Morgan Stanley: Embalagem avançada chinesa chegará a 100 bilhões até 2029, fornecedores de equipamentos são superiores às empresas de teste e embalagem, destaque para ACM Research (ACMR.US)

De acordo com o app de notícias financeiras Zhihui Financeiro, o Morgan Stanley divulgou um relatório de pesquisa apontando que a embalagem avançada chinesa continua sendo uma trilha de crescimento a longo prazo impulsionada pela IA, mas existe uma divergência entre o crescimento da escala do setor e o crescimento dos lucros das empresas de montagem e teste.

O Morgan Stanley destaca que a lucratividade das empresas de montagem e teste depende da capacidade de produção ser totalmente utilizada, enquanto a receita dos fornecedores de equipamentos depende de a capacidade estar em construção. Portanto, a preferência é maior pelos fornecedores de equipamentos do que pelas empresas de montagem e teste, e, dentro do segmento de montagem e teste, priorizam-se aqueles que estão ganhando participação de mercado. A recomendação para o setor permanece "atraente" e, entre as quatro empresas deste ciclo de expansão de capacidade, a ACM Research é a única empresa principal listada na bolsa americana.

Mercado pode chegar a 100 bilhões de yuans em 2029

De acordo com o relatório, a escala do mercado chinês de embalagem avançada deve alcançar cerca de 100 bilhões de yuans em 2029, com um crescimento composto anual de aproximadamente 13% entre 2025 e 2029. Dentre as tecnologias, Chiplet/2.5D é a que cresce mais rapidamente, com um mercado estimado de cerca de 17,7 bilhões de yuans em 2029 e um crescimento composto de 40%; já a embalagem flip-chip e wafer-level devem crescer apenas 10% e 9% ao ano, respectivamente, no mesmo período.

O Morgan Stanley observa ainda que a demanda dos aceleradores de IA por densidade computacional, largura de banda de memória e integração heterogênea segue aumentando. No contexto de acesso restrito a equipamentos de processo avançado na etapa frontal, melhorias de desempenho impulsionadas por embalagem têm ainda mais valor estratégico para a China.

Risco moderado de excesso de oferta

Segundo a análise do relatório, a capacidade anual de 2.5D na China aumentará de 120 mil wafers em 2025 para 436 mil em 2027, o que corresponde a cerca de 16% da capacidade internacional (principalmente TSMC). Empresas como JCET, TongFu Microelectronics, HTC e NEXchip estão expandindo a capacidade simultaneamente. Aliado a um longo tempo de entrega de equipamentos e a necessidade de garantir posição na cadeia de suprimentos nacional de IA, as empresas geralmente preferem "construir capacidade primeiro, aguardar pedidos depois".

No lado da demanda, a limitação está nos rendimentos dos processos avançados e no fornecimento de HBM: estima-se que, em 2027, os fabricantes chineses despachem 4,9 milhões de GPUs de IA. Considerando cerca de 21 chips utilizáveis por wafer, com rendimento global de 85%, isso gera uma demanda de cerca de 277 mil wafers; já a produção nacional de HBM3E será de apenas 3 a 4 milhões de peças, suficiente para 750 mil a 1 milhão de GPUs, com o restante ainda dependendo de fornecedores internacionais. Em resumo, espera-se uma taxa de utilização de capacidade de apenas 63% para o setor em 2027. Além disso, a maior parte da capacidade doméstica começa pelo CoWoS-S, enquanto os novos produtos já estão migrando para o CoWoS-L, podendo haver um descompasso estrutural de "excesso de capacidade em S, escassez em L".

Fornecedores de equipamentos se beneficiam mais que empresas de montagem e teste

O Morgan Stanley ressalta que, independente do retorno obtido pela nova capacidade de montagem e teste, a construção da capacidade exige investimento prévio em equipamentos. Além disso, a migração para 2.5D/3D traz etapas adicionais como RDL fino, TSV, processamento em nível de wafer, ligação temporária, TCB e ligação híbrida, aumentando o valor dos equipamentos por unidade de capacidade. Dados mostram que o investimento de capital das empresas globais de montagem e teste deve crescer 65% em 2025 e 67% em 2026, atingindo um nível recorde em relação à receita.

As empresas favoritas do banco são ACM Research (ACMR.US) e ASMPT: a primeira se beneficia de processos úmidos como galvanoplastia e limpeza, com receita em embalagem avançada (excluindo ECP) crescendo 153% no segundo trimestre de 2026, além de ter recebido um pedido para produção em massa do primeiro equipamento galvanoplástico para painéis de 510×515 mm de um cliente na China continental; a segunda é líder em TCB e ligação híbrida, com receita de 339 milhões de dólares em embalagem avançada no primeiro semestre de 2026, representando 30% da receita do grupo.

Contribuição de curto prazo de 3DIC, HBM e CPO pode estar superestimada

O banco acredita que as três tecnologias têm grande significado estratégico, mas sua contribuição para os lucros nos próximos dois anos pode ser inferior ao esperado pelo mercado. O 3DIC, devido ao custo e ao rendimento composto, dificilmente será massificado este ano, e sua escala no mercado chinês deve ficar em dezenas de milhões de dólares nos próximos 2 a 3 anos — mesmo com a Huawei já utilizando empilhamento lógico em processadores de seus modelos de flagship, com meta de atingir densidade equivalente a 1,4 nm em 2031; o HBM, apesar da potencial grande demanda, tem o valor agregado da embalagem concentrado no ecossistema de memória, sendo difícil que empresas independentes de montagem e teste se beneficiem diretamente; a implantação massiva de CPO deve ficar mesmo para 2027–2028.

Principais beneficiadas são listadas nos EUA

Mais especificamente, o Morgan Stanley atribui classificação de compra para ACM Research (ACMR.US), com preço-alvo de 130 dólares, o que representa um potencial de valorização de cerca de 94% em relação ao preço de fechamento de 66,9 dólares em 15 de setembro, e relação risco-retorno de 6,3, sendo a melhor entre todas as empresas analisadas.

Esta empresa está posicionada em etapas onde a intensidade de equipamentos cresce rapidamente — galvanoplastia, limpeza e outros processos úmidos, justamente as partes da embalagem 2.5D/3D e em nível de painel onde o valor dos equipamentos por unidade de capacidade cresce mais rapidamente. Os fundamentos já começaram a se concretizar: no segundo trimestre de 2026, a receita de embalagem avançada (excluindo ECP) cresceu 153% em relação ao ano anterior, com a entrega do 2000º reator de galvanoplastia no trimestre; mais importante, fechou o primeiro pedido para produção em massa de equipamentos galvanoplásticos para painéis de 510×515 mm com um cliente da China continental — indicando que sua tecnologia evoluiu de “próxima da produção” para “produção real em massa”. A ACM Research é listada na Nasdaq, mas tem sua principal capacidade e clientela na China, reunindo o duplo atributo de ser tanto uma ação americana quanto um player nacional.