売りが行き過ぎた？CoreWeave(CRWV.US)の株と債券が同時に下落する中、破産への賭けが急減し、ウォール街では強気レポートが頻繁に発表されている

智通财经APPによると、CoreWeave(CRWV.US)はウォール街でリアルタイムで進行中の信認危機に直面しており、市場によって異なる答えが出ている。報道によれば、金利上昇とAIインフラへの懸念が重なり、CoreWeaveのような高レバレッジの「新クラウド」は多くの市場参加者からAI分野で最も脆弱な取引のひとつと見なされている。しかし同時期に、予測市場Polymarketでは「CoreWeaveが2028年末までに破産する」確率が水曜日に8ポイント急落して14%となった。これはSpaceXの好調な第3四半期決算が要因である。同じ会社でも、一方では無担保債券の利回りが15%に接近し、もう一方では破産リスクへのベットが急速に後退している。

債券市場が先に投票

バークレイズのクレジットアナリスト、Andrew Kechesは火曜日に顧客に宛てたレポートで、「センチメントは明らかにネガティブだ」と述べ、特に「AIに対する市場心理が日単位で変化している」と指摘した。この発言は価格に反映されている。

CoreWeaveは昨年3月に上場し、3カ月後の時価総額は約900億ドルのピークを記録したが、現在は約340億ドルに減少、今月は株価が29%下落している。無担保債券の利回りは約15%に達する。さらに注目すべきはデフォルト保険（CDS）の価格だ。5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドは、この1年間で164%上昇、10月単月でさらに30%増、直近では約1,067ベーシスポイント（10.67%）となっている。先週、同社の株価は1週間で15%以上下落し、2030年満期の債券利回りは500ベーシスポイント跳ね上がって16%近くになり、市場は約500億ドルの債務に注目している。

セクター全体の連鎖反応：CoreWeaveだけの問題ではない

同じ現象が新クラウドセクター全体でも起きている。Nebiusの株価は今月27%下落、IRENは32%下落、オーストラリアのデータセンター運営会社NextDCは年間利益予想を下方修正したため水曜日に40%急落した。今月初め、もう一つの豪州データセンター会社Firmusは市場のボラティリティを理由にIPO計画を中止した。イギリスの新クラウド企業Nscaleは様子見の状態にある。NscaleはNvidiaの投資を受けており、先月ニューヨーク証券取引所への上場申請を提出し、投資家は進捗を見守っている。

調査会社Gartnerの予測は、こうした懸念にさらに影を落としている。2030年までに新クラウドプロバイダの80%以上が独立運営を停止する見通しだ。資金調達面でも縮小が見受けられ、AI関連債券の発行規模は6月の1,130億ドルから9月には230億ドルに減少している。

債務の壁とリファイナンスギャップ

CoreWeaveはこれらの中で最も規模の大きい企業で、米国AI市場と密接に結びついている。FactSetデータによると、Nvidiaが最大機関投資家で持株比率は約9%、昨年は収益の3分の2以上をMicrosoftが占めた。顧客リストにMicrosoftやMetaといった投資グレードバイヤーが名を連ねているのが、同業他社との違いだ。

しかしバランスシートは別問題である。CoreWeaveは2030年前に約207億ドルの債務返済が控え、その後さらに約149億ドルがあり、今後はより高い金利での資金調達が予想される。同社は第2四半期末時点でキャッシュおよび同等物は55億ドル、FactSetによると、アナリストは同社が近日発表予定の第3四半期フリーキャッシュフロー赤字が101億ドルまで拡大すると予想している。これは四半期決算開示を開始して以来の最大値だ。BairdのソフトウェアアナリストRob Oliverの試算では、2027年に約300億ドル調達が必要だと見られているが、「業績がある程度資金調達策を示して信頼感を固める可能性はあるが、実際の資金需要は来年第1四半期までは生じない」とも述べている。

成長と消耗の競争

長期的な視点では、この会社の特徴は「高成長+高消耗」である。報道によれば、CoreWeaveの2025年売上高は51億ドル、純損失は12億ドルとされている。市場は今年の売上が倍増し、設備投資が約4倍の350～390億ドルに達し、キャッシュ消耗も拡大すると予想している。CEO Mike Intratorは当時の社内メモで「市場が時に誤解し非合理的に反応することがある」と述べ、注文残高は債務義務をカバーするのに十分だと強調した。昨年3月のIPO以来、Intratorとその関連組織は累計で約10億ドルの株式を売却しており、多くは事前設定された取引計画に従ったものである——株価が半減した状況では、この点が債券保有者にとって好ましくない要素となっている。

資金調達ウィンドウの2つの外的変数：中間選挙と規制許可

企業のファンダメンタルズ以上に微妙なのが資金調達ウィンドウ自体だ。消息筋によれば、データセンターが政治的反発に直面していることを考慮し、ハイイールド債券市場は事実上停止中であり、2週間後の中間選挙終了まで待機しているという。匿名を求めた情報提供者は、債券投資家は「許認可や規制要件が実質的に解決された後」初めて資金を約束すると語った。Janus Hendersonのクライアントポートフォリオ管理グローバル責任者Seth Meyerは「最近の混乱を受けて、停止は理にかなっている」と述べた。

つまり、CoreWeaveのリファイナンススケジュールの一部は企業運営と関係のないカレンダーにかかっていることになる。

経営陣の対応と「Nvidiaが救済するのか」

プレッシャーに直面する中、Intratorは木曜日に従業員宛てのメモで沈静化を図った。彼は会社が複数の資金調達オプションを保持していることを強調し、「当社の資金調達モデルはインフラ担保ローン、社債、エクイティ、顧客前払金を組み合わせている」とし、さらに「市場状況や資金需要に応じて追加の株式発行の柔軟性もある」とした。

もうひとつ繰り返し議論されているのがNvidiaの動向だ。今年1月、Nvidiaは20億ドルを投じて10%の株式を取得し、買付価格は87.20ドル/株であった。公表当日は6%上昇したものの、現在の株価は61.82ドルだ。Nvidia CEOのJensen Huangは先週、CoreWeaveを救済する必要はないと述べたが、一部投資家は信用状況がさらに悪化すれば、半導体大手の追加的な関与が必要になる可能性があると見ている。

ブル派の反撃

注目すべきは、売り一色という状況ではないことだ。Goldman Sachs、JP Morgan、Barclaysは今週、いずれも強気レポートを発表し、同社のGPU担保ローンやMicrosoft、Metaなどの投資グレード顧客を強調している。Goldman Sachsは投資格付をホールドから買い推奨に引き上げ、「新クラウドは一律ではなく、実績と遂行力で見ればCoreWeaveは新クラウド分野で上位25%どころかトップ10%に入る可能性が高い」と記した。ここで一つ注意すべきはBarclaysのネガティブな表現がクレジットアナリストKechesのものであり、今週の強気レポートは株式リサーチ部門によるものである点だ。

Piper Sandlerは水曜日、CoreWeaveの「トップピック」評価を再表明し、AIインフラ分野の資金調達懸念は誇張されているとした。Cantor FitzgeraldとBank of Americaも強気を維持している。JP Morganは先週金曜日の分析で、典型的な5年契約は中2桁%のレバレッジなし内部収益率を生み、CoreWeaveの9%—11%の加重平均資本コストを上回るとした。対立意見も当然存在し、HSBCは減持評価および39ドルの目標株価を維持し、Goldman Sachsも格付けを引き上げたものの、目標株価を139ドルから106ドルに引き下げている。

SpaceX決算の波及効果

転換点となったのは新クラウドとは無関係の決算報告だった。SpaceXの第3四半期売上は前年同期比161%増、計算力関連事業の成長が特に顕著で自社株価が約8%上昇、テクノロジー銘柄全体の上昇を促した。トレーダーは即座に同業インフラ銘柄の極端なダウンサイドリスクを再評価し、Polymarket上のCoreWeaveの2028年末までの破産確率は一時に8ポイント低下し14%となった。

需要サイドの裏付けも他にもある。SpaceXのElon Muskは第3四半期決算電話会見で、「当社が受け取る計算力のリクエストは供給をはるかに上回っている。我々はあらゆるハイパースケール企業や数十社の小規模企業から計算力レンタルの要求を受けている」と述べた。同社の第2四半期末時点での収益リザーブは1,042億ドル、第3四半期初めにはさらに250億ドル超のコミット追加があった。

価格形成の前にある課題

こうして市場は2つに分割された命題に直面している。一方はクレジット市場——15%の無担保債利回り、1,067ベーシスポイントのCDS、207億ドルの期限の壁、政治と規制リスクで先延ばしされる可能性のある資金調達ウインドウ。もう一方は株式市場——投資グレード顧客リスト、GPU担保ローンストラクチャ、セルサイドアナリストの格上げ、そして計算力需要の強さを証明したSpaceX決算である。

CoreWeaveは来月第3四半期決算を発表する予定で、資金調達計画が焦点となるだろう。BairdのOliverは、経営陣が決算で資金調達措置について説明する可能性はあるが、実際の資金ニーズは来年第1四半期まで発生しないと見ている。つまり、クレジット市場の忍耐力、セルサイドの信頼感、需要側の勢いが今後6～8週間で同時に決算で試されるということである。それまでの間、14%という破産確率、15%の債券利回り、61.82ドルの株価は、3つの互いに引き合う価格として残り続ける。