Ang Morgan Stanley ay tumugon sa "AI capital expenditure peak" na pananaw, inaasahan na patuloy na 'ma-overtake' ang AI semiconductor capital expenditure hanggang 2028, at ang 2.5D packaging capacity ay tataas pa ng 50%.

Napag-alaman ng APP ng Pananalapi ng Zhihui na kamakailan ay naglabas ng pinakabagong research report ang Asia-Pacific Technology Team ng Morgan Stanley, na may pamagat na "AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth", bilang tugon sa mga alalahanin sa merkado matapos ang prediksyon ng kanilang US internet analyst na si Brian Nowak sa "Morgan Stanley AI Guidebook" na "ang paglago ng CSP capital expenditure ay bababa sa 12% sa 2028". Sa pamamagitan ng cross-verification ng supply chain, nakuha ng Morgan Stanley ang pangunahing konklusyon: Sa 2028, ang AI semiconductor capital expenditure, lalung-lalo na sa mga computation chip, ay patuloy na malalampasan ang kabuuang AI capital expenditure; ang 2.5D packaging capacity ay lalaki pa ng 50%, ang gastos sa imprastraktura ay magiging matatag, at ang presyo ng memorya ay banayad.

Ibig sabihin nito, hindi pa tapos ang kwento ng AI supply chain; sa halip, ito'y lumalalim mula sa "kabuuang pagtaas ng capital expenditure" tungo sa "structural outperformance ng computation chips at advanced packaging".

Bumagsak sa 12% ang paglago ng CSP capital expenditure, ngunit 'outperformer' ang computation chips

Inaasahan ng US team ng Morgan Stanley na ang data center capital expenditure ng apat na pangunahing hyperscale cloud provider ay tataas mula sa humigit-kumulang $917 billion sa 2026, papuntang humigit-kumulang $1.47 trillion sa 2027, na may 60% na pagtaas taon-taon; ngunit pagsapit ng 2028, ang paglago ay babagsak sa halos 12%, na may kabuuang halaga na humigit-kumulang $1.64 trillion.

Nagdulot ito ng tanong mula sa mga mamumuhunan: Kasabay bang mapuputol ang growth driver ng AI semiconductors?

Negative ang sagot ng Asia-Pacific Technology Team ng Morgan Stanley. Batay sa pinakabagong pagsusuri sa supply chain, kahit bumabagal ang kabuuang AI infrastructure spend, ang capital expenditure growth ng AI semiconductors, lalo na ang computational chips, ay inaasahang malalampasan ang kabuuang AI capital expenditure pagdating ng 2028. Ipinakilala sa ulat ang paunang assumption ng 2028 CoWoS, CoPoS, at EMIB-T capacity, at inaasahang aabot sa 374kwpm ang kabuuang 2.5D packaging capacity (average) sa 2028—tumataas ng humigit-kumulang 50% mula 250kwpm ng 2027.

Nagmumula ang growth driver sa dalawang aspeto: mas malalaking chip size at mas maraming application scenarios. Ang mga teknolohiya ng 2.5D packaging na ito ay sumasakop na ngayon sa AI GPU, XPU, CPU, at network chips, hindi na para lang sa GPU.

Tatlong frontline ang 2.5D packaging: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Hinati ng Morgan Stanley ang expansion ng advanced packaging sa 2028 sa tatlong pangunahing linya:

CoWoS (wafer-level): Patuloy na nagpapalawak ang TSMC (TSM.US), ngunit maaaring kailanganin ng mas maraming mga partner sa oS na bahagi. Ayon sa pagsusuri, parehong magdi-diversify ng oS production sa US at Taiwan ang Amkor Technology (AMKR.US) at ChipMOS. Inaasahan ng TSMC na tataas ang CoWoS capacity mula 130/200kwpm (2026/2027) to 260kwpm sa 2028; pangunahing expansion sa Arizona AP9/10 at posibleng AP7. Ang non-TSMC camp sa katapusan ng 2028 ay aabot sa 110kwpm, kung saan ASE/SPIL ang 50–60kwpm at Amkor 55–60kwpm, nakatuon sa CoWoS-L at CoWoS-R.

CoPoS (panel-level): Kapag na-convert sa 12-inch CoWoS wafer equivalent, tinataya ng Morgan Stanley na nasa 5–10kwpm ang production sa 2028, na magpapalawak pa sa 10–20kwpm sa 2029. Ang initial target project ay dapat ang Feynman Ultra GPU ng NVIDIA (NVDA.US). Sa kasalukuyan, nagsimula na ang TSMC ng trial production sa Taoyuan at kung magtatagumpay, maaari ring magtayo ng kapasidad sa AP9/10 o AP7P3.

EMIB-T (substrate-based): Kahit substrate ang method na ito, ikinukonvert pa rin ng Morgan Stanley sa 12-inch CoWoS wafer equivalent capacity. Bawat EMIB-T substrate ay makakabuo ng 16 na 9x-mask chip—4 na beses kaysa sa chips na nabubuo mula sa CoWoS wafer. Inaasahan nilang magiging 40k–45k wafer-equivalent EMIB-T capacity sa 2028 na magpo-produce ng hindi bababa sa 2 million Humufish (9x-mask) substrates, katumbas ng 10–15% ng 2.5D packaging market share.

Volume production ng Intel EMIB-T, Humufish bilang key

Naging mahalagang variable ng report na ito ang Intel (INTC.US). Nakita ng Morgan Stanley na kasalukuyang may average EMIB-M capacity ang Intel na 110kwpm, na bababa nang bahagya sa 95kwpm sa 2027 dahil sa conversion ng bahagi ng capacity papunta sa EMIB-T. Ang pangunahing customer ng EMIB-M ay ang Trainium3, paparating na Trainium4 at internal server CPU.

Ang average na EMIB-T capacity ay humigit-kumulang 5kwpm sa 2026, papalawak sa 15–20kwpm sa 2027 at aabot sa 40–45kwpm sa 2028. Sa hipotesis na bawat EMIB-T wafer ay makakagawa ng 4–5 chips, nananatiling paniniwala ng Morgan Stanley: Ang Intel EMIB-T ay maaari pa ring makagawa ng halos 3 milyon na Humufish chips mula 2027 hanggang katapusan ng 2028. Bagaman may ilang maliliit na proyekto, inaasahang MediaTek/Google Humufish ang makahuhubos ng karamihan sa kapasidad.

ASIC battlefield: Itinaas ng Broadcom ang forecast, MediaTek tage ng second customer

Mabilis ang mga balita sa larangan ng ASIC.

Ayon sa ulat ng analyst na si Joe Moore ng Morgan Stanley, nananatiling matatag ang kita ng Broadcom (AVGO.US), itinaas ang inaasahang kita kada share para sa 2028 FY, at ang specific revenue expectation para sa 2027 FY ay nasa $115 billion, na posibleng magdoble sa 2028 FY. Sinasabi rin ng CoWoS supply chain check na nakapag-book na ang AI laboratory clients ng Broadcom ng mga 15k–30k na CoWoS wafers para sa 2027.

Patuloy ding nakikita ng Morgan Stanley na tumataas ang tsansa ng MediaTek na manalo bilang pangalawang AI CSP o AI lab client. Sa pakikipag-collaborate nito sa NVIDIA NVLink Fusion, maaring gawin ang desisyon sa ikaapat na quarter ng 2026, na posibleng maging isang mahalagang catalyst para sa MediaTek. Binigyan ng Morgan Stanley ng "outperform" rating ang MediaTek.

Inanunsyo ng Qualcomm (QCOM.US) ang ASIC partnership nito sa AWS, na isang mahalagang ASIC client ng Alchip. Pero point out ng press release na ito ay tungkol sa inference, samantalang ang Alchip's Trainium4 ay sumasaklaw sa both training at inference. Kaya naniniwala ang Morgan Stanley na limitado ang impact nito kay Alchip.

AMD at Microsoft: Venice downgrade, Maia revise upward

Sa AMD (AMD.US), tinatantsa ng Morgan Stanley na ang kabuuang consumption ng CoWoS sa 2027 ay tataas ng 165% taon-taon tungong 345,000 pieces. Lahat ng production ng AI GPU ay gagawin sa TSMC CoWoS; ang MI455/450 ang magiging focus sa 2027, MI500 series (Arcadia) ay small batch product sa end ng 2027. Ang output ng MI455 at MI450 ay maaaring umabot sa humigit-kumulang 500,000–650,000 chips. Ang booking volume ng TSMC CoWoS-L ay inaasahang lalago ng 200% taon-taon, hanggang 210,000 pieces.

Ngunit mabagal ang non-TSMC camp kumpara sa inaasahan. Ang CoWoS booking ng AMD Venice CPU ay umakyat mula 50,000 sa 2026 hanggang 210,000 sa 2027, ngunit mas mababa kaysa sa original forecast; at tinatayang production output ay bumaba mula 5.6 million hanggang 4.4 million units. Kakailanganin din ng TSMC ng humigit-kumulang 80,000 CoWoS-L wafers para sa Venice production, na bahagyang nag-o-overlap sa AI GPU build capacity.

Samantala, may revision upward ang Microsoft (MSFT.US) Maia200. Matagal nang inoobserbahan ng Morgan Stanley ang positive demand revision para sa Maia200 sa 2027; naniniwala silang posibleng umabot sa 5,000 CoWoS booking ang demand, katumbas ng mga 100,000–150,000 chips booked.

HBM at wafer consumption: Demand explosion sa 2027

Inaasahan ng Morgan Stanley na ang kabuuang demand para sa AI HBM ay aabot ng 44.9 billion GB sa 2027, mula 29 billion GB sa 2026. Ang NVIDIA Rubin series at Google TPU v8i/v9 ang pangunahing pushers.

Para naman sa wafer consumption, tinatantya na tataas ang total AI wafer consumption sa hindi bababa sa $55 billion sa 2027 mula $27 billion sa 2026. Maaaring maabot ng AI-related revenue ng TSMC ang compound annual growth rate na 60% mula 2024–2029. Inaasahan pa rin ng Morgan Stanley na magpapatuloy ang quarter-on-quarter growth ng AI chip revenue.

Mabilis ding lumalaki ang global CoWoS demand. Tinataya ng Morgan Stanley na tataas ang total demand mula 1.394 million units sa 2026 tungong 2.509 million units sa 2027, na may 80% taunang pagtaas. Sa breakdown, tataas ang kay NVIDIA mula 780,000 tungo 1.222 million, Broadcom mula 300,000 tungo 484,000, AMD mula 130,000 tungo 345,000, MediaTek mula 40,000 hanggang 180,000, at Marvell Technology (MRVL.US) mula 26,000 hanggang 90,000 units.

Mula 'GPU scramble' tungo sa 'efficiency contest': Pumapasok na sa ROIC test ang AI investment

Ipinunto ng US team ng Morgan Stanley sa nakaraang ulat na ang AI investment ay hindi isang capital black hole. Para sa mga model companies na gumagamit ng sariling computing power para magbigay ng API service, maaaring umabot ng 46% ang ROIC; 25% naman para sa umaasa sa third-party infrastructure; at mga 31% para sa IaaS mode. Ang pinakanakakaengganyo ay hindi ang purong pagkakaupa ng computing power, kundi ang mga kumpanyang sabay na may model capability, imprastraktura, at commercialization ability.

Kasabay nito, inaasahan ng Morgan Stanley na ang operating cash flow ng apat na cloud giants ay tataas mula $739 billion sa 2026 hanggang $1.23 trillion sa 2028, at ang incremental debt financing ay bababa mula $238 billion tungong $90 billion. Sa 2028, ang incremental debt ng mga giants ay humigit-kumulang 7% lamang ng operating cash flow, kaya hindi sabay na lumalala ang financing pressure at capital expenditure.

Ngunit pagkatapos ng capital expenditure surge, maaaring pumasok sa 'digestion phase' pagsapit ng 2028. Naiipit na ang karagdagang expansion dahil sa mga aktwal na limitasyon ng chips, racks, lupa, kuryente, at labor. Ang hyperscale providers ay nakatayo na ng maraming data center capacity bilang "prebuild" para sa 2027–2029 demand, at limitado na ang capex space para sa karagdagang extension. Lalagay na ang focus ng merkado mula sa 'sino ang kayang magtayo ng mas maraming data center' patungo sa 'sino ang kayang gawing aktwal na kita at tubo ang nagawa nang computing power'.

Naniniwala ang Morgan Stanley na habang bumabagal ang capital expenditure growth at tumataas ang penetration ng AI application, maaaring dahan-dahang lumipat ang capital mula hardware, semiconductors, memory, papunta sa models, cloud platforms, at software applications. Pumapasok na mula sa infrastructure construction phase tungo sa commercialization phase ang 'ROIC test' ng AI investment. Ang kakayahan ng application layer na mag-contribute ng tuloy-tuloy na kita at kita ang magiging core valuation driver para sa susunod na yugto.