ブラックストーンAirTrunk、15億ドルのREIT新規株式公開を延期：利回りを6％まで引き上げても買い手なし、AIインフラ資金調達が5.2％の米国債利回りと衝突

1週間のうちに、アジア太平洋地域で3件のデータセンター上場計画が次々と頓挫し、より深層的な構造的矛盾が浮き彫りになった。AIインフラの拡大ブームは2024年の低金利を前提としていたが、現時点での資金調達コストはすでに2007年レベルに戻っている。

報道によると、「金利上昇と市場の変動が投資家の需要を抑制した」ため、Blackstone傘下のデータセンター運営会社AirTrunkは、シンガポール不動産投資信託（REIT）の上場計画を2027年第1または第2四半期まで延期すると決定した。実際の上場時期は市場動向による。当初の計画規模は約15億米ドル（約20億シンガポールドル）だった。

この延期の影響は、単一の発行体にとどまらない。先週、NVIDIAが支持するオーストラリアのデータセンター企業FirmusもASXへの上場計画を取り下げ、フィリピンの通信事業者PLDT傘下のデータセンター事業VitroもフィリピンでのREIT IPOを2027年まで延期した。

Goldman Sachsのアナリストが最新レポートで、豪州・ニュージーランド地域のデジタルインフラが500億～650億オーストラリアドルの資本支出スーパーサイクルに突入すると予測する一方、「資金調達こそが業界発展を制約する本当のボトルネック」であると明確に示唆した。

AirTrunkは、約1週間の間にアジア太平洋地域で3件目となる上場中止または延期となったデータセンター案件である。

Firmusは10月8日にASXへの上場申請を取り下げ、その際ブックビルディング過程で11オーストラリアドルの発行価格を最大25%引き下げることを余儀なくされた。Vitroは「現在の市場環境と金利上昇」を理由に、フィリピンでのREIT IPOの延期を発表。これに先立ち、ソフトバンク傘下のSB Energyも9月22日に上場ロードショーを中断している。

これら3つの事例は時間的に非常に集中して発生し、地域全体の投資家心理が同時に冷え込んでいることを反映しており、個別プロジェクトの孤立した問題ではない。

結果は似ているものの、この2件の取引失敗のロジックはまったく異なる。この2つを区別することが、現市場の本質的な問題の正確な把握につながる。

Firmusの本質的な問題はバリュエーションにある。同社は、約437億オーストラリアドル（約304億米ドル）の評価額でパブリック投資家に公開募集しようとし、8月のプライベートファイナンス時の評価額105億米ドルのおよそ3倍にあたる。また、「EV＋1/EBIT＋2」など非伝統的な指標を根拠として価格設定を支持した。

オーストラリアの現地ファンドマネージャーは概して慎重な姿勢であり、Ten CapのJun Bei Liuは「私の見解としては（発行評価額は）100億オーストラリアドル以下であるべきだ」と公言した。

AirTrunkの状況はまったく異なる。同社はオーストラリア、日本、シンガポール、マレーシア、香港、インドに跨る大規模な運営プラットフォームで、2024年にBlackstoneとCPP Investmentsが240億オーストラリアドルで買収。これは当時、世界最大記録となったデータセンター取引だった。

このREITは、AIインフラ投資の「堅実なパス」として位置づけられていた——資産は安定した運営段階にあり、テナントは大手ハイパースケールクラウド事業者、分配リターンも豊富だった。

しかしAirTrunkは金利でつまずいた。Bloombergの報道によれば、発行前にAirTrunkは利回りを当初予定の5.5%から約6%に引き上げて投資家を引きつけようとしたが、それでも成功しなかった。

米国10年国債利回りは今週火曜日に5.22%で終了、「最適化」後の6%リターンの場合、AirTrunk REITが提供する超過リターンは約78ベーシスポイントのみ——通貨リスク・テナント集中リスク・建設リスクのある単一業界の非流動的な商品として、投資家はこの補償では到底十分ではないと考えた。

AirTrunkはさらに約20億シンガポールドルのローンを資産取得や債務リファイナンスに活用する計画で、Bloombergはこれを「アジアのデータセンター融資のカギとなるテスト」と評したが、アジア圏の銀行もすでに業界エクスポージャーの上限に達しつつあり、このテストも失敗に終わった。

2件の取引はいずれも仕組みは異なるが、市場へのシグナルは一致している——投資家はより魅力的な価格設定でリスクに見合う報酬を求めている。

Firmusの場合は、より低いバリュエーション。AirTrunkの場合は、より高いリターンであり、数学的にはより高い利回りはBlackstoneの保有資産評価額の低下と等価である。

債券市場も同様の警告を発している。データセンター債務のクレジットスプレッドは拡大し続け、Coreweaveの無担保債券スプレッドは初めて1,000ベーシスポイントを突破、Oracle無担保債の取引価格も深いジャンク級に下落した。

BroadcomのCEO、Hock Tanは10月13日、シンガポールDBS銀行のカンファレンスで「資金調達が部品不足に代わって業界の主要なボトルネックになる可能性がある」と警告。JP MorganのテクノロジーアナリストJoshua Meyersは、この発言が当日テックセクターの下落の「最も直接的な原因」だと位置付けた。

市場が行き詰まっても、基礎的な需要が消えるわけではない。Goldman Sachsの営業チームが最新の豪・ニュージーランドデジタルインフラレポートをまとめる中、AI採用の加速とともに2030年には豪・ニュージーランド地域で0.7ギガワットの供給ギャップが発生し、500億～650億オーストラリアドルの資本支出スーパーサイクルが始まると指摘している。

しかし、Goldman Sachsは上場企業NEXTDC（NXT AU）に対する中立評価を維持しつつ、その理由を「資金調達自体が制約要因」とした。アナリストは、NEXTDCがハイパースケールクラウド顧客の転換期に、近々利益率の圧迫リスクと10億オーストラリアドル超の資金調達ギャップを抱えていることを警告している。

この矛盾は核心を突いている。数百億オーストラリアドル規模の資本支出には資金源が必要だが、最も明白な公開市場での資金調達経路——ASX成長型IPOとSGXリターン型REIT——が同じ週に相次いで詰まった。代替の道はプライベート市場、すなわちプライベートクレジット、保険資金、特殊目的事業体になるが、その代償はより高い資金コストである。

Goldman Sachsのエコノミストは今週発表された『グローバル経済分析』レポートで、「世界の金利はすでに2007年以来の高水準」と率直に述べている。2024年の金利前提で価格設定されたリターン型商品が、2026年の金利環境下では構造的な不利を抱え続ける。

AirTrunkの延期はFirmusよりも警戒的な意味合いを持つ。Firmusは発行体のバリュエーション膨張によるものと見ることができるが、AirTrunkは最も信頼性の高い取引ロジックを代表している——リアル資産、リアルテナント、Blackstoneの裏付け、積極的なリターン引き上げ。

このような案件でさえ、10年国債利回り5.2%の環境下で6%での発行が未達なら、もはや一発行体の極端な失敗ではなく、AI建設ブーム全体の資本コスト構造のミスマッチである。

この拡大ブームは2024年利率前提で始まったが、いまや2007年水準コストで再調達を模索している。その差額は最終的にどこかが負担することになる。今のところ、パブリックマーケットの姿勢は明確だ——その負担は彼らではない。

AirTrunkは上場規模とスケジュールを巡る内部議論を継続中。次に注目すべきは、Firmusのインドネシア・バタム島パートナーDayOneで、同社は最速11月にも米国市場で最大50億米ドルの資金調達を模索する計画だという。