Rentowność amerykańskich obligacji gwałtownie rośnie – jak długo gospodarka USA i giełda mogą się utrzymać? AI może być najsłabszym ogniwem

Globalne rentowności obligacji wzrosły do najwyższych poziomów od dziesięcioleci, lecz gospodarka i rynki wykazują dotąd niezwykłą odporność. Wraz z pojawiającymi się oznakami presji na takich obszarach jak europejski rynek obligacji państwowych, kluczowe pytanie dla rynku brzmi: czy ta odporność może się utrzymać?

Najnowszy raport badawczy Goldman Sachs zebrał analizy Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Moody’s Analytics oraz ekonomistów Goldman Sachs. Doradca IMF, Tobias Adrian, prezentuje ostrożnie optymistyczne stanowisko, uznając, że dopóki wzrost rentowności nie przyspieszy w sposób niekontrolowany, światowa gospodarka ma szansę utrzymać odporność; ekonomiści Goldman Sachs przewidują, że wysokie stopy procentowe będą obciążać wzrost gospodarczy USA w sposób umiarkowany – w 2027 roku o około 0,2 punktu procentowego, lecz jeśli rentowności utrzymają się na obecnym poziomie, efekt ten wzrośnie ponad dwukrotnie do 0,5 punktu procentowego. Główny ekonomista Moody’s Analytics, Mark Zandi, jest znacząco bardziej pesymistyczny – twierdzi, że gospodarka USA jest "krucha", a nie "odporna", i ocenia prawdopodobieństwo jej całkowitej destabilizacji na około jedną trzecią.

Na poziomie rynku stratedzy Goldman Sachs generalnie są zdania, że system bankowy i rynek akcji nie stanowią obecnie systemowego zagrożenia, lecz ostrzegają, że dalszy wzrost rentowności lub utrzymująca się wysoka zmienność stóp procentowych będą wywierać coraz większą presję na aktywa ryzykowne. Wspólny wniosek, wyłaniający się z wielu perspektyw, koncentruje się wokół jednego kluczowego problemu: czy bardzo zintegrowany i dźwigniowany boom inwestycyjny w AI wytrzyma dłuższy okres wysokich stóp procentowych? Zandi ostrzega najbardziej bezpośrednio: jeśli stopy procentowe utrzymają się na obecnym lub wyższym poziomie jeszcze przez jeden lub dwa kwartały, "AI może stać się pierwszym ogniwem, które załamie się w gospodarce".

Najbardziej charakterystyczną cechą obecnego wzrostu globalnych rentowności obligacji jest jego szerokość. Szef strategii stóp procentowych w USA w Goldman Sachs, William Marshall, podkreśla, że rentowności rosną w głównych gospodarkach równolegle, bez wyraźnego lidera lub pojedynczego źródła, a zarówno krótkoterminowe, jak i długoterminowe odcinki krzywej stóp osiągają nowe szczyty jednocześnie.

Jeśli chodzi o czynniki napędzające, Marshall przypisuje główną rolę fundamentom: silny wzrost gospodarczy, ryzyka inflacyjne, zwrot w kierunku jastrzębiej polityki banków centralnych, trwający cykl inwestycyjny i długoterminowe ryzyka fiskalne. Premia za termin – czyli dodatkowe wynagrodzenie oczekiwane przez inwestorów za utrzymywanie aktywów o długim okresie – wzrosła do najwyższego poziomu od ponad dziesięciu lat. Z kolei gwałtowny wzrost rentowności od końca września, wspierany technicznymi czynnikami związanymi z zarządzaniem ryzykiem, wyniósł poziom rentowności ponad wartości przewidziane przez fundamenty.

Marshall oczekuje, że rentowności będą spadać wraz z rosnącymi oczekiwaniami na złagodzenie inflacji, ale podkreśla, że wysokie rentowności pozostaną z nami na dłużej. Wahania cen energii oraz presje fiskalne stanowią główne ryzyko wzrostu, a trwały wzrost wydatków kapitałowych na AI oraz związana z tym emisja obligacji ograniczają popyt na aktywa o długim terminie, przesuwając ryzyko wyższych długoterminowych rentowności.

Ekonomista Goldman Sachs USA, Pierfrancesco Mei, definiuje obecną gospodarkę USA jako odporną, i przewiduje, że w bazowym scenariuszu – Fed podniesie stopy jeszcze raz w grudniu, następnie w drugiej połowie 2027 roku rozpocznie trzy obniżki, a dziesięcioletnie obligacje skarbowe USA spadną do 4,4% pod koniec roku – wysokie stopy procentowe obciążą wzrost PKB w 2027 roku tylko o około 0,2 punktu procentowego.

Jednak jeśli rentowności utrzymają się na obecnym poziomie, efekt obciążający przekroczy 0,5 punktu procentowego. W kanale transmisji 30-letnia stopa procentowa kredytów hipotecznych przekroczyła 7%, co jeszcze bardziej osłabi inwestycje mieszkaniowe; wydatki konsumenckie zostaną obciążone o około 0,2 punktu procentowego przez słabszy popyt na trwałe dobra; a wzrost wydatków kapitałowych firm innych niż AI, związany ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia przy refinansowaniu, będzie obciążony o około 0,3 punktu procentowego.

Globalni ekonomiści Goldman Sachs, Joseph Briggs i Johan Allen, zbudowali ramy ilościowe: każde 100 punktów bazowych wzrostu stóp powoduje spadek inwestycji mieszkaniowych w głównych rozwiniętych gospodarkach o około 6%, konsumpcji średnio o 0,2%, inwestycji kapitałowych przedsiębiorstw o 1,8%, co łącznie stanowi obciążenie dla PKB o około 0,6 punktu procentowego. W obszarze fiskalnym, wysokie podstawowe deficyty połączone z wysokimi stopami przewidują wzrost stosunku długu USA do PKB do poziomu 124% w 2035 roku (scenariusz bazowy), a jeśli obecne stopy się utrzymają nawet do 132%.

W relatywnie optymistycznej dyskusji rynkowej Mark Zandi prezentuje najbardziej ostrożne stanowisko. Uważa, że opisanie gospodarki USA jako „odpornej” jest „fascynujące, niemal przygnębiające”, a właściwy opis to „krucha”.

Zandi podkreśla, że rynek pracy jest najczystszym sygnałem osłabienia. W minionym roku przybywało średnio tylko 40 tys. nowych miejsc pracy miesięcznie, a po wyłączeniu sektora medycznego – niemal zero; stopa bezrobocia pozostaje niska, lecz częściowo z uwagi na spadającą aktywność zawodową – po korekcie dla tego czynnika, rzeczywista stopa bezrobocia wynosi około 4%, powyżej poziomu pełnego zatrudnienia. Dla gospodarstw domowych o średnich i niskich dochodach wzrost realnych płac jest faktycznie ujemny, a oszczędności są systematycznie konsumowane.

Zandi nie znajduje pocieszenia w ogólnych danych – rzeczywisty wzrost PKB o około 2%. Szacuje, że około jedna trzecia tego wzrostu – czyli 0,6 do 0,7 punktu procentowego – pochodzi z aktywności związanej z AI (w tym netto nakłady na AI i efekt majątkowy związany ze wzrostem kursów akcji AI). To oznacza, że wzrost gospodarki niezwiązanej z AI wynosi zaledwie ok. 1-1,5%, „co jest bardzo słabym stanem gospodarki”.

Zandi opisuje też sytuację fiskalną USA jako „najgorszą, jaką kiedykolwiek widziałem”: deficyt przekracza 6% PKB, podstawowy deficyt ponad 3%, dług około 100% PKB i przewidywany wzrost do 125% za 10 lat, wydatki federalne na obsługę długu już przekraczają 1 bilion dolarów i będą szybko rosły. Prognozuje ryzyko silnej wyprzedaży obligacji na poziomie około jednej czwartej, a prawdopodobieństwo całkowitego wykolejenia gospodarki na ok. jedną trzecią.

Pomimo zachowawczości Marka Zandi względem ryzyka pęknięcia systemu finansowego, analitycy Goldman Sachs mają bardziej umiarkowane podejście do banków i rynku kredytowego.

Były dyrektor IMF ds. rynków walutowych i kapitałowych Tobias Adrian oraz szef zespołu badawczego akcji finansowych Goldman Sachs, Richard Ramsden, zgadzają się, że banki nie mają się czego obawiać. Ramsden zauważa, że biorąc pod uwagę wrażliwą na stopy strukturę aktywów banków w USA, wzrost stóp powinien sprzyjać wzrostowi dochodów odsetkowych netto; dopóki nie dojdzie do szerszego spowolnienia gospodarczego, jakość kredytów nie powinna ulec wyraźnemu pogorszeniu; po uwzględnieniu niezrealizowanych strat z wyceny papierów wartościowych, większość banków nadal dysponuje nadwyżką kapitału.

Na rynku kredytowym, główny strateg kredytowy Goldman Sachs, Amanda Lynam, ocenia, że wpływ wysokich stóp na kredyt firm w obecnej fazie solidnego wzrostu jest w granicach kontroli i nie doprowadzi do wyraźnego wzrostu wskaźnika niewypłacalności. Wskazuje jednak, że jeśli zmienność stóp wróci do poziomów z lat 2022-2023, zaufanie inwestorów instytucjonalnych, napędzane rentownościami, zostanie podważone, a wówczas popyt na obligacje o ratingu inwestycyjnym zostanie poważnie zagrożony.

Główny strateg amerykańskich akcji Goldman Sachs, Ben Snider, sądzi, że obecny poziom rentowności nie powinien powstrzymać dalszego wzrostu amerykańskich akcji. Mimo spadku wskaźnika P/E S&P 500 z 23 do 19 od początku roku, silny wzrost zysków (ponad 30% w ostatnich 12 miesiącach) zrekompensował kompresję wycen; aktualna relacja wyceny akcji do obligacji – mierzone różnicą rentowności zysków S&P 500 i realnych dziesięcioletnich obligacji USA – wynosi ok. 230 punktów bazowych i pozostaje stabilna od dwóch lat, co oznacza, że rynek akcji już dostosował się do wysokich rentowności.

Snider zauważa jednak dwa kluczowe ryzyka: po pierwsze, jeśli dziesięcioletnie obligacje USA podwyższą się o ok. 50 punktów bazowych w jednym miesiącu (czyli o dwa odchylenia standardowe), uruchomi to typowy spadek akcji w historii USA; po drugie, małe spółki, nieruchomości i deweloperzy to segmenty wrażliwe na stopy, które wykazują wyraźną dyferencjację, a szerokość rynku osiągnęła najniższy poziom od czasów bańki internetowej. Wieloassetowi stratedzy Goldman Sachs, Christian Mueller-Glissmann i Andrea Ferrario, dodają, że wyższe rentowności obligacji zwiększają ich strategiczną wartość w portfelach wieloassetowych – optymalny udział obligacji powinien zbliżać się do 35-55% długoterminowej średniej, lecz obecnie silny wzrost zysków czyni akcje bardziej atrakcyjnymi niż obligacje.

W obecnej dyskusji o gospodarce i rynku AI jest zarówno głównym motorem wzrostu, jak i potencjalnie najbardziej narażonym ogniwem na wysoką stopę procentową.

Z optymistycznej perspektywy analitycy Goldman Sachs oceniają, że ryzyko wynikające z presji na wydatki kapitałowe AI jest ograniczone. Najwięksi dostawcy chmury (Hyperscalers), którzy odpowiadają za ponad dwie trzecie inwestycji AI w USA, wykazali dotąd silną odporność wobec wysokich stóp i rosnących kosztów; kredytowe ratingi głównych emitentów AI (MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA) lokują się między AAA a AA, wskaźnik pokrycia odsetek na poziomie 27,7, a dźwignia netto wynosi tylko 0,5, co zapewnia szeroką przestrzeń zadłużeniową; Lynam ocenia, że próg załamania emisji obligacji związanych z AI jest bardzo wysoki.

Jednak Tobias Adrian wskazuje na trzy ryzyka w ekosystemie AI: wzajemna inwestycyjna zależność i powtarzalność pomiędzy wieloma firmami AI, przez co wstrząs zyskami jednej firmy może szybko się rozprzestrzeniać; struktura dźwigni finansowej złożonej z ETF i instrumentów pochodnych pomiędzy firmami AI a inwestorami; oraz fundamentalna niepewność, czy silny wzrost przychodów AI może trwać nadal.

Ostrzeżenie Marka Zandi jest najbardziej bezpośrednie: „Jeśli stopy procentowe utrzymają się na obecnym lub wyższym poziomie jeszcze przez jeden lub dwa kwartały, AI może stać się pierwszym ogniwem, które pęknie w gospodarce”. Uważa, że przewlekle wysokie stopy wywołają presję na kursy akcji AI, a odwrócenie efektu majątkowego dodatkowo osłabi konsumpcję, rosnące koszty finansowania utrudnią pozyskanie kapitału potrzebnego do utrzymania bieżącego tempa inwestycji w AI. Obecnie AI w dużym stopniu polega na własnej dynamice i optymizmie rynkowym, lecz czas trwania tego stanu jest bardzo niepewny.