バーンスタインは逆風にもかかわらずチップ株を強気に評価：市場はメモリーASPの上昇鈍化を過度に懸念している、Seagate(STX.US)を最優先、SanDisk(SNDK.US)などを高評価

ジートン財経APPは、バーンスタインが最新のリサーチレポートを発表し、メモリおよびHDD全体に対して建設的な見方を維持しており、最近の調整は上昇ペース鈍化に対する懸念を過度に織り込んでいると考えていることを伝えた。米国株については、Seagate（STX.US）が引き続き最有力候補であり、Western Digital（WDC.US）およびSanDisk（SNDK.US）も同様に「アウトパフォーマンス」としている。バーンスタインによる3社の2027年度業績予想はすべて市場コンセンサスを約12％上回っている。

メモリおよびHDD銘柄は6月のピーク以降著しく下落しており、過去1ヶ月間で主要指数にアンダーパフォームしている。バーンスタインは最新レポートで、現時点で主流となっている弱気論点――DRAMとNANDの値上がりペースの鈍化はサイクルの天井もしくはトップに近づき、この後に大幅な下落が来るとの見方――について正面から反論している。その結論は「不同意」、理由を三つ挙げている。

空売り論者の中核論拠は、平均販売価格(ASP)の前四半期比伸び率の鈍化にある。2026年の暦年上半期にDRAMとNANDが前例のない四半期比高騰を見せた後、3Qと4Qの価格上昇ペースは必然的に大幅に鈍化する。これによって投資家が驚きの利益上方修正を目にする機会が減り、過去の歴史を誤解釈して「これは天井、あるいはその直下のサインであり、その後は大幅な落ち込みが来る」と判断しがちである。

バーンスタインはこれに点ごとに反論し、三つの理由を挙げている。

理由1：二桁の前四半期比上昇率は、過去でも極端値に位置する

いかなる過去基準で見ても15%～20%の前四半期比上昇率は極端な価格環境である。レポートの試算では、NAND業界の平均価格上昇率がその水準にある場合、過去15年間でおよそ90～95パーセンタイル付近に位置し、DRAMは4Q予測の10%～15%上昇で76～89パーセンタイルとなる。バーンスタインの見解では、上位90%以上の歴史サンプルに達する上昇幅は、弱い需要ではなく強い需要を物語っている。

具体的なペースとして、TrendForceの推計と予測によると：NANDフラッシュの契約価格は1Qで前四半期比85%～90%上昇、2Qで55%～60%、3Qで18%～23%、4Qで15%～20%増加が見込まれている。標準DRAMの契約価格は1Qで93%～98%、2Qで58%～63%、3Qで13%～18%、4Qで10%～15%上昇とされている。つまり、鈍化は上半期の前例のない急騰との比較で見た相対的なものであり、絶対的な価格決定力は依然として非常に強い。

レポートはまた、上昇ペース鈍化の一因は消費側の価格耐性が限界に達したことにあるとも認めている。2026年上半期以降、スマートフォン各ブランドは高メモリコストをヘッジするために販売価格を一斉に引き上げ、一部メーカーは生産計画をより慎重にしている。さらにメーカーが消費者にコストを転嫁する余地は限られている。しかしバーンスタインは、メモリ価格がより正常な水準に戻れば抑制された需要が回復し、AI機能を備えたハイエンド機種も市場の上位セグメントに強固な需要の土台を提供するとみている。

SanDiskに関しては、顧客構成ももう一つの緩衝材である。データセンターという成長が最も速い最終市場へのビット投入比率が急速に拡大しており、コンシューマーとエッジの比率は明確に低下している。SanDiskのデータセンター向けビットの出荷比率は、2025年度4Qの12%から2026年度4Qには38%にまで上昇している。

理由2：絶対金額で見ると、上昇幅は依然として歴史的高水準

15%～20%の前四半期比上昇率は「価格環境が強い」だけでなく、ベースが高いため算術的にも業界全体にとって極めて収益性が高いことを意味する。

1つ目は絶対的な増加幅がほとんど鈍化していない点である。NAND契約価格は過去1年間で5倍超に上昇しており、このベース上で3Qの18%～23%の上昇はGBあたり約5セント、4Qの15%～20%増も同じく約5セント増となる。GBあたりのセント単位で見ても、4Qの絶対増分は過去15年で95パーセンタイルに位置し、2026年以前の歴史最高水準である。上昇ペースは鈍化したが、四半期ごとの絶対価格寄与は依然ピーク水準だ。

2つ目は、相対的な単位コストに対するこの歩幅が95～97パーセンタイルに位置することであり、これは顕著な収益性を指し示している。業界ベースで見ると3Qと4Q予測の絶対ASP増加分は単位コストの97%と104%に相当し、いずれも過去15年で95パーセンタイルを上回っている。単位コストは価格変動に短期的には左右されないため、ほとんどの追加ASPは直接粗利に反映される。DRAMも同じ傾向を示している。バーンスタインの言葉を借りれば、「現在のメモリ業界のオペレーティングレバレッジは、過去10数年で類を見ない水準」となる。

理由3：長期契約の価格上限が見かけ上の上昇率を希薄化している

多くの世界的なメモリサプライヤーはすでに相当割合の販売量を2028年までカバーする長期契約（LTA）でロックインしている。SanDiskは2027年度の半分以上、2028年度は約3分の2のビットを価格レンジ付きの新たな商業モデル（NBM）を通じて8社のデータセンターとエッジ顧客に販売している。Micronは売上の3分の1超を供給保証契約（SCA）で2030年まで固定化。Kioxiaは2028年までに販売の半数をカバーすることを目標にしている。

重要なのは：「需要減」だと市場が読み取っている部分こそ、こうした契約設計の目的であり、現物価格を長期契約価格に移すためであって、実際の需要鈍化によるものではないという点である。

バーンスタインは感度分析でこのメカニズムを説明している。仮に市場価格がすでに各契約の価格上限に達した場合、LTA浸透率が40%だと市場価格が30%上昇しても実際の平均価格上昇率は18%にしかならない。これが50%、60%に上がると、それぞれ15%、12%にまで低下する。つまり、業界でLTA価格適用ビットが増えれば増えるほど、根本的な需要が不変でも見かけ上の価格上昇率は自動的に鈍化する。

企業の発言もこれを裏付けている。Micronは2026年度3Qの決算説明会で最大の複数契約の価格上限が2026暦年2Q市価近くに設定されていると明かし、TrendForceも米国クラウド顧客とのLTAがサーバー向けDRAMの値上げ幅を抑えている旨を指摘している。

なお、バーンスタイン自身もこの種の契約には一定の警戒感を持っている。レポートでは、予約金や金融保証が契約金額に対して依然として小さいため、LTAの実行性には疑問があるとしつつも、今回世代のLTAの保護性は従来よりも確かに強化されたとも認めている。

SanDiskへの三重の意義

特筆すべきは、上記の3つの業界変化がSanDiskに特に有利に働くことである。その理由は、SanDiskのLTAカバレッジが業界平均より高いこと、製品構成がデータセンター寄りにシフトしていること、そして世界のメモリサプライヤーの中で希少な純NAND銘柄である点である。

第一に、バーンスタインはSanDiskの実際の平均価格予測にはLTAによる希薄化をすでに織り込んでいる。2027年度1Q、2Qの前四半期比上昇率はそれぞれ9%、9.5%とされ、過去15年でSanDisk自身の89パーセンタイル近くとなっている。GBあたり約3セントの絶対歩幅も90パーセンタイルを超えている。つまり、LTAによる希薄化を除いたとしてもSanDiskの実質平均価格上昇率は絶対セントベースでは歴史的高水準だ。

第二に、オペレーティングレバレッジにより値上げがそのまま収益増に直結する。F1Q27およびF2Q27の絶対ASP増加分の単位コストに対する比率は、過去15年でそれぞれ94および96パーセンタイルを記録している。バーンスタインも、粗利率拡大が天井に近づくにつれSanDiskのEPS前四半期比成長率は前四半期の60%以上から20%未満に低下することを認めており、この成長形態の変化自体が直近の一部バリュエーション調整を説明しているとしたうえで、価格によるドル寄与は依然歴史的ピーク水準であり、これ以降は絶対的上昇幅のほうが見かけ上のパーセンテージ増よりも重要であると指摘している。

第三に、LTAは下方保護であり成長阻害にはならない。価格下限により下方を現在水準近くにアンカーできる。バーンスタインの試算によれば、SanDiskは2027～2030年度平均で出荷ビットの53%がLTA下にあり、平均下限価格は0.26ドル/GBで直近の四半期の混合平均価格に対して下方余地は19%しかない。顧客の支払い意思もシグナルとなる。データセンター顧客はSanDiskの最低LTA収入939億ドルに対し165億ドルの保証金や担保（カバレッジ17.6%）、Micronは320億ドルに対し1000億ドル（カバレッジ32%、売上の35%がSCA契約で2030年までカバー、経営陣は今後約50%を目指す）を拠出している。顧客が現行もしくは現行水準に近い価格で3～5年の価格下限をロックし、高いカバレッジのキャッシュを供出するのは、少なくともベースケースでは2027年や2028年に価格が暴落するとは考えていないことを示している。Micronや他サプライヤーも、新規契約の単価はより高く期限も2031年にまで延びていると述べている。

バリュエーションについて、バーンスタインはSanDiskのマルチプルはより構造的に高い利益ボトムを反映すべきと見ている。過去、メモリ株はサイクルトップ時に先行利益倍率で一桁の低～高レンジで取引されたが（市場はピーク利益の持続性に懐疑的）、SanDiskの現在2028年度利益ベースのPER5.2倍はこの歴史レンジの下限にあり、市場はサイクル転換への賭けをしていることを示唆する。だがレポートは、現価格に近い下限が「利益ボトムが極めて低い」との仮定を大きく削ぎ、サイクルトップの持続期間も延ばすので、このレンジより高いマルチプルを与えるべきだと主張している。

HDDにはこの問題自体が存在しない

メモリ株が「値上げ鈍化」に苦しむ一方、HDD銘柄にはこの問題がない。むしろ、HDD価格はここからさらに加速する可能性がある。バーンスタインの判断は、上記の議論を依然疑う場合でもHDDはメモリに比してサイクル上昇のより初期段階にあるというものだ。ニアラインHDDのEBあたり平均価格は前年比13.6%増（同時期NAND・DRAM価格は約400%上昇）であり、さらに「より高く、より長く」上昇し、かつ過去2四半期のベースの上での加速すら見込まれる。