を支えるには、DRAMの契約価格が現水準から約70％上昇する必要があり、その実現は困難と指摘しています。

過去の経験も警鐘となります。2008年と2012年には、ストレージ株価はピーク利益の約4カ月前に天井を付けました。2018年にはこのタイムラグが8カ月に拡大しています。ストレージ株はしばしば利益が最も強く、バリュエーションが最も割安に見えるタイミングで、市場の先行き悪化への懸念を先取りして動き出します。

HBMとDRAMの好況は継続、供給リスクは接近中

短期的には、ストレージ業界の基礎的条件は引き続き支えられています。Morgan Stanleyは、HBM価格が2027年まで上昇を続け、従来型DRAMやNANDの契約価格も2026年第4四半期にさらに上昇する可能性があると予測しています。AIサーバー需要の旺盛さ、従来型DRAMの生産能力がHBMにシフトしていること、企業向けSSD（eSSD）需要の増加などが、現在の価格上昇を支えています。

しかし、供給側の変化は無視できません。ストレージメーカーは大規模な設備投資を進めており、新たな生産能力は2027年下半期から段階的に解放される見込みです。一方、コンシューマー向けNAND市場では価格下落の圧力が強まる可能性があり、ストレージの種類ごとに市況の差が出る可能性もあります。

データセンターアーキテクチャの進化も産業チェーンの収益配分を変える可能性があります。Morgan Stanleyの試算によれば、NVIDIA NVL72単一ラックシステムではストレージ関連のシェアは約29％ですが、8つのラックを連携させると19％に低下し、ネットワーク機器の割合は10％から20％に上昇します。AIクラスタの規模拡大に伴い、ネットワークハードウェアのシステムバリューに占める比重が高まり、ストレージメーカーはインフラ投資の成長と同じ割合で恩恵を受けられるとは限りません。