Hossa na złocie jeszcze się nie skończyła: UBS twierdzi, że trzy główne siły strukturalne nadal napędzają wzrost cen złota

W latach 1834–1971 wartość dolara była definiowana przez stałą ilość złota. Po upadku systemu z Bretton Woods w 1971 roku, złoto weszło w erę wolnego handlu, przechodząc trzy główne hossy: w latach 1971–1980, 1999–2011 oraz od 2018 roku do dziś.

UBS uważa, że obecna hossa na rynku złota, rozpoczęta w 2018 roku, jeszcze się nie zakończyła. Dwie poprzednie fale odpowiadały za rekonstrukcję systemu walutowego oraz finansjalizację złota, natomiast obecna – choć również jest wspierana przez spadki realnych stóp procentowych, luzowanie ilościowe w czasie pandemii i inne czynniki – opiera się już na zmienionej bazie wyceny złota.

Zamrożenie rosyjskich rezerw – zmiana logiki wyceny złota

Pierwsza hossa złota w latach 70. XX wieku trwała około osiem i pół roku, a roczna stopa wzrostu osiągnęła 46%, co było jednym z najbardziej gwałtownych przeszacowań wartości aktywów w nowoczesnej historii. Za ponowną wycenę złota odpowiadały: rozpad powojennego systemu walutowego, głęboko ujemne realne stopy procentowe, wzrost ryzyka geopolitycznego oraz powiększenie deficytu budżetowego.

Druga hossa trwała jeszcze dłużej, roczna stopa wzrostu sięgała 18%. W tym okresie złoto stopniowo stawało się instrumentem finansowym, a także korzystało z popytu ze strony Chin, wzrostu notowań innych surowców oraz ultra luźnej polityki Fed.

Trzecia faza hossy, rozpoczęta w 2018 roku, przyniosła dotychczas roczną stopę zwrotu na poziomie 19%. Jednak kluczowe zmiany definiujące tę falę to nie tylko kwestie stóp procentowych czy płynności.

W pierwszych 20 latach XXI wieku każda zmiana amerykańskich realnych stóp procentowych o 1 punkt procentowy zwykle odpowiadała odwrotnej zmianie ceny złota o około 14 punktów procentowych. Ta długoterminowa relacja uległa zmianie w lutym 2022 roku, kiedy zachodnie rządy zamroziły rezerwy walutowe Rosji, co stało się ważnym punktem zwrotnym.

Globalne instytucje zarządzające rezerwami musiały wtedy zadać sobie pytanie: jeśli 630 mld USD zdeponowane w amerykańskich, niemieckich, brytyjskich i innych obligacjach mogą z dnia na dzień stać się niedostępne, to jakie aktywa mogą naprawdę pełnić funkcję rezerw?

Złoto stało się jednym z tych rozwiązań. Udział złota w rezerwach banków centralnych i funduszy suwerennych w rynkach wschodzących wzrósł z 5–7% w 2022 roku do obecnych 11%, ale wciąż jest wyraźnie niższy od poziomu 26% obserwowanego w krajach rozwiniętych.

Ta różnica w alokacji oznacza, że wciąż istnieje przestrzeń dla globalnego systemu rezerw do dalszego zwiększenia udziału złota.

Wzrost realnych stóp procentowych nie powoduje spadku cen złota według dotychczasowych reguł

W okresie od marca 2022 do października 2023, amerykańska pięcioletnia realna stopa zwrotu wzrosła o ponad 4 punkty procentowe. Według relacji z ostatnich 20 lat, cena złota teoretycznie powinna spaść o około 55%, ale w rzeczywistości wzrosła o 7%.

W kolejne dwa lata amerykańska realna stopa zwrotu spadła mniej niż o 1 punkt procentowy, a złoto poszło w górę o 110%.

To pokazuje, że wrażliwość złota na zmiany realnych stóp procentowych stała się wyraźnie asymetryczna: kiedy realne stopy procentowe spadają, złoto reaguje wzrostem znacznie mocniej niż wcześniej; z kolei wzrost realnych stóp procentowych wywiera słabszą presję na ceny złota.

Tradycyjne modele wyceny stają się coraz mniej przydatne w wyjaśnianiu aktualnej ceny złota. UBS wskazuje, że wiele modeli uważa, iż cena złota powyżej 2500 USD za uncję to już poważne przeszacowanie, lecz nie uwzględniają dwóch dodatkowych ważnych zmiennych.

Jedną z nich jest zmiana korelacji między akcjami a obligacjami.

W ostatnim pięcioletnim cyklu inflacyjnym obligacje często nie były skuteczną ochroną przed ryzykiem związanym z akcjami. Złoto stało się za to skuteczniejszym narzędziem dywersyfikacji dla portfeli z wysoką alokacją akcji.

Według Światowej Rady Złota obecnie udział aktywów finansowych gospodarstw domowych i inwestorów instytucjonalnych zainwestowanych w złoto wynosi tylko 3%, tak więc istnieje duża możliwość wzrostu tej alokacji.

Jeśli w przyszłości inflacja oraz jej zmienność znów zaczną spadać, korelacja między akcjami a obligacjami może ponownie stać się ujemna. Inwestorzy mogą wtedy powrócić do zakupu obligacji przynoszących dochód, a nie traktować złoto jako aktywo dywersyfikujące.

UBS uważa jednak, że póki co ten etap jeszcze nie nastąpił.

Presja finansów publicznych USA staje się nową zmienną wyceny złota

Drugim, bardziej długoterminowym czynnikiem napędzającym rynek złota jest ciągła erozja zaufania do fiskalnych fundamentów USA.

UBS mierzy ten czynnik poprzez premię za termin (term premium) – dodatkowy koszt wymagany przez inwestorów za posiadanie obligacji długoterminowych zamiast krótkoterminowych. Wraz z narastaniem tej premii staje się ona istotną zmienną decydującą o cenie złota.

Całkowite zadłużenie publiczne USA przekroczyło już 40 bilionów dolarów, a w następnych 10 latach może powiększyć się o kolejne tyle. Jednocześnie amerykański rząd usilnie pragnie uniknąć najoczywistszych konsekwencji tego stanu w postaci trwałego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji skarbowych.

Jak można ograniczyć wzrost długoterminowych rentowności, gdy gospodarka jest w pełni zatrudniona, a deficyt budżetowy utrzymuje się na poziomie ok. 6% PKB?

Jedną z możliwych dróg jest skłonienie Fed do długotrwałego i znaczącego zniżki stopy polityki, nawet jeśli wcześniej konieczne będzie umiarkowane podwyższenie stóp zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Zarówno niższe realne stopy procentowe, jak i wyższa premia za termin, będą wspierać złoto.

W USA pojawiły się już wczesne oznaki „dominacji fiskalnej”, czyli wpływu presji budżetowej na kierunek polityki pieniężnej. UBS wskazuje, że Japonia doświadcza tego już od pewnego czasu, za co waluta – jen – zapłaciła wysoką cenę.

Francja i Włochy stoją również w obliczu istotnych wyzwań fiskalnych. W związku z tym, gdy rynek zaczyna ponownie oceniać sposobów spłaty tych zobowiązań, inwestorzy już zaczęli przyznawać umiarkowaną, lecz systematyczną premię walutom o wysokim ratingu, takim jak frank szwajcarski, dolar australijski czy dolar kanadyjski.

Jednak według UBS, żaden aktyw nie oddaje logiki ponownej wyceny finansów publicznych i rezerw równie bezpośrednio i klarownie jak złoto.