JPMorgan: Jeśli zyski napędzane przez AI utrzymają się, amerykańska giełda wytrzyma wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA do 5,5%-6,0%

Środowisko stóp procentowych przekształca krajobraz amerykańskiego rynku akcji. Jednak według JPMorgan, dopóki wzrost zysków pozostaje silny, obecny poziom stóp procentowych nie jest w stanie zdusić rynku akcji.

27 października, według Chase Trading Desk, JPMorgan opublikował tematyczny raport badawczy – oczekiwania dotyczące polityki Fed przesunęły się z obniżek stóp na podwyżki, a rynek na nowo wycenia scenariusz „wyższych stóp na dłużej”. Indeks S&P 500 w tym roku nadal zanotował około 12% wzrost, wspierany przez znacznie wyższy od oczekiwań wzrost zysków – prognozowany EPS na 2026 i 2027 rok wzrośnie odpowiednio o około 28% i 22%.

Strateg JPMorgan Dubravko Lakos-Bujas i inni zwrócili uwagę, że istnieje „odwrócona krzywa U” między rentownościami 10-letnich obligacji USA a wskaźnikiem cena/zysk (P/E) S&P 500: jeśli aktualne prognozy ponad 20% wzrostu EPS zostaną zrealizowane, historia pokazuje, że rynek jest w stanie zaabsorbować wzrost rentowności 10-latek nawet do poziomu około 5,5%-6,0%.

Jak wysokie stopy procentowe wytrzyma rynek akcji? Kluczowy jest zysk

Analitycy banku, powołując się na dane z około 80 lat historii, wskazują, że między rentownościami 10-letnich obligacji USA a wskaźnikiem P/E S&P 500 zachodzi zależność w kształcie odwróconej litery „U” — w okresach, gdy tempo wzrostu EPS przekracza długoterminową tendencję (około 15% r/r), dopiero po przekroczeniu poziomu rentowności 10-latek wynoszącego około 5% zaczyna spadać wycena akcji.

Obecnie rynek oczekuje zgodnie, że tempo wzrostu EPS na lata 2026/2027 przekroczy 20%, a wskaźnik P/E S&P 500 wyliczony na bazie prognoz EPS na 2027 rok wynosi około 18x.

Analitycy napisali: "Jeśli te mocne prognozy wzrostu się zrealizują, historia pokazuje, że wyceny mają przestrzeń do dalszego wzrostu, a rynek akcji powinien być w stanie wytrzymać wzrost rentowności 10-letnich obligacji do ok. 5,5%-6,0%, zwłaszcza gdy środowisko wysokich wycen wspiera produktywność pobudzana rozwojem AI."

Założeniem tej oceny jest jednak trwałość wzrostu zysków. Główne obecnie ryzyka to osłabienie tempa wzrostu EPS, gwałtowne wyprzedaże na rynku obligacji oraz eskalacja napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie, prowadząca do silniejszej inflacji i szoku gospodarczego.

Wzrost stóp, a rynek akcji – dlaczego nie doszło do załamania?

W ostatnim roku oczekiwania rynkowe gwałtownie przesunęły się z obniżek na podwyżki stóp. Rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła do około 5,35%, czyli blisko 20-letnich maksimów; rentowność 10-latek oscyluje wokół 5%. Ceny obligacji długoterminowych spadły w tym roku o około 7%, a wskaźniki wyceny (P/E) zostały obniżone mniej więcej o 3 punkty.

Wzrost długoterminowych rentowności napędza wiele czynników: ponowne wyceny polityki banków centralnych, utrzymujące się czynniki inflacyjne (szoki energetyczne i handlowe), rosnący deficyt fiskalny na świecie oraz stopniowe przekierowywanie kapitału zagranicznego z obligacji skarbowych w stronę obligacji korporacyjnych (na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy napływy netto do obligacji korporacyjnych wyniosły około 403 miliardów USD, więcej niż około 397 miliardów USD do obligacji skarbowych).

Obecnie rynek już zakłada dwie podwyżki stóp do kwietnia przyszłego roku, Fed spodziewany jest, że w grudniu podniesie stopy jeszcze raz, a następnie wstrzyma cykl.Według JPMorgan ten „płytki cykl podwyżek” (czyli odwrót od ubiegłorocznych prewencyjnych obniżek stóp) jest dla rynku akcji do przyjęcia. Jednak jeśli inflacja znów przyspieszy, a krzywa terminowa zacznie wyceniać 4-5 podwyżek, pojawi się większa presja spadkowa na rynku akcji – nie jest to jednak bazowy scenariusz JPMorgan.

Odporność zysków jest kluczowym punktem odniesienia

Pierwotny wpływ wysokich stóp na fundamenty firm (czyli wydatki odsetkowe) będzie postępował stopniowo. Wynika to z faktu, że zadłużenie przedsiębiorstw to w dużej mierze dług o stałym oprocentowaniu i długim terminie zapadalności, przez co wzrost stóp stosunkowo wolno przekłada się na koszty finansowania.

Jednocześnie w krótkim terminie działa kilka czynników kompensujących. W sektorze finansowym rośnie rentowność, a przychody odsetkowe od sald gotówkowych przedsiębiorstw (które nadal sięgają około 2,4 biliona dolarów) pomagają łagodzić presję związaną z kosztami odsetkowymi.

W przypadku efektów drugiego rzędu, wysokie stopy mogą negatywnie oddziaływać na cykl wydatków inwestycyjnych na AI czy konsumentów, jednak według JPMorgan ich wrażliwość pozostaje ograniczona.

Z jednej strony, bilanse przedsiębiorstw są generalnie zdrowe, a marże zysku na historycznych maksimach; z drugiej, gospodarstwa domowe o średnich i wysokich dochodach mają wysoką płynność i rekordowe wartości netto. Najwięcej presji odczuwają konsumenci o niskich dochodach, małe i średnie firmy oraz spółki o wysokim poziomie zadłużenia, a także kapitałochłonne sektory inne niż budowa AI.

Kształt krzywej decyduje o rotacji sektorowej

JPMorgan podkreśla, że przywództwo sektorowe historycznie zależało od zmian kształtu krzywej dochodowości. Historyczna analiza wskazuje:

• Hossa z jastrzębim nachyleniem (dłuższy koniec rośnie szybciej): korzystna dla sektorów cyklicznych, takich jak energetyka i finanse

• Hossa z płaską krzywą (krótszy koniec rośnie szybciej): korzystna dla sektora technologicznego

• Obligacyjne substytuty i poza-tech sektory o długim duration (usługi komunalne, nieruchomości, komunikacja, podstawowe dobra konsumpcyjne): największa negatywna ekspozycja

Pod względem stylu, w bazowym scenariuszu JPMorgan utrzymuje preferencję dla „growth/quality growth”; jeśli cykl podwyżek się wydłuży, preferowane stają się strategie niskiej zmienności. Jeśli chodzi o kapitalizację, spółki o dużej kapitalizacji są lepsze od małych, ponieważ mniejsze firmy bardziej polegają na krótkoterminowym finansowaniu o zmiennym oprocentowaniu, przez co zmiany polityki szybciej przekładają się na koszty pożyczek.

Trzy koszyki tematyczne: podział według wrażliwości na stopy procentowe

Aby wspomóc inwestorów w odnalezieniu się w zróżnicowanej polityce stóp, JPMorgan stworzył trzy tematyczne portfele inwestycyjne.

Koszyk beneficjentów wysokich stóp (JPRHIRTB), kluczowa koncepcja to wrażliwość po stronie aktywów.Banki, specjalistyczne instytucje finansowe i ubezpieczyciele mają elastyczność przychodów odsetkowych; firmy przetwarzające wynagrodzenia i zarządzające HSA korzystają z sald środków klientów. Sieci gastronomiczne z wysoką gotówką i bez zadłużenia odnotowują wzrost EPS bezpośrednio dzięki przychodom odsetkowym; sklepy z częściami samochodowymi korzystają na tym, że drogie finansowanie zmusza konsumentów do dłuższego użytkowania starszych pojazdów. Oprogramowanie do projektowania półprzewodników i układy ASIC zachowują odporność dzięki powiązaniu wydatków z budżetami R&D.

Koszyk beneficjentów niskich stóp (JPRLORTB), kluczowa koncepcja to wrażliwość po stronie finansowania.Materiały i farby budowlane korzystają na odbiciu popytu na rynku mieszkaniowym; REITy, firmy usług medycznych z wysoką dźwignią oraz komercyjne REITy kredytowe są obciążone przez koszt finansowania i ograniczony wzrost; infrastruktura AI i energia czysta są najbardziej wrażliwe na stopy z powodu długiego okresu wyceny i wysokiego uzależnienia od finansowania zewnętrznego.

Koszyk nieczuły na stopy (JPRAGRTB), kluczowa koncepcja to niecykliczny charakter popytu.Sieci detaliczne z podstawową ofertą, rozrywka subskrypcyjna i sieci płatnicze mają krótkoterminowe przepływy gotówkowe lub popyt o charakterze stałym; cyberbezpieczeństwo napędzane jest przez rosnące zapotrzebowanie na ochronę AI, a Goldman Sachs uważa, że wpływ tematu AI na ich wycenę jest dużo większy niż stopy procentowe; operatorzy centrów danych bronią się przed rosnącymi stopami dzięki możliwości ustalania cen i dostępowi do finansowania o ratingu inwestycyjnym.