É ainda mais lucrativo que DRAM, será que SanDisk é realmente tão bom assim?

Na reunião de investidores de 2026 (resumo disponível no app Changqiao "Dinâmicas - Profundidade"), a SanDisk apresentou alguns dados de deixar qualquer investidor impressionado::

1..FY27 (até junho de 2027):

Crescimento de bit nos “meados de dois dígitos”, e o preço anual com leve alta a cada trimestre.Aqui se subentende que o período de aumento anormal de preços do NAND já passou, e nos próximos quatro trimestres o preço entra em uma fase de subida estável.

2. FY28–FY30:

a. Receita: crescimento alto de dois dígitos, impulsionado principalmente pelo Bit, ou seja, pelo aumento do volume;

Explicação do “Sr. Golfinho”: Como a empresa prevê que a CAGR da demanda por Bit é basicamente 18%, sem crescimento de preço, esse “alto de um dígito” fica próximo à taxa de crescimento do setor, cerca de 18%.

b. Lucro: margem bruta non-GAAP de cerca de 80%, taxa de despesas OpEx de 5%, outras receitas/despesas sem contribuição significativa,margem operacional non-GAAP de 75%.

c. Margem de lucro do fluxo de caixa livre: após impostos, capital de giro e despesas de capital,taxa ajustada do fluxo de caixa livre de 50%;

d. Intensidade de despesas de capital para modelagem é apenas uma proporção debaixo a médio dígito em relação à receita.

Ao ver esses números impressionantes, provavelmente a maioria das indústrias de manufatura ficam salivando! Afinal, a tecnologia NAND não é exatamente de ponta, então por que a SanDisk consegue manter um CAGR de receita de 20%, margem bruta de 80%, com baixa intensidade de despesas de capital até 2030?

O segredo está aqui: a empresa prometeu devolver 50% da sua receita (ou seja, o chamado excesso de caixa, definido pela empresa) para os acionistas. Isso é crucial porque, historicamente, a indústria NAND tem um forte ciclo semicondutor de “ganhar em dias ensolarados e perder tudo em dias de chuva”, o que fazia com que as empresas não tivessem coragem de prometer que os ganhos fossem revertidos para os acionistas.

Se conseguir mesmo isso, será literalmente uma “máquina de imprimir dinheiro” que ninguém ousaria desafiar, certo? Afinal, no mesmo setor de armazenamento, quando a DRAM faz o “empilhamento vertical” precisa aumentar muito os gastos de capital; chips lógicos nem se fala, só algumas máquinas EUV já representam um grande aumento de custo. Mas a SanDisk não: em 2026, um CAPEX de menos de US$ 1 bilhão basicamente é insignificante na indústria de chips.

2. SanDisk: Atenção! Mostrando uma “máquina de imprimir dinheiro” na era da IA

O mais importante: nesta última conferência de investidores, a empresa praticamente transmitiu um “modelo de negócios perfeito”:

1) CAPEX:As leis de escala da iteração tecnológica do NAND (compreenda de forma simples como a “lei do empilhamento vertical”) ainda valem, a cada 18 meses é possível aumentar em 56% a produção de bits por unidade de wafer; sem aumentar linhas de produção, só com iteração de nodes é possível liberar um CAGR de 27% ao ano.

No entanto, a empresa prevê que a taxa de crescimento da demanda do setor, após 2027, será inferior a 20%. Só com iteração tecnológica, sem expansão de produção, já haverá excesso de capacidade. Mas a empresa irá controlar a velocidade de iteração dos nodes para limitar o aumento de capacidade e alinhar-se à demanda do setor.

2). Novo produto:HBF, um novo produto de tecnologia de memória flash voltado apenas para cenários de inferência em data centers, com largura de banda comparável ao HBM, mas só leitura, sem escrita. Se esse produto tiver volume esperado, poderá ser absorvido pelo aumento natural de capacidade proveniente da evolução técnica. Se a demanda for ainda maior, qualquer CAPEX extra será investimento adicional inesperado, o que é aceitável.

Por isso, a empresa prevê para o futuro uma intensidade de CAPEX abaixo de 5% (ou seja, gastos de capital em relação à receita).

3). Receita:travas em contratos de longo prazo. Nos próximos 4 anos, 2/3 das receitas já estão garantidas por contratos de longo prazo + pagamentos antecipados + multas (saldo de contrato de 90 bilhões e 16,5 bilhões em multas).

4). Lucro:fixado por preços contratuais flutuantes. Mesmo com os preços no limite inferior, a margem bruta se mantém próxima de 80%.

O resultado dessas quatro forças em conjunto é que, sendo um setor relativamente maduro, sem necessidade de CAPEX extra, a empresa conseguirá, nos próximos 3 a 4 anos, manter preços e lucros, produzindo receitas que se transformam em lucro real, tendo plena confiança em transformar todo esse lucro extra em retorno para o acionista.

Isso significa que, ao invés de lucrar apenas momentaneamente devido ao desequilíbrio imediato de oferta e demanda, a SanDisk fixa a oportunidade de prêmio em contratos de longo prazo, garantindo a certeza de 2/3 da receita e do lucro para os próximos 3-4 anos.

3. O modelo de negócio da NAND mudou realmente?

Obviamente, para de fato cumprir a devolução de 50% do lucro excedente, ainda existem duas questões cruciais:

1) Em um horizonte de longo prazo, um setor maduro com ROE tão alto, se a SanDisk não expandir capacidade, será que os concorrentes também não expandirão?

Afinal, neste mercado, os verdadeiros líderes são Samsung, SK hynix e Micron, sendo que apenas a Kioxia, focada em produtos NAND (com incentivo para expandir), e a Yangtze Memory fora do “círculo de decisão tácito”, podem fazer movimentos importantes.

Mas essa questão é de fato difícil de garantir. Depende do equilíbrio entre a participação de mercado e a taxa de lucro de cada empresa. A SK hynix, na verdade, já decidiu construir uma nova linha de produção de NAND, sendo esse o primeiro aumento desde 2016 por meio do modelo de fábrica contratada.

Empresas com linha de produtos única, como a Kioxia, podem ter incentivo para aumentar a participação de mercado, e a expansão da Yangtze Memory é inevitável, com foco no progresso do NAND empresarial.

2) Quando outras empresas começarem a expandir a produção e provocarem queda nos preços do NAND em todo o setor, os grandes fabricantes manterão a sua palavra e os contratos com a SanDisk?

Na essência, a resposta da empresa é “confiar na fé”. O CFO do cliente fez uma profunda reflexão sobre essa última alta de preço e, desta vez, as negociações foram diretamente feitas entre os CEOs e CFOs, e não com os responsáveis da cadeia de suprimentos — dando, assim, mais credibilidade, ainda que não seja tão convincente.

3) Então, qual é a diferença da SanDisk em relação à Samsung, SK hynix, etc?

O “Sr. Golfinho” acredita que ela é similar à Micron: embora sua capacidade não esteja nos EUA, ainda é uma empresa americana, com demanda majoritariamente doméstica e, nos contratos de longo prazo, provavelmente priorizará capacidade de armazenamento nos EUA — uma escolha natural.

Assim, fazendo um resumo (1-3), acredito que esta é uma decisão da própria SanDisk, do ponto de vista de disciplina de capital, que depois do super ciclo da IA, foi “embalada” como se fosse um novo modelo de negócio além do ciclo tradicional.

Esse tipo de decisão de fato adiciona um “prêmio” ao valuation da empresa, mas se realmente chegar a um nível desse tipo de superlucro, será difícil convencer o mercado a não aumentar a capacidade produtiva? Quando chegar o ciclo de excesso, os clientes realmente não vão rasgar contratos? Em todo ciclo, as perdas com redução do próprio estoque das empresas e os prejuízos dos clientes são provas claras de quebra de contratos.

A SanDisk, ao travar contratos de longo prazo, realmente elevou o teto do modelo de negócio, mas extrapolar linearmente o modelo atual pode não ser uma decisão racional.

4. Só lucrar sem investir pode impactar a lógica de investimento em ações de equipamentos de IA?

Chegando até aqui, seja a alta geral de preços na cadeia de produção ou a valorização nos mercados de capitais, o setor de semicondutores já não tem mais lógica de subida ou descida conjunta. As fabricantes controlando CAPEX podem afetar a lógica dos equipamentos.

O atual repasse do mercado é: o CAPEX dos gigantes é transmitido para os produtos upstream de computação, armazenamento e capacidade de dados, e para produzir esses produtos são necessárias ferramentas (hardware). E as principais ações de hardware são as de equipamentos para IA, como ASML, Lam Research, Applied Materials, entre outras.

Pelo que acompanhamos das empresas, no atual estágio de “lei do empilhamento vertical” em todo o setor, a intensidade marginal de CAPEX é relativamente baixa para novas receitas. O CAPEX da SanDisk em 2026 é cerca de US$ 2 bilhões, somando com a Kioxia, totalizando US$ 4 bilhões — uma fração pequena da contribuição total das fábricas de chips.

Ou seja, a decisão da SanDisk dificilmente puxará outras foundries a segui-la, e não afetará a lógica de investimento das empresas de equipamentos. O autocontrole no CAPEX de uma só empresa não prejudica o racional de investimento nas ações de equipamentos.

- FIM -

// Reprodução liberada

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