Lumbard: GPIF nadmiernie inwestuje w japońskie obligacje, co może wywołać globalne zamykanie pozycji carry trade; Banco Internacional de España: GPIF może sprzedać amerykańskie obligacje o wartości 62 miliardów dolarów!

Kierunki alokacji aktywów największego na świecie japońskiego funduszu emerytalnego GPIF stają się nowym źródłem ryzyka systemowego dla globalnych rynków obligacji oraz walut.

TS Lombard oraz hiszpański Banco Santander niedawno opublikowały raporty wskazujące, że GPIF obecnie lub wkrótce przyspieszy powrót do japońskich obligacji krajowych, a skala tego procesu może mieć realny wpływ na rentowność obligacji państwowych USA i Europy.

Z szacunków Banco Santander wynika, że nawet bez uruchamiania oficjalnej rewizji alokacji aktywów, GPIF może zredukować portfel amerykańskich obligacji skarbowych do 62 miliardów dolarów w ramach obecnej polityki.

TS Lombard wskazuje dalej, że ta strukturalna repatriacja kapitału spowoduje spadek USD/JPY poniżej 150 i wskazuje zakres wartości godziwej 130-140, podczas gdy ryzyko pasywnego delewarowania globalnych transakcji arbitrażowych nie zostało w pełni wycenione przez rynek.

Obecnie japoński Minister Zdrowia, Pracy i Opieki Społecznej Kenichiro Ueno potwierdził, że urzędnicy badają, czy konieczna jest rewizja struktury aktywów GPIF, jednak nie podjęto jeszcze formalnej decyzji. Tymczasem udział GPIF w japońskich obligacjach krajowych wzrósł na koniec marca do 27%, powyżej docelowego poziomu 25%, co oznacza, że bez zmiany polityki wciąż jest miejsce na zwiększenie alokacji o dodatkowe 4%.

Rynek obecnie nie wycenia w pełni tego potencjalnego zwrotu – spekulacyjne krótkie pozycje na jenie wciąż pozostają wysokie.

W ciągu ostatnich dwóch lat różnica rentowności obligacji skarbowych USA i Japonii na 10 lat systematycznie się zmniejszała, lecz kurs USD/JPY pozostawał w pobliżu historycznych maksimów, tworząc rzadką długoterminową anomalię.

TS Lombard uważa, że jen zaczyna ponownie podążać za diferencjałami stóp procentowych i jeśli trend konwergencji będzie się utrzymywał, presja na osłabienie kursu będzie się nadal zwiększać.

Kluczowym czynnikiem słabości jena nie była sama różnica stóp, lecz ciągły masowy odpływ kapitału z Japonii. Ogromna nadwyżka na rachunku bieżącym od lat jest pochłaniana przez odpływy inwestycyjne oraz transakcje arbitrażowe.

W ciągu ostatnich dwóch lat, mimo rosnących krajowych stóp zwrotu, japońscy inwestorzy nadal kupowali aktywa zagraniczne – obecnie trend ten się odwraca: kapitał wraca do Japonii, a sama repatriacja staje się strukturalną przyczyną umocnienia jena, zamiast oficjalnej interwencji.

Rentowność japońskich obligacji 10-letnich w zeszłym tygodniu osiągnęła 3% – pierwszy raz od 1996 roku – z powodu presji inflacyjnej, obaw o wydatki fiskalne oraz oczekiwań, że Bank Japonii przyspieszy podnoszenie stóp.

TS Lombard prognozuje, że Bank Japonii wznowi kwartalne podwyżki stóp od stycznia 2027 r., a końcowa stopa osiągnie 2% w czwartym kwartale 2027 r. Kierunek konwergencji stóp jest już ustalony.

GPIF zarządza obecnie aktywami o wartości ok. 2 bilionów dolarów i jest największym funduszem emerytalnym na świecie, a także jednym z największych zagranicznych posiadaczy amerykańskich obligacji – według danych Departamentu Skarbu USA Japonia posiada 1,1 biliona dolarów w amerykańskich obligacjach.

Każda, nawet marginalna, zmiana w alokacji GPIF może mieć odczuwalny wpływ na globalny rynek instrumentów o stałym dochodzie.

Na koniec marca 2024 r. alokacja GPIF w japońskie obligacje krajowe wzrosła do 27%, powyżej docelowego poziomu 25%. Zgodnie z polityką fundusz pozwala na fluktuację w zakresie 5 punktów procentowych powyżej i poniżej benchmarku – maksymalna alokacja to 31%, obecnie jest jeszcze przestrzeń na wzrost o około 4 punkty procentowe.

TS Lombard wskazuje, że ten zwrot dopiero się rozpoczął.

Zespół Antonio Villarroya, globalny szef strategii dla instrumentów o stałym dochodzie, walut i towarów w Banco Santander, napisał w raporcie dla klientów: "Dzięki elastyczności w strategicznym zakresie alokacji GPIF może w ciągu najbliższych miesięcy zacząć redukować pozycje w zagranicznych obligacjach, bez konieczności czekania na oficjalny przegląd strategicznej alokacji aktywów."

Scenariusz modelowy zakłada redukcję zagranicznych obligacji z obecnego poziomu do 20% portfela – co wciąż mieści się w polityce – przekłada się to na potencjalny spadek amerykańskich obligacji o wartość do 62 miliardów dolarów, a ryzyko sprzedaży skupia się głównie na obligacjach USA.

Zespół Villarroya dodaje, że jeśli Bank Japonii zdoła wzmocnić jena poprzez kolejne podwyżki stóp, opisany powyżej scenariusz redukcji stanie się jeszcze bardziej prawdopodobny.

Logika działania transakcji arbitrażowych opiera się na niskiej zmienności: dopóki kurs jena pozostaje stabilny, można dalej pożyczać jeny i inwestować w aktywa o wyższej stopie zwrotu, czerpiąc korzyści z różnic stóp. Jeśli zmienność jena wzrośnie, skorygowana o ryzyko stopa zwrotu z pozycji krótkiej na jenie szybko się pogarsza, a pozycje lewarowane muszą się kurczyć.

TS Lombard podkreśla, że oficjalne interwencje są tylko katalizatorem – to zmienność jest kluczowym czynnikiem konwertującym interwencje w szersze zamykanie pozycji.

Model relatywnej ceny i stóp TS Lombard pokazuje, że wartość godziwa USD/JPY wynosi między 130 a 140, obecny poziom 150 nie jest wspierany przez fundamenty, lecz raczej stanowi próg dla nowego systemu.

Rynek nie przygotował się jeszcze na pełną rewizję wartości jena – pozycje spekulacyjne wciąż skupiają się na jego osłabieniu, a jeśli USD/JPY zdecydowanie spadnie poniżej 150, przymusowy zwrot pozycji może stać się główną siłą napędową kolejnej fazy.

TS Lombard wskazuje, że wzmocnienie jena nie ogranicza się tylko do kursu walutowego, lecz ma potencjał rozprzestrzenienia się na aktywa globalne.

Jeśli USD/JPY spadnie gwałtownie i bez uporządkowania, może to zmusić globalne pozycje carry do szybkiego delewarowania, podnosząc odbicie jena do rangi znacznie bardziej gwałtownego wydarzenia – podobnego do szoku na globalnych rynkach akcji, jaki wywołało nagłe umocnienie jena w sierpniu 2024.

Zdaniem TS Lombard, po ostatnim spadku VIX, kupowanie zmienności akcji jest skutecznym narzędziem zabezpieczającym przed ryzykiem ogona – i ostrzega, że jeśli GPIF, ten „supertankowiec”, dalej będzie przyspieszał, globalna zmienność nie musi pozostać w stanie uśpienia.