Wrześniowa ankieta menedżerów funduszy Bank of America: gotówka rośnie, dlaczego ryzyko nadal jest wysokie

Menedżerowie funduszy zaczęli wycofywać część ryzyka, jednak nie wypracowano jednolitej defensywnej strategii.Wzrost poziomu gotówki, spadek nadwaga akcji, a jednocześnie głębsze niedoważenie obligacji oraz utrzymujący się tłok w półprzewodnikach. Kluczowy konflikt na rynku zmienia się z tego, czy wzrost może się utrzymać, na pytanie, czy jednocześnie mogą zostać utrzymane wzrost, stopy procentowe i koszty finansowania.

Emocje ostygły, alokacja ryzyka wciąż nie jest niska

Według wrześniowej światowej ankiety menedżerów funduszy Bank of America, średni udział gotówki wzrósł z 3,5% w sierpniu do 3,9% we wrześniu, netto nadwaga akcji na świecie spadła z 56% do 49%, a złożony indeks sentymentu obniżył się z 8,0 do 7,0 — najniżej od trzech miesięcy.W porównaniu z wysokim poziomem ryzyka w sierpniu, najbardziej zauważalną zmianą we wrześniu jest to, że instytucje zaczęły zwiększać bufor, obniżając częściowo ekspozycję na ryzyko.

Ankieta została przeprowadzona od 4 do 10 września, a jej wyniki opublikowano 15 września.Globalny kwestionariusz objął 170 respondentów, którzy bezpośrednio zarządzają aktywami o wartości 470 mld USD; z uwzględnieniem kwestionariuszy regionalnych całkowita próba to 190 osób. Odzwierciedla to wnioski i alokacje z okresu trwania ankiety, nie można jej traktować jako natychmiastowej pozycji po każdym ruchu rynku w dniu publikacji.

Te trzy liczby nie są bezpośrednio porównywalne.3,9% odnosi się do średniego udziału gotówki w aktywach; netto nadwaga akcji 49% oznacza procent odpytanych deklarujących nadwagę minus odsetek zadeklarowanych niedoważonych, nie oznacza, że fundusze lokują 49% aktywów w akcje. Indeks sentymentu łączy oczekiwania dotyczące wzrostu, gotówki i akcji, nie można go przeliczać bezpośrednio na kwoty kupna lub sprzedaży.

Ta specyfika ogranicza interpretację miesięcznych zmian.W sierpniu globalny kwestionariusz objął 180 osób, zarządzających aktywami o wartości 525 mld USD, we wrześniu liczba uczestników i suma aktywów uległy zmianie. Różnice w wielkości aktywów nie oznaczają odkupienia, spadek netto nadwagi nie dowodzi, że każdy fundusz redukuje pozycje. Ankieta identyfikuje zmieniający się konsensus, lecz nie zastępuje rzeczywistych danych o przepływach kapitału.

Sam spadek temperatury nastrojów jest istotny.Gotówka zwiększyła się o 0,4 punktu procentowego, co daje większe pole manewru dla portfeli; netto nadwaga akcji, choć spadła, wciąż pozostaje wyższa od swojego historycznego średniego poziomu o ok. 0,9 odchylenia standardowego. Zatem wrzesień to raczej wycofanie z wysokiego ryzyka, a nie wejście w powszechną pesymistyczną, niskopozycyjną fazę.

Dlaczego redukują akcje, ale nie przechodzą na obligacje

Standardowy model defensywny zakłada redukcję akcji i zwiększenie obligacji, jednak wrześniowe wyniki pokazują inny wariant: netto niedoważenie obligacji wzrosło z 39% do 48%, netto niedoważenie nieruchomości z 7% do 21%, a netto nadwaga surowców spadła z 24% do 19%.Wzrost atrakcyjności gotówki nie przyczynił się do jednolitej preferencji wobec innych aktywów defensywnych.

Ocena gospodarki przez instytucje wyjaśnia tę alokację.55% respondentów spodziewa się, że w najbliższym roku gospodarka „nie wyląduje”, jedynie 2% zakłada twarde lądowanie; w innym pytaniu dotyczącym trendów makro, 50% wskazuje na „stagflację”, czyli niższy od trendu wzrost i wyższą od trendu inflację. Różnice definicyjne sprawiają, że te odpowiedzi nie są sobie bezpośrednio sprzeczne.

Utrzymujący się wzrost gospodarczy nie musi oznaczać wzrostu powyżej trendu.Jednocześnie, jeśli inflacja pozostanie podwyższona, banki centralne nie będą mogły szybko zastosować luzowania. Firmy mogą nadal uzyskiwać nominalny wzrost przychodów, przez co akcje utrzymują netto nadwagę; obligacje są natomiast ograniczane przez stopy procentowe i inflację. W ankiecie odsetek osób spodziewających się wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych wyniósł netto 36% — to najwyższy poziom od września 2022 roku.

Wybór największego ryzyka ogona dodatkowo potwierdza tę diagnozę: 33% wskazało na nadmierny wzrost rentowności obligacji, 28% na bańkę AI, 24% na drugą falę inflacji.Te proporcje dotyczą wyboru źródła ryzyka przez respondentów, nie wskazują na prawdopodobieństwo wystąpienia danego zdarzenia i nie można ich sumować jako ryzyka spadku rynku.

Zmiany rentowności wpływają jednocześnie na kilka ogniw wyceny.Zwiększają próg przeliczania przyszłych zysków na dzisiejsze wartości, podnoszą koszty finansowania przedsiębiorstw, a także zwiększają względną atrakcyjność gotówki. Jeśli zyski wciąż rosną, lecz w tempie niewystarczającym do zrównoważenia tych zmian, akcje mogą być obciążone tak samo jak obligacje. Dlatego ostrożność we wrześniu skupia się głównie wokół stóp procentowych i warunków wyceny, a niekoniecznie wokół oczekiwań recesji.

Pesymizm wobec obligacji sam w sobie może stać się tłokiem.Krótkie pozycje w amerykańskich obligacjach skarbowych wskazało 18% — to druga najbardziej zatłoczona transakcja. Jeśli zmiany w inflacji, wzroście lub podaży obligacji nie będą tak duże, jak spodziewa się rynek, taki jednolity konsensus również może ulec odwróceniu. Koncentracja ryzyka obejmuje zarówno masowe wychodzenie z pozycji typu long na akcjach, jak i jednoczesne pokrywanie shortów na obligacjach. Wysoki poziom obaw wobec wzrostu rentowności nie oznacza, że rentowność może zmieniać się tylko w jednym kierunku.

Inwestycje w AI coraz pewniejsze, z obawami o kredyt

Ocena AI również pokazuje dwie strony.79% respondentów spodziewa się, że giganci AI nie ogłoszą cięć wydatków inwestycyjnych w 2026 roku, co oznacza wzrost względem 71% w sierpniu. Instytucje wciąż wierzą, że inwestycje będą kontynuowane, zapotrzebowanie na urządzenia, budowę i usługi nie jest powszechnie oceniane negatywnie.

Jednocześnie netto odsetek osób uznających inwestycje za nadmierne wzrósł do 33%, dorównując poziomowi z lutego tego roku; 42% respondentów wskazało kapitałowe wydatki gigantów AI jako najbardziej prawdopodobne źródło systemowego ryzyka kredytowego, co oznacza wzrost względem 38% w sierpniu.Te 42% dotyczą wyboru źródła ryzyka, nie oznacza to 42% prawdopodobieństwa wystąpienia systemowego kryzysu.

Podstawę dla tych dwóch pytań ryzyk należy rozumieć oddzielnie.28% wskazuje bańkę AI jako główny powód obaw spośród wielu rodzajów ryzyka ogona; 42% wskazuje kapitałowe wydatki AI jako najbardziej prawdopodobne źródło ryzyka systemowego spośród potencjalnych zdarzeń kredytowych. Ta sama osoba może dać oba typy odpowiedzi i różnice w liczbach nie dowodzą, że ryzyko przeniosło się z rynku akcji na rynek kredytowy.

Wszystkie trzy odpowiedzi mogą być jednocześnie prawdziwe.Firmy kontynuują inwestycje ze względu na konkurencję, lecz nie każda inwestycja gwarantuje szybki zwrot kosztów. Nakłady inwestycyjne pojawiają się najpierw, przychody i zwrot gotówkowy mogą przychodzić później; jeśli cykl zwrotu się wydłuży, a koszty finansowania dalej rosną, presja na bilans rośnie.

Zatem spór przenosi się z „czy kontynuować inwestycje” na „czy inwestycje przyniosą wystarczający zwrot”.Dla górnej części łańcucha wartości, ciągłe nakłady kapitałowe mogą podtrzymywać zamówienia; dla inwestorów i wierzycieli kluczowe jest, ile nakładów pokrywa cash flow operacyjny, ile trzeba pożyczyć i kiedy nowe przedsięwzięcia zaczną generować gotówkę. Ten sam wzrost inwestycji nie musi oznaczać takich samych zwrotów dla wszystkich ogniw.

Najbardziej zatłoczonym handlem pozostaje long globalnych półprzewodników — 53% wskazań, bez zmian względem sierpnia; netto nadwaga w branży technologicznej utrzymuje się na poziomie 30%.Te dane pokazują, że przekonania związane z AI nie zniknęły. Wzrost obaw o ryzyko kredytowe idzie w parze z utrzymaniem kluczowych pozycji technologicznych, odzwierciedlając chęć instytucji do dalszego uczestnictwa w wzroście, lecz z obawami o koszty tego wzrostu.