Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych zbliża się do najwyższego poziomu od 20 lat! Kryzys zadłużenia USA wchodzi w "strefę zagrożenia". Jakie rozwiązania ma jeszcze Waszyngton?

Według informacji aplikacji finansowej Zhihui, rentowność długoterminowych obligacji skarbowych USA osiąga najwyższy poziom od niemal 20 lat, a czynniki napędzające wzrost rentowności nie wydają się być tymczasowe. Waszyngton masowo emituje dług, aby wypełnić niezmniejszony deficyt budżetowy. Ochłodzenie inflacji postępuje również powoli. Dodatkowo, boom inwestycyjny w sztuczną inteligencję (AI) utrzymuje gospodarkę wystarczająco silną, aby obniżka stóp procentowych była trudna do zrealizowania.

W konsekwencji, przy zadłużeniu przekraczającym 40 bilionów dolarów, roczne koszty odsetkowe rządu USA wynoszą około 1 bilion dolarów. Główny ekonomista Apollo Global Management, Torsten Slok, wskazuje, że na każde 5 dolarów przychodów podatkowych rządu, 1 dolar przeznaczany jest na spłatę odsetek od obligacji skarbowych – „to bardzo, bardzo wysoka liczba, która nadal będzie rosła”.

Rosnące koszty pożyczek rządu USA i coraz mniej prostych sposobów na ich ograniczenie. Prezydent USA Trump podczas wywiadu 28 września stwierdził, że USA mogą spłacić dług m.in. dzięki wzrostowi gospodarczemu lub inflacji. Jeśli wzrost gospodarczy i inflacja nie rozwiążą problemu, Departament Skarbu posiada szereg opcji – od łagodnych po radykalne – od większego polegania na krótkoterminowych pożyczkach do ewentualnego ograniczenia rentowności długoterminowej przez Fed.

Obecnie Departament Skarbu coraz bardziej polega na emisji krótkoterminowych bonów skarbowych oraz na niewielkiej skali wykupu starych długów w celu zwiększenia płynności rynku. W gorszym scenariuszu kolejne kroki wymagałyby interwencji Fed. Jedną z metod jest masowy zakup długoterminowych obligacji, podobny do „Operation Twist” z 1961 roku. Drugą opcją jest bezpośrednie ustanowienie limitów dla długoterminowej rentowności, czego USA nie stosowały od czasów II wojny światowej.

Oznacza to, że decydenci stoją przed dylematem: im dalej sięga lista narzędzi politycznych, tym bardziej można obniżyć rentowność, ale tym większe ryzyko nasilenia inflacji i dalszego osłabienia zaufania inwestorów do amerykańskich obligacji skarbowych.

Jeffrey Gundlach, prezes DoubleLine Capital, podczas ostatniego wydarzenia inwestycyjnego powiedział: „Zbliżamy się do momentu, w którym niepokój rządu względem obecnych poziomów stóp procentowych jest już bardzo wyraźny.”

Operation Twist

Jeśli rentowność będzie nadal rosnąć, problem nie dotyczy już tylko zarządzania długiem przez Departament Skarbu, ale także tego, czy Fed musi ponownie interweniować na rynku obligacji. Patrząc na wcześniejsze działania, pierwszym krokiem mogłoby być pełne wznowienie „Operation Twist”. Strategia z 1961 roku polegała na sprzedaży krótkoterminowego długu i zakupie długoterminowych obligacji, aby spłaszczyć krzywą rentowności.

Innymi słowy, celem tej operacji nie jest jedynie zwiększenie podaży pieniądza, ale bezpośrednie oddziaływanie na rynek długoterminowych obligacji poprzez zmiany w strukturze terminowej bilansu Fed. Jeśli długoterminowa rentowność utrzymuje się na wysokim poziomie, może to być łagodna linia obrony decydentów.

Problem polega jednak na tym, że skuteczna „Operation Twist” wymaga wsparcia Fed, a bez wyraźnego kryzysu finansowego Fed może być powściągliwy. Bez wsparcia bilansu Fed, Torsten Slok twierdzi, że Departament Skarbu ma „ograniczone zasoby na obniżenie rentowności”.

Co ważniejsze, masowy zakup obligacji skarbowych może wywołać kontrowersje co do granic polityki. Szef Fed, Vosch, krytykował posiadanie przez Fed dużej liczby amerykańskich obligacji i innych papierów wartościowych, wskazując, że masowy zakup obligacji może rozmyć granicę między polityką monetarną a zarządzaniem długiem rządu. Wezwał do zawarcia nowego „Porozumienia Departamentu Skarbu – Fed”, w którym szef Fed i minister finansów publicznie komunikują cele dotyczące bilansu Fed oraz emisji długu przez Departament Skarbu. Kluczowe pytanie brzmi: w jakim stopniu Fed powinien pomagać Departamentowi Skarbu w stabilizowaniu rynku obligacji, gdy presja na finansowanie rośnie?

Kontrola krzywej rentowności

Jeśli działania podobne do „Operation Twist” okażą się niewystarczające, kolejnym krokiem jest wyraźna kontrola krzywej rentowności. W tym przypadku bank centralny zobowiązuje się do nieograniczonego zakupu długu rządowego, aby utrzymać długoterminową rentowność poniżej ustanowionego limitu.

To polityka znacznie silniejsza niż „Operation Twist”, ponieważ bank centralny obiecuje, że bez względu na ilość potrzebnych obligacji, nie dopuści do przekroczenia ustalonego limitu rentowności długoterminowej.

USA mają tu pewne doświadczenie. Od 1942 do 1951, podczas „Porozumienia Departamentu Skarbu – Fed”, Fed ustalił limit rentowności długoterminowych obligacji skarbowych na 2,5%, by finansować II wojnę światową i powojenną odbudowę gospodarki. Bank centralny Japonii zastosował podobną politykę w latach 2016–2024.

Jednak największym ryzykiem kontroli krzywej rentowności jest jej największa zaleta – obniżanie kosztów finansowania. Poprzez sztuczne obniżanie stóp procentowych, kontrola krzywej rentowności umożliwia złagodzenie politycznej presji związanej z deficytem. Jednak ta polityka działa tylko, gdy inwestorzy nie obawiają się, że zwrot otrzymają w dolarach osłabionych przez inflację. Gdy taka pewność osłabnie, zakupy obligacji mające obniżyć rentowność mogą podnieść inflację – czyli problem, który ta polityka miała ukryć.

Veronique de Rugy, starsza badaczka w Mercatus Center na Uniwersytecie George'a Masona, mówi, że ostatecznie jedynym sposobem na rozwiązanie problemu długu jest ograniczenie wydatków – „Kongres musi dokonać fiskalnej korekty, innymi słowy, wdrożyć politykę oszczędności. Fed nie może zrobić tego samodzielnie”.

To oznacza, że gdy polityka monetarna sięga granic, stabilność amerykańskiego długu pozostaje w rękach polityki fiskalnej. Dwie historyczne obniżki wskaźnika długu w USA ukazują dwie zupełnie odmienne ścieżki.

Podzielone ścieżki

Główny doradca ekonomiczny Capital Economics, John Higgins, twierdzi, że od II wojny światowej USA tylko dwa razy naprawdę znacząco obniżyły stosunek długu do PKB, a sytuacja posiadaczy obligacji była wtedy diametralnie różna.

Po II wojnie światowej udział długu w PKB spadł z około 106% w 1946 roku do 23% w 1974 roku, przy czym rentowność 10-letnich obligacji wzrosła z 2,2% do 7,5%. W latach 90. stosunek długu do PKB spadł z 48% do 32%, a rentowność również spadła.

Co wywołało tę różnicę? Odpowiedź tkwi w różnych układach wzrostu gospodarczego, inflacji, stóp procentowych i dyscypliny fiskalnej.

Po II wojnie światowej, ograniczone koszty pożyczek i stosunkowo wysoka inflacja sprawiły, że nominalny wzrost gospodarczy przewyższał rentowność obligacji skarbowych. Oznaczało to, że nawet przy mało restrykcyjnej polityce fiskalnej – wzrost gospodarki i cen pozwalał obniżyć udział długu w PKB.

W latach 90. sytuacja się zmieniła – stopy procentowe były nieco wyższe niż tempo wzrostu gospodarczego, dlatego kontrola wydatków i wyższe dochody podatkowe stały się kluczowe w obniżaniu wskaźnika zadłużenia. Tym razem główną rolę odegrała restrukturyzacja fiskalna, a nie inflacja.

Obecnie polityka wciąż podąża dwiema drogami: jedna – ograniczenie długu przez fiskalną oszczędność i spadek rentowności; druga – poleganie na finansowym nacisku i inflacji, akceptując utrzymywanie, a nawet wzrost rentowności podczas poprawy wskaźnika zadłużenia.

Problem polega na tym, że obecne środowisko fiskalne jest bardziej złożone niż w latach 90. Obowiązkowe wydatki stanowią większą część budżetu federalnego, a Kongres nie chce ani podnosić podatków, ani ograniczać wydatków. W praktyce, jeśli USA nie zdecydują się na fiskalną oszczędność, coraz bardziej będą polegać na finansowym nacisku, inflacji i interwencji administracyjnej w rentowność. Dlatego John Higgins uważa, że ryzyko „skłania się” ku ścieżce inflacyjnej, co zaszkodzi posiadaczom obligacji.

Ostatecznie, USA muszą stawić czoła nie tyle pytaniu „jak obniżyć rentowność obligacji skarbowych”, co „jak przywrócić dług na trwałą ścieżkę bez utraty wiarygodności fiskalnej i bez ponownego wywoływania inflacji”. W przeciwnym razie, im więcej narzędzi mogą użyć Departament Skarbu czy Fed, tym większy może być koszt długoterminowy.