CoreWeaveの資金調達ギャップはどれくらい 大きい？Goldman Sachs：230億だけ、買い入れ！Bernstein：760億、危険！
バーンスタインは、ゴールドマン・サックスのモデルに楽観的な仮定が存在すると指摘していますが、ゴールドマン・サックス自身のキャッシュフロー表では、今後2年間で新たに466億ドルの債務が発生すると示されており、これは見出しで書かれている230億ドルの2倍になります。さらに重要なのは、ゴールドマン・サックスがCoreWeaveの1％以上の株式を保有し、その引受業者も務めていることです。現在、CoreWeaveの無担保債券利回りは15％に達しており、最初のDDTL返済期はまさにこの時期に到来しています。損失は2029年まで続く見込みです。
同じ企業の資金調達ギャップをめぐり、ウォール街の主要2社が3倍以上異なる見解を出し、AI算力リース企業CoreWeaveが再び市場の論争の最前線に押し出されました。
BernsteinのアナリストMadison Rezaeiは木曜日（10月22日）のレポートで、CoreWeaveの目標株価を74ドルから51ドルに引き下げ、同社が既存契約の履行のみに850億ドルを調達する必要があり、既存の調達手当を控除した後の資金調達ギャップは実に760億ドルに達すると見積もりました。これはGoldman Sachsが3日前に提示した230億ドルという見積もりと比べて3倍以上の開きがあります。
CoreWeaveの株価は木曜日にさらに約10%下落し55.70ドルとなり、Goldman Sachsによる格上げ後の全上昇分を帳消しにしました。
Goldman SachsのアナリストGabriela Borgesは月曜日にCoreWeaveの格付けを「買い」に引き上げ、水曜日に続報を発表し、資金調達ギャップを「約230億ドル」と定義しました。しかし、BernsteinのレポートはすぐにGoldman Sachsのモデルに多くの楽観的仮定が含まれると指摘し、皮肉なことに、Goldman Sachs自体のキャッシュフローモデルが示す新規債務規模はBernsteinの見積もりにより近いと述べました。
同時に、Goldman Sachsは報告書の開示で、CoreWeaveの未定承銷業務のマネージャーまたは共同マネージャーを務めており、同社の1%以上の株式を保有していることを認めています。
Bernstein：850億ドルのギャップ、赤字は2029年まで続く
Bernsteinのレポートタイトルは直截かつ鋭い—「Core-We've got bills to pay」（私たちには支払うべき請求書がある）。アナリストのRezaeiはレポートで、CoreWeaveは既存の受注残履行のために850億ドルを調達する必要があり、そのうち90億ドルは既存の調達枠でカバーされているため、純ギャップは760億ドルと述べています。この760億ドルは新規契約を締結しないことを前提に、既に販売済み算力の引き渡しのために必要な資金です。
Bernsteinは「成長を鈍化させてキャッシュを刈り取る」回避策も否定。レポートで明確に、たとえCoreWeaveが新規契約をとらなくとも、既存契約に組み込まれた設備導入義務と維持・交換ニーズの資金調達が求められ、「受注残なし」シナリオでも損益が即座に改善することはないと示しました。
収益予測について、Bernsteinは大幅修正し、2026年修正後1株当たり損失は4.56ドルから5.14ドル、2027年は4.77ドルから6.81ドルへと拡大し、2029年まで修正後の赤字が最低でも継続すると見込んでいます。
キャピタル支出については、Bernsteinは2027年の成長投資が約460億ドル、維持のためのキャピタル支出が約60億ドル、合計525億ドルと予想し、市場コンセンサスを上回る水準としました。「受注残なし」シナリオでも2027年のキャピタル支出は435億ドルに上ります。
Goldman Sachsの230億ドル：3つの楽観的仮定が支える数字
Goldman Sachsの230億ドルという結論は多層的に楽観的な仮定の上に成り立っています。
ウォールストリートジャーナルの報道では、Borgesの試算フレームワークにより、CoreWeaveは1,290億ドルの受注残を履行するには約600億ドルのキャピタル支出が必要で、その80%をDDTL（Delayed Draw Term Loan：遅延引き出し定期ローン）で債務調達。さらに、106億ドルの未引き出しDDTL枠と104億ドルの「キャッシュオプション」を差し引いた結果、約367億ドルの新規債務需要になります。さらに顧客が契約価値の20%（約157億ドル）を前払すると仮定し、最終的な純資金調達ギャップは229億ドルとなります。
これに対しBernsteinは以下の点を指摘しました：
1つ目、前払金のトレンドが逆行。Goldman Sachs自身が、CoreWeaveの顧客による前払率が過去6ヶ月で下がっていることを認めています。Goldman Sachsは「債務調達が困難になれば、顧客はかえって前払したがる」と説明しますが、Bernsteinは「CoreWeaveの債券が15%以上という高い利回りで取引されている状況で、債務懸念のある取引相手に積極的に前払う顧客はいない」と指摘しました。
2つ目、「キャッシュオプション」が楽観的すぎる。Goldman Sachsの104億ドルの「キャッシュオプション」には、株価64ドルでのATM株式売却による22億ドルが含まれていますが、実際の株価はこの水準を約9%下回っています。さらに、20億ドルの回転クレジット枠が使えると仮定していますが、Bernsteinによると25億ドル枠のうち既に12億ドルが引き出され、残高は13億ドル程度しかありません。
3つ目、最大ケースの数字を意図的にぼかしている。Goldman Sachsのシナリオ3では（4.2GWの電力容量をカバー）、顧客前払が527億ドルと仮定。もし前払がなければ新規債務は845億ドルまで膨らみ、債務/ローン比率が94%となり、Goldman Sachs自身のDDTL上限80%を大きく超えます。この数字はレポートタイトルには登場しません。
4つ目、レポート全体で資金調達コストを回避。Goldman SachsはCoreWeaveがどれだけ借りる必要があるかは計算していますが、借入金利には触れず、投資判断引き上げ時の「新規債務コスト10%」仮定だけを例示しています——現状CoreWeaveの無担保債利回りは約15%で、これは10%の1.5倍です。
Goldman Sachsのモデル「自己矛盾」
Bernsteinレポートでもっとも鋭い論拠は、Goldman Sachs自身の財務モデルからもたらされます。
Goldman Sachsレポート2ページ目のキャッシュフロー表によれば、Goldman SachsはCoreWeaveの2026年自由キャッシュフロー消化282億ドル、2027年にも282億ドル、2028年に158億ドルを見込んでいます。それにあわせて、Goldman Sachsのモデルでは今年267億ドル、2027年に266億ドル、2028年に200億ドルという新規債務増加を見込んでおり、今後2年の新規債務合計466億ドルは、レポートタイトルの「資金調達ギャップ」の2倍にあたります。しかもこれは2028年までに500億ドルに達するリース債務（実質的には債務）を含みません。
Goldman Sachsモデルに基づけば、CoreWeaveの長期債務は2025年末の149億ドルから2028年には908億ドルに膨らみ、2027年のネットデット/エクイティ比率は3059%のピーク。2027年末時点の現金はわずか12億ドル、年間利払い費用は60億ドルにも。利払いカバレッジ比率は今年0.3倍・2027年0.7倍、2028年になってようやく1.3倍です。
DDTL償還圧力：請求書は既に到来
Bernsteinのレポートでは、CoreWeaveの債務構造と直近返済プレッシャーも整理しています。現時点でCoreWeaveの未返済債務は合計421億ドル、年間利払いは33億ドル、平均金利は7.8%。——この数字は利率2〜3%の可転換債108億ドルで大きく押し下げられており、他は全てジャンク級金利で調達しています。
BernsteinのDDTL償還カレンダーによると、DDTL 5.0の月次返済は2026年10月22日（まさに今）開始、最初の1.35倍DSCR(債務償還カバレッジ率) テストは11月30日前後、DDTL 5.5返済は来年1月、85億ドルのDDTL 4.0は来年7月から償還開始となります。
新規資金調達コストについて、CoreWeaveの無担保債利回りは約15%、最新の担保付き融資であるDDTL 5.5（今年8月価格付け）はSOFR+5.50%のスプレッドで、2023年最初のDDTL以後で最も広いスプレッド。Bernsteinは今後更なる金利上昇の可能性を指摘しています。
これがBernsteinの主張する「ジレンマ」の中核——CoreWeaveが競争力維持のためには企業顧客とより短期契約にシフトする必要があるが、短期契約は単価が高くなり、債権者リスクが高まる分、資金調達コストは下がらない。戦略的に正しい選択ほど資金調達コストが上がる。
9%のビジネス、32%のストーリー
BernsteinはCoreWeaveの最良契約—Metaとの契約（210億ドル拡張分含む）—のリターン率も試算しています。最も楽観的なシナリオでレバレッジなしのIRR（内部収益率）は9%〜12%（ベースは9%）。レバレッジ使用時のIRRは32%に急上昇しますが、この数字はきわめて脆い：
CoreWeaveは108億ドルを資本支出するがそのうち100億ドルは借金で、自身の出資はわずか7.56億ドル。毎年1.29億ドルのレバレッジ・フリーキャッシュフローを得るものの、32%というリターンのほぼ全ては高いレバレッジと2031年時点で6年落ちGPUの残存価値への依存。レバレッジなしの9%リターンは、担保付新規調達コスト（約9%）とほぼ同等で、無担保コスト（15%）を大きく下回ります。HSBCも8.9%のROIC（投資資本利益率）で同様の結論に至っています。
経営陣は「2024年第2四半期以降の新規契約は経済条件が明らかに改善」と述べるも、Bernsteinは新契約の規模が小さく、組み合わせリターン率への影響は限定的とし、中期的な経済効果はむしろ旧契約寄りになるとの見方を示しています。
NVIDIAは「フロア」だが特効薬ではない
BernsteinはCoreWeaveの破産を予想していません。レポートでは、同社は依然として巨大な受注残と稼働中のデータセンターを持ち、既存契約は魅力に欠けるものの赤字ではないとしています。
真の底支えはNVIDIA。 Bernsteinは、CoreWeaveが本格的な苦境に陥った場合、NVIDIAが支援に動くだろうと見ています。「株価を回復させるわけではないが、底値を押し上げるだろう」。これはCoreWeave株主にとっては朗報だが、NVIDIA CEOジェンスン・フアンにとってはやや気まずい——彼は先週、「CoreWeaveの資金コストは実際に低下している」と公言しましたが、現実データはそれを裏付けません。
同時にBernsteinは、CoreWeaveの影響は「一定範囲で制御可能」と見ています——仮に同社が明日消滅しても、ホスティング契約は市場が吸収し、他の市場は動き続けるでしょう。しかしレポートはCoreWeaveが依然としてAIクレジットリスクのマーケットインデックスであり、ジャンク債市場の20本のプロジェクトファイナンスデータセンター債のうち7本がCoreWeaveをテナントとしている、とも指摘。新興クラウド企業の上場も次々と頓挫しています。
どちらの数学が正しい？
2つのレポートを総合すると、CoreWeaveがこれからどれだけ借りる必要があるかは、誰のエクセルを信じるか、顧客行動をどう想定するかにより、Goldman Sachsの答えは195億〜229億ドル（顧客前払含む）、前払除くと367億〜845億ドル、Bernsteinの答えは760億ドルとなります。
Goldman Sachsはレポート末尾で「作業ペーパーはリクエストあれば開示、仮定へのフィードバック歓迎」と記載。Bernsteinのレポートこそが、そのフィードバックなのかもしれません。
注目すべきは、Goldman Sachsが同時にCoreWeaveの未定承銷業務のマネージャーまたは共同マネージャーを務め、同社1%以上の株式を保有。今後3ヶ月内に投資銀行として報酬を得る見込みであることも開示しています。Bernsteinの言うとおり、請求書は必ず来る——そして最初のDDTL 5.0弁済期が、まさに今訪れています。
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