A crise dos títulos ainda não acabou

Qual a taxa de juros que os títulos do Tesouro dos EUA precisam pagar para encontrar compradores?

Os títulos do Tesouro dos EUA não ficarão sem compradores. A verdadeira questão é: até que nível os rendimentos precisarão subir para atrair investidores?

O que se chama de crise dos títulos não significa um calote imediato dos EUA, mas sim a perda do ponto de ancoragem dos custos de financiamento no longo prazo.

Título de 30 anos dos EUA atinge 5,3%: isso não é apenas um trade de alta de juros

O título de 30 anos dos EUA chegou a 5,3%, maior nível desde 2007. O título de 10 anos também subiu. Não é um fenômeno exclusivo americano: Reino Unido, Alemanha e Japão também viram os juros de longo prazo avançarem.

Os juros de curto prazo estão mais estáveis, mas a ponta longa é o destaque. Não se trata de uma simples operação de alta de juros — curto caindo, longo subindo. O que o mercado está reprecificando são os riscos fiscais, a credibilidade da inflação e a oferta de bônus de longo prazo.

Em julho, vendas no varejo e PPI nos EUA vieram mais fracos, o que reduziu as expectativas de alta de juros pelo Fed. A ponta curta dos juros não acompanhou a longa: o rendimento do papel de 2 anos caiu, deixando a curva ainda mais inclinada.

Mas isso não significa que as preocupações com a inflação de longo prazo desapareceram. A queda dos juros curtos só mostra que o mercado não está mais apostando num aumento imediato e não que os investidores estejam tranquilos com o caminho dos preços futuros.

O que realmente está subindo são os juros reais e o prêmio de prazo. Em julho, o déficit fiscal dos EUA chegou a US$ 432,3 bilhões, o maior desde março de 2021, acumulando quase US$ 1,8 trilhão no ano, com projeção de fechar em torno de US$ 1,9 trilhão no ano, além de um gasto com juros que pode chegar a US$ 16,2 trilhões nos próximos dez anos. Ao mesmo tempo, a secretária do Tesouro, Yellen, coordenou intervenção no mercado cambial japonês, enquanto o novo presidente do Fed, Walsh, adota uma comunicação mais opaca, ampliando a sensação de incerteza no mercado.

Sempre haverá compradores para a dívida americana, o problema é o preço do juro

Os investidores de longo prazo, na verdade, não desapareceram. Fundos de pensão, seguradoras, reservas estrangeiras e gestoras de ativos continuam presentes. Eles estão apenas mais criteriosos com o preço.

Bancos, restritos pelo capital, tiveram seu apetite por títulos reprimido. Compradores estrangeiros agora arcam com o custo de hedge cambial, tornando os títulos do Tesouro menos atraentes do que antes.

O mercado não carece de compradores, mas de investidores dispostos a aceitar juros baixos. Se os rendimentos subirem, o fluxo comprador retorna — mas o custo de financiamento será maior que no passado. A era dos juros baixos dificilmente voltará.

Os “títulos da IA” não são a causa, mas aumentam a oferta de prazo

Recentemente, gigantes da tecnologia emitiram dívida em volumes elevados, muitas vezes apontados como “vilões” que puxaram os juros longos para cima. O mais correto seria dizer: a emissão de dívida ligada à IA coincidiu com o pico de emissão do Tesouro no terceiro trimestre, em cerca de US$ 42 bilhões para 20 anos e US$ 69 bilhões para 30 anos. Essa soma aumentou a pressão da oferta.

É um catalisador, não a causa principal. O foco segue sendo o déficit fiscal e a magnitude da oferta de dívida.

O Tesouro pode ganhar tempo, mas não eliminar o déficit

Diante de juros de 30 anos em máximas de anos, Yellen agiu: dobrou o valor das recompras, de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões.

A recompra do Tesouro não é QE. O Tesouro recompra dívida antiga captando recursos com novas emissões; o QE do Fed cria reservas para comprar ativos, retirando efetivamente prazo do mercado. São mecanismos diferentes e de magnitudes completamente distintas — só nos papéis de 20 e 30 anos, o Tesouro deve emitir cerca de US$ 110 bilhões neste trimestre, enquanto as recompras somam US$ 14 bilhões, valor pouco significativo.

A recompra do Tesouro melhora a liquidez, mas não diminui a necessidade de financiamento do governo. Ganha tempo, mas não elimina o déficit.

Não há sinais de convergência do déficit, e o volume de emissão só tende a crescer. Ajuste fiscal é inviável politicamente; já o Fed, com a inflação ainda distante da meta, não deve retomar o QE tão cedo.

Portanto, é muito provável que os juros longos sigam pressionados. A crise dos títulos não terminou, só foi temporariamente contida.

Alta dos juros longos: quem perde? Quem ganha?

Juros de 5,3% não necessariamente provocam crises. O perigo real é saltos de 30 pontos base em poucos dias — que poderiam gerar desavancagem e correria por liquidez. O risco não está na taxa alta em si, mas na desordem dos juros.

Mais do que o VIX, vale monitorar os termômetros do próprio mercado de títulos: o índice MOVE, o tail das ofertas de títulos do Tesouro, a proporção de compradores indiretos e o custo do financiamento no mercado de recompra. Esses são os verdadeiros indicadores do risco de descontrole no mercado de bonds.

Juros elevados afetam primeiro o valuation. Nos últimos anos, muitos ativos foram precificados acreditando numa queda dos juros, o que permitia usar taxas de desconto mais baixas para projetar fluxos futuros. Essa premissa está abalada. Ações de crescimento e techs de valuation alto são as mais atingidas.

Ainda é cedo para falar em bear market. O momento atual é mais de ajuste de valuation setorial do que de colapso sistêmico. Ativos com fluxo estável e valuation razoável podem sair-se melhor. Só se houver desordem real no mercado de bonds, o ajuste estrutural vira bear market generalizado.

O ouro e o bitcoin vivem realidades distintas. O ouro tem lógica clara: prêmio de crédito em alta, bancos centrais comprando, riscos geopolíticos em jogo — todos motivos tradicionais para compra. No médio e longo prazo, o ouro tende a se valorizar — mas isso não significa que agora seja momento de buscar altas, funcionando melhor como “seguro de crédito” em uma carteira do que como instrumento de curto prazo.

O bitcoin costuma ser tratado como “ouro digital”, mas sua lógica de pricing se assemelha mais à de um ativo de alta beta e liquidez. Ele performa melhor em ambientes de liquidez farta e juros reais em queda. O cenário atual de juros altos e restrição de liquidez não é favorável ao bitcoin. Só se o Fed for forçado a mudar para um viés mais dovish, o bitcoin realmente tende a se beneficiar — por ora, ele é mais uma aposta na mudança de política do que um hedge seguro.

Próximos seis meses: política limita volatilidade, mas pressão fiscal permanece

Olhando para frente, ou o mercado de bonds se deteriora ainda mais, ou se utilizam ferramentas para acalmar investidores por até 6 meses, especialmente visando as eleições intermediárias no segundo semestre.

Os dois caminhos não são excludentes — o mais provável é: primeiro, políticas para conter volatilidade; depois, a pressão fiscal retorna.

Os próximos seis meses coincidem com a janela pré-eleitoral. O cenário-base: políticas devem conter desordem, mas não baixar os juros intermediários. Tesouro e Fed devem atuar juntos — mais recompras, relaxamento nas regras (por exemplo, ajuste do SLR), retórica mais ativa. O objetivo é controlar a volatilidade, evitando descontrole no mercado de bonds antes das eleições.

Pontos de risco: deterioração contínua das ofertas de bonds, alta rápida do MOVE ou liquidações forçadas em operações alavancadas. Se esses sinais vierem juntos, a narrativa de “alívio temporário” perde validade.

Considerações finais

Alguns pontos base a mais no Tesouro de 30 anos não são o principal.

Compra do Tesouro alivia o mercado, o investimento em IA explica parte da pressão de captação, e a comunicação do Fed afeta o curto prazo. Mas nada disso é fundamental. O que determina o nível dos juros longos segue sendo o déficit fiscal, a oferta de dívida, o fôlego dos investidores de longo prazo e a confiança na moeda americana.

O mercado volta a deparar-se com um problema ignorado por muito tempo: a dívida americana pode crescer, mas não sem custos.

O ciclo de juros baixos concedeu valuation generoso para ações de crescimento, ativos de longo prazo e fluxos de caixa futuros. Esse espaço está diminuindo agora.

Nos próximos seis meses, é provável vermos uma “calma na superfície e tensão de fundo”. As autoridades buscarão manter estabilidade, mas os problemas do déficit e da oferta de dívida não desaparecem sozinhos.

A crise dos bonds ainda não acabou. Ela apenas mudou para uma forma mais silenciosa de persistir.