Fed i EBC mogą wspólnie wstrzymać podwyżki stóp, dlaczego jednak globalne fundusze wciąż nie mogą odetchnąć z ulgą? JPMorgan prognozuje: logika kontynuowania podwyżek nadal wywiera presję na akcje i obligacje.

Według informacji aplikacji finansowej Zhìtōng, ten tydzień można określić mianem „super tygodnia banków centralnych” — banki centralne USA, Japonii i Europy kolejno zorganizują posiedzenia decyzyjne dotyczące polityki monetarnej, z których największą uwagę rynku przyciąga decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) Rezerwy Federalnej, która zostanie ogłoszona w środę czasu lokalnego wraz z oświadczeniem dotyczącym polityki monetarnej. Najnowszy raport analityczny JPMorgan wskazuje, że kluczowe wydarzenia rynkowe powiązane z decyzjami politycznymi banków centralnych USA, Europy i Japonii w tym tygodniu dotyczą przede wszystkim tego, jak długo po powszechnie oczekiwanej październikowej pauzie podwyżek stóp utrzymane zostanie restrykcyjne nastawienie polityki, a także kiedy prawdopodobna będzie zmiana w kierunku łagodzenia.

Rezerwa Federalna ogłosi decyzję w nocy z 29 października czasu pekińskiego, a wieczorem tego samego dnia swoją decyzję opublikuje Europejski Bank Centralny. Najnowsze raporty analityczne azjatyckiego oddziału JPMorgan z 26 października wskazują, że oba banki centralne pozostaną w tym tygodniu bierni, jednak Fed będzie musiał wyjaśnić, jak pogodzić pauzę z zobowiązaniem do walki z inflacją, a EBC może podnieść stopy kolejno w grudniu i marcu przyszłego roku. JPMorgan wskazuje, że głównym tematem inwestycyjnym jest: rynek stopy krótkoterminowej skupi się na oczekiwaniach dotyczących kolejnych podwyżek, europejskie obligacje skarbowe — kluczowe dla rynku finansowego Europy — będą śledziły komunikaty EBC dotyczące ryzyka fiskalnego i progu interwencji banku, a rynek akcji pozostanie skoncentrowany na zdolności generowania zysków i przepływów pieniężnych w warunkach wysokich kosztów kapitału.

Według JPMorgan, Fed i EBC mogą obecnie wspólnie zrobić pauzę w cyklu podwyżek stóp procentowych, ale presja na dalsze zacieśnienie pozostaje — Fed musi wyjaśnić, jak jego pauza jest zgodna z rynkowymi tendencjami do podwyżek, natomiast EBC, według analityków JPMorgan, wyceni kolejne podwyżki w grudniu i marcu przyszłego roku.

Przewodniczący Fed Powell stanie przed „testem pauzy”: rynek chce nie tylko wyniku, ale też uzasadnienia polityki monetarnej na grudzień i kolejne miesiące

JPMorgan spodziewa się, że Fed utrzyma docelowy przedział stóp funduszy federalnych na poziomie 3,75%—4,00%. Prezes oddziału z Cleveland Mester oraz prezes oddziału z Dallas Logan mogą zagłosować przeciwstawiając się pauzie i opowiadając się za podwyżką; Kashkari również może do nich dołączyć, choć nie jest to główny scenariusz.

Według JPMorgan, oczekiwania dotyczące pauzy bazują głównie na gołębich sygnałach wysyłanych ostatnio przez Williama, Jeffersona, Bowmana i Wallera — czyli przekaz, że nie trzeba spieszyć się z kolejnymi decyzjami politycznymi i nie ma potrzeby podnosić stóp na dwóch kolejnych spotkaniach. JPMorgan spekuluje, że część członków FOMC mogła być zaskoczona zbyt jastrzębią interpretacją wrześniowej decyzji przez rynek i nie jest przekonana o konieczności zainicjowania pełnego cyklu zacieśnienia polityki monetarnej. Głównym motywem obecnej pauzy jest potrzeba dalszej obserwacji efektów poprzedniej podwyżki w kontekście słabszych danych z rynku pracy, presji inflacji energetycznej i wciąż odpornej gospodarki USA.

Prawdziwe wyzwanie komunikacyjne dla Powella to wytłumaczyć, dlaczego FOMC we wrześniu podniosło stopy w warunkach 0,2% m/m wzrostu kluczowego wskaźnika wydatków konsumpcyjnych (PCE — preferowany wskaźnik inflacji Fedu), a teraz, przy oczekiwanym wzroście o 0,3%, może zdecydować się na pauzę.

JPMorgan przewiduje, że ocena kondycji gospodarki w komunikacie nie ulegnie większej zmianie, choć formułowanie zostanie zaktualizowane: poprzednia decyzja polityczna miała na celu szybszy powrót inflacji do celu, natomiast obecnie — wobec braku nowych działań — przekaz może zmienić się na zobowiązanie do „niezwłocznego przywrócenia stabilności cen”, z ewentualnym dodaniem sformułowań takich jak „gotowość do podjęcia działań” albo „działania w razie potrzeby”. Tego typu przekaz sygnalizuje, że Fed nadal skłania się ku podwyżkom i sprzyja utrzymaniu oczekiwań rynkowych co do potencjalnej podwyżki w grudniu; warto odnotować, że w tym raporcie JPMorgan nie uznaje podwyżki w grudniu za przesądzoną.

Wyzwaniem dla Powella jest znalezienie balansu między „niezapowiadaniem wyników każdego posiedzenia” a „jasnym opisem funkcji reakcji politycznej (Reaction Function)”. JPMorgan podkreśla, że samo sygnalizowanie możliwości podwyżki stanowi tzw. forward guidance, z którego korzystał także Greenspan, idol Powella. A w okresie zbliżających się wyborów parlamentarnych brak wyjaśnienia motywów mogłoby sprowokować rynkową spekulację nad pobudkami polityki monetarnej.

JPMorgan stąd wnosi, że kluczowe pozostają: ton komunikatu, skala głosów sprzeciwu i jastrzębi lub gołębi wydźwięk konferencji wobec oczekiwań rynku. Wzrost oczekiwań co do kolejnych podwyżek może pociągnąć w górę rentowności krótszych obligacji i obniżyć ceny odpowiednich kontraktów terminowych; analogicznie — spadek oczekiwań przełoży skutki odwrotne. Obligacje długoterminowe i akcje technologiczne będą musiały jednocześnie przetrawić skutki inflacji, premii terminowej i zmian w zyskach — zwłaszcza że koszt nowego finansowania (szczególnie dla firm z sektora AI) zależy od odpowiednich stóp bazowych oraz spreadów kredytowych. Korzyści dla wyceny związane z pauzą w polityce będą mogły się ujawnić tylko poprzez te czynniki.

Inna wielka instytucja z Wall Street — zespół strategów rynku Goldman Sachs — za scenariusz bazowy przyjmuje październikową pauzę i powrót do podwyżek w grudniu, wskazując że według wyceny rynkowej z 23 października prawdopodobieństwo takiego scenariusza wynosi około 90%. Oczekiwana liczba podwyżek do września 2027 (licząc od bieżącej stopy) to około 2,7. Jak wskazują stratedzy Goldman Sachs, skoro jedna podwyżka została już wyceniona przez rynek, prawdziwe zaskoczenie może dotyczyć skali zacieśnienia, czasu utrzymania wysokich stóp, a także uzasadnienia pauzy czy decyzji o podwyżce.

Stratedzy Cosimo Codacci-Pisanelli w świeżym raporcie przypisują ostatnie wzrosty cen amerykańskich obligacji (czyli spadki ich rentowności) czynnikom takim jak pogorszenie nastrojów wokół aktywów AI, pogorszenie perspektyw wzrostowych i wzrost ryzyka ogonowego na rynku, a także powrót roli obligacji długoterminowych jako zabezpieczenia przed ryzykiem na rynku akcji.

Na tej podstawie Goldman Sachs wykazuje, że jeśli grudniowa podwyżka połączona zostanie z komunikatem o dalszym zaostrzeniu polityki, stopa dyskontowa i presja finansowania dla technologii mogą znów wzrosnąć; jeśli natomiast pauza zostanie podjęta ze względu na znaczące osłabienie inwestycji AI i spowolnienie wzrostu, wzrost cen 10-letnich i dłuższych obligacji niekoniecznie uruchomi rajd na akcjach technologicznych, bo równocześnie pogorszyć się mogą prognozy zysków i jakość kredytowa. Odrzucenie przez Powella z góry określonej ścieżki wymaga od rynku samodzielnej oceny, czy kolejnymi decyzjami Fed kieruje przede wszystkim presja inflacyjna, czy zmiany w warunkach wzrostu i otoczeniu finansowym.

EBC może zrobić pauzę, ale zacieśnienie się nie skończyło: inflacja energetyczna wciąż wywiera presję, bariera interwencji na francuskim rynku długu pozostaje wysoka

JPMorgan dużo precyzyjniej ocenia ścieżkę EBC: pauza w tym tygodniu, kolejne podwyżki w grudniu 2026 i marcu 2027, a jeszcze jedna podwyżka w czerwcu 2027 byłaby już bardzo jastrzębim ryzykiem. Raport podkreśla, że obecnie rynek wkalkulował już co najmniej czwartą podwyżkę w tym cyklu, i JPMorgan ten scenariusz akceptuje, wskazując także możliwość piątej, czyli ostatniej podwyżki.

Podstawą tej oceny jest odporność wzrostu i wysoka inflacja: choć wstępny odczyt indeksu PMI w październiku spadł, tempo wzrostu gospodarczego szacowane jest wciąż na około 1,5% w ujęciu rocznym, co odpowiada prognozom krótkoterminowym po wyłączeniu Irlandii; prognozowana przez analityków ścieżka stóp uwzględnia nieco ponad trzy podwyżki, a inflacja bazowa nadal przekracza cel jeszcze w drugiej połowie 2028 roku. Dalszy wzrost cen ropy i gazu może jeszcze powiększyć odchylenie inflacji i wydłużyć czas powrotu do celu. Podnoszenie stóp nie zwiększy podaży energii, ale pozwoli ograniczyć jej przenoszenie na ogólne ceny i oczekiwania inflacyjne; nowe prognozy sięgające 2029 roku (przedstawione w grudniu) będą podstawą nowej oceny skali zaostrzenia polityki.

Presja na francuskie obligacje nie wystarcza, by zamknąć cykl zacieśnienia polityki przez EBC. JPMorgan przyznaje, że wzrost rentowności długoterminowych obligacji i wzrost spreadów mogą częściowo zastąpić podnoszenie stóp, ale ich wpływ trzeba oceniać z perspektywy całej strefy euro: w indeksie warunków finansowych (FCI) EBC waga spreadowych zmiennych liczona jest wg wkładu PKB danego kraju i stanowi tylko ok. 15% indeksu; stąd presja na francuski dług jest rozpraszana, a dzięki spadkom rentowności niemieckich bundów indeks netto nawet spadł w ostatnich dwóch tygodniach wg najnowszych danych z raportu.

Zacieśnienie warunków finansowych od sierpnia rzeczywiście zredukowało potrzebę dalszych podwyżek, ale nie zmieniło prognozy podwójnej podwyżki w przyszłości. Odporność wzrostu nie jest trwała — jeśli wzrost cen energii nie zostanie skompensowany innymi czynnikami wzrostu, aktywność gospodarcza ulegnie osłabieniu, ale netto efekt na politykę może pozostać jastrzębi. Dla handlu obligacjami kluczowe pozostaje wsparcie niemieckich bundów płynącymi funduszami na safe-haven, co może współistnieć z rosnącą premią za ryzyko długu francuskiego; kurs euro będzie wymagał oceny względem relatywnych ścieżek stóp w USA i UE oraz ryzyka francuskiego.

JPMorgan jednocześnie uważa uruchomienie przez EBC w tym tygodniu instrumentu ochrony transmisji (TPI) za niemal niemożliwe, podobnie jak spowolnienie lub zakończenie programu zacieśnienia ilościowego (QT). Instytucja podkreśla, że to w gestii rządu i kandydatów na prezydenta Francji leży przedstawienie wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej; nawet jeśli taki plan powstanie, pogorszenie sytuacji na rynku może gwałtownie przyspieszyć konsensus Rady o konieczności interwencji.

W środowisku wysokiej inflacji i niepewnej ścieżki długu w niektórych krajach, spowolnienie lub spłaszczenie wygaszania programów zakupów aktywów (APP i PEPP) napotyka opór. Strukturalny portfel obligacji w ramach zarządzania nadwyżkami rezerw raczej nie zostanie uruchomiony wyłącznie w odpowiedzi na obawy fiskalne; rozważania nad podniesieniem stopy rezerw obowiązkowych dla banków można za to łatwiej odłożyć. JPMorgan podkreśla więc, że gra na zawężenie spreadu francuskiego wymaga poprawy wiarygodności fiskalnej lub zmiany warunków interwencji. Dwoma głównymi czynnikami, które mogą zmienić tę ścieżkę, są: dwukierunkowe ryzyka cen energii wynikające z sytuacji na Bliskim Wschodzie oraz dalsza eskalacja presji na suwerenny dług. EBC będzie oceniać sytuację na kolejnych posiedzeniach.