Wyniki głównych światowych indeksów giełdowych (wyceniane w USD) oraz wyceny
Źródło danych: Bloomberg
Kluczowe wnioski
W zeszłym tygodniu globalne ryzykowne aktywa były pod presją, trzy główne indeksy giełdowe w USA zakończyły tydzień na minusie, z czego sektor półprzewodników odnotował spadek o około 5%. Jednocześnie oprocentowanie długoterminowych obligacji na świecie ponownie gwałtownie wzrosło – rentowność amerykańskich obligacji 30-letnich osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku, a długoterminowe obligacje Japonii, Europy i Wielkiej Brytanii również były pod presją. Główna rozbieżność na rynku przesuwa się z prostego „wzrostu i inflacji” na obawy dotyczące ekspansji fiskalnej, podaży zadłużenia i wydatków kapitałowych na AI oraz rywalizacji o fundusze.
Uważamy, że ostatnie wahania na rynku są bardziej wynikiem transmisji z rynku obligacji niż osłabienia trendu w sektorze przemysłowym. Wraz z wejściem AI w fazę intensywnych nakładów kapitałowych, punkt skupienia rynku przesunął się z pytania „czy przychody mogą szybko rosnąć” na „czy wzrost jest w stanie pokryć koszty finansowania”. Czy presja na długoterminowe obligacje w najbliższym czasie zostanie złagodzona, zależy z jednej strony od tego, czy Walsh może zbudować wiarygodne ramy polityki wiążące wzrost wydajności AI z obniżeniem inflacji, a z drugiej od tego, czy AI nadal będzie udowadniać swój potencjał wzrostowy. W tym tygodniu raport finansowy Nvidia będzie pierwszym kluczowym testem — jeśli popyt na moc obliczeniową, możliwość ustalania cen oraz marża brutto pozostaną silne i przesuną skoncentrowanie rynku z makroekonomicznych obaw z powrotem na samą branżę, sektor AI ma szansę wrócić na ścieżkę wzrostu.
Najważniejsze wydarzenia tego tygodnia
Rynek Stanów Zjednoczonych & Rynek Wielkich Chin
Ostatnio długoterminowe rentowności obligacji na świecie rosły równolegle, co odzwierciedla ponowną ocenę ryzyka ekspansji fiskalnej i nakładów kapitałowych w erze deglobalizacji.W zeszłym tygodniu rentowności długoterminowych obligacji USA, Japonii, Europy i Wielkiej Brytanii rosły nieprzerwanie, co nie jest zjawiskiem izolowanym dla Stanów Zjednoczonych; na tle działań poszczególnych krajów, takich jak subsydia fiskalne promujące repatriację przemysłu, inwestycje w sektor zbrojeniowy i infrastrukturę oraz stała konkurencja o kapitał ze strony inteligentnej infrastruktury AI, inwestorzy domagają się większej premii za ryzyko związane z deficytem budżetowym, podażą zadłużenia i niepewnością inflacji.
Źródło danych: Bloomberg
W krótkim terminie rozszerzenie wykupu długoterminowych obligacji przez amerykański Departament Skarbu można potraktować jako fiskalną wersję mini „operacji twist”: zamiana finansowania dłużnego na krótkoterminowe i wykup starych obligacji 10–30-letnich, każdorazowo w kwocie 4 miliardów dolarów, co stanowi około 5% miesięcznego wolumenu emisji długoterminowych obligacji, co może poprawić płynność starych obligacji, ale nie będzie wystarczające, by pochłonąć nowe środki finansowania. Nie spodziewamy się również, że Walsh podczas dorocznego spotkania globalnych banków centralnych zapowie akcję polegającą na sprzedaży krótkoterminowych obligacji i kupowaniu długoterminowych przez Fed. Bardziej realistyczną ścieżką złagodzenia presji byłoby jasne przedstawienie nowych ram polityki, wyjaśnienie, w jaki sposób rewolucja AI dzięki wzrostowi produktywności i zdolności podażowej może obniżyć inflację i wyznaczyć wiarygodną ścieżkę powrotu inflacji na poziom 2%.Jeśli oba te warunki zostaną spełnione, premia za ryzyko związana z niepewnością polityki może się obniżyć i presja na wzrost rentowności długoterminowych obligacji zostanie złagodzona.
W sektorze przemysłowym trend AI nie osłabł – obecna presja wynika głównie ze wzrostu kosztów kapitału i kompresji wycen. Zdolności dużych modeli systematycznie się rozwijają, a RSI (rekurencyjne samodoskonalenie) staje się nowym kierunkiem rozwoju; rozkwit modeli open-source znacząco obniżył próg zastosowań, a zapotrzebowanie na inferencję wciąż przenosi się na cloud computing i hardware, co widoczne jest w dalszym wzroście cen wynajmu GPU w chmurze. Jednakwraz z przejściem rozwoju AI z ekspansji lekkiego majątku na fazę intensywnych nakładów kapitałowych, opartą o SPV, długoterminowy wynajem i gwarancje wartości końcowej, wymagania rynku rosną: już nie tylko „czy przychody mogą szybko rosnąć”, lecz „czy wzrost pokryje rosnące koszty finansowania”.
Dlategoraport finansowy Nvidia w tym tygodniu będzie pierwszym testem, czy cykl finansowania AI może być kontynuowany. Jeśli przychody za Q2 wyniosą około 94–95 mld USD, prognozy na Q3 sięgną 106–108 mld USD, a marża brutto utrzyma się na poziomie około 75% pomimo wzrostu kosztów przechowywania, będzie to dowodem, że popyt na moc obliczeniową, możliwość ustalania cen przez Nvidia i wartość aktywów GPU są nadal bardzo silne, co wspiera model „wzrost pokrywający dług” poprzez wzrost przychodów.
Źródło danych: Bloomberg
Jednak aby zamknąć pętlę logiczną, potrzebny jest dalszy równoległy rozwój chmurowych dostawców, którzy udowodnią, że wzrost przychodów, zamówień i przedpłat od klientów może pokryć obciążenia finansowe, takie jak odsetki czy czynsz. Na tej podstawie,jeśli uwaga rynku powróci z krótkoterminowych presji makro na nowe przełomy modeli, przyspieszenie zapotrzebowania na inferencję lub wzrost cen usług w chmurze, sektor AI może ponownie wejść na szlak wzrostowy.Cloud computing, który bezpośrednio obsługuje popyt na moc obliczeniową i weryfikuje zwrot z inwestycji poprzez przychody oraz przepływy pieniężne, może okazać się najbardziej bezpośrednim beneficjentem.
