Análise detalhada da World Gold Council: recompra de títulos do Tesouro dos EUA pode não convencer o mercado

Diante da alta contínua dos rendimentos dos títulos de longo prazo, o Tesouro dos EUA anunciou que vai aumentar a escala das “operações de recompra” de títulos de longo prazo, na tentativa de conter essa alta. Os rendimentos recuaram na sequência, o dólar caiu simultaneamente e o ouro subiu 3% (Figura 1). Como disse Mohamed El-Erian após o anúncio, embora esta operação não seja um controle de curva de juros (YCC), talvez seja um passo nessa direção. Abaixo está a nossa análise sobre isso.

Figura 1: Reação dos rendimentos, dólar e ouro ao anúncio das recompras do Tesouro dos EUA

*Os dados mostram as reações intradiárias após o anúncio das recompras em 19 de agosto de 2026 pelo Tesouro dos EUA.

Quem comprará os títulos do Tesouro americano

Embora o rendimento dos títulos do Tesouro americano reflita no fim das contas as expectativas do mercado sobre o crescimento econômico, inflação e política monetária, os investidores estão cada vez mais atentos a uma questão-chave — se o aumento contínuo da oferta de dívida do governo permanece equilibrado com o apetite dos diferentes grupos de compradores.

Pelo lado da oferta, o volume de emissão segue subindo: deficits fiscais persistentes exigem que o endividamento aumente continuamente e o estoque crescente de dívida também precisa ser refinanciado. 

Pelo lado da demanda, alguns dos compradores tradicionais parecem estar mais cautelosos. As instituições oficiais estrangeiras seguem com a diversificação das reservas e redução da exposição ao risco do dólar, enquanto investidores privados do exterior enfrentam alternativas mais atrativas em outros mercados,

Bancos ainda enfrentam restrições em seus balanços e o financiamento corporativo associado a inteligência artificial e data centers têm desviado recursos dos investidores (Figura 2). Além disso, a parcela da demanda por títulos do Tesouro vinda do setor privado, como fundos hedge, que são muito sensíveis ao preço, está aumentando constantemente.

Figura 2: Emissões de títulos do Tesouro americano estão subindo enquanto a emissão de títulos relacionados a IA também concorre por recursos do mercado

*Os dados de títulos relacionados a IA são do relatório do Federal Reserve de Dallas “Como o financiamento de dívida para IA afeta o fornecimento de duration e as taxas de juros” (tradução do autor). Dados das emissões do Tesouro americano pelo Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).

Neste contexto, aliado à inflação elevada e às preocupações do mercado sobre o rumo da dívida pública e a independência dos formuladores de política, os investidores agora exigem maior prêmio de risco para manter títulos de longo prazo dos EUA. A recente alta nos rendimentos mostra que os investidores não dão mais como certo que a oferta destes títulos será facilmente absorvida pelo mercado, e que o equilíbrio entre oferta e demanda tornou-se um fator de precificação cada vez mais relevante.

Opções limitadas de política para os formuladores de decisão

O aumento das operações de recompra pelo Tesouro dos EUA mostra que as autoridades estão dispostas a intervir de forma moderada, mas sem recorrer a instrumentos mais diretos como o quantitative easing.

Há ainda alternativas mais brandas, como ajustar o reforço dos padrões de alavancagem complementar (eSLR), restringir vendas maciças de títulos (parecido com o ocorrido durante a intervenção no iene em agosto) e estimular o desenvolvimento das stablecoins. Mas essas medidas provavelmente tratam apenas os sintomas, e não a raiz do problema.

É improvável que o Fed apoie via uma nova rodada de quantitative easing, pois isso resultaria em alto custo de credibilidade. Já que, em tese, elevar os juros pode, ao conter expectativas de inflação, restringir o prêmio de prazo e obter efeito similar, não faria sentido recorrer a ferramentas excepcionais de balanço para controlar o rendimento de longo prazo — ainda mais porque o presidente do Fed já se manifestou publicamente contra isso. No entanto, em ano de eleições de meio mandato, uma alta de juros pode não ser bem-vista por todos. Outra possibilidade seria o controle da curva de juros, desta vez por iniciativa do Fed, não do Tesouro, atuando diretamente para baixar os rendimentos.

Por que o controle da curva de juros pode ter entrado sutilmente no debate de política

O controle da curva de juros pode não ser apenas um conceito acadêmico. Em 2020, para responder à pandemia, o Fed chegou a propor a medida. Já nos anos 1940 os EUA usaram o controle da curva de juros, com sucesso inicial. Japão e Austrália também adotaram esta política nos últimos dez anos. No caso desses países, a política visou impedir que os rendimentos caíssem abaixo de certa meta, além de ajustar a forma da curva. Mas, para os EUA hoje, o objetivo seria o mesmo dos anos 1940: conter a alta dos rendimentos.

Ao contrário do quantitative easing, o controle da curva de juros não necessariamente exige grande expansão do balanço do Fed. O quantitative easing está ligado ao volume de compras de ativos, que leva a uma expansão clara do balanço e foi um dos fatores de sustentação do ouro após a crise financeira global. Em teoria, o controle da curva pode ser implementado de forma temporária, com impacto muito menor no balanço.

Pode inclusive ser apresentado como uma medida para melhorar o funcionamento do mercado, e não como estímulo macroeconômico. Mesmo que se pareça e tenha efeito similar ao quantitative easing, não será classificado como tal. Poderíamos dizer que é uma “negação plausível” em termos de política monetária.

O que isso pode significar para o ouro

Como toda política, o controle da curva de juros não tem efeito unilateral sobre o ouro. A política monetária dos EUA é apenas um dos vários fatores que impulsionam o preço do ouro no mundo, e, mesmo para investidores ocidentais, o controle da curva não resultaria automaticamente em alta para o ouro. Contudo, acreditamos que os efeitos positivos provavelmente vão superar os negativos e podem trazer uma forte atenção do mercado ao ouro:

· Pressão sobre o dólar. A desvalorização do dólar é provavelmente o canal mais direto de transmissão para o ouro em caso de controle da curva. Isso já ficou evidente durante o anúncio das recompras em 19 de agosto. Consideramos que o dólar, já sobrevalorizado, enfrenta pressão de vários lados, e tanto o controle da curva quanto os planos de recompra tendem a forçar o ajuste do mercado via taxa de câmbio, não via mercado de títulos.

· Repressão financeira — isto é, baixar os rendimentos de forma artificial — pode dar início a uma disputa entre autoridades e o mercado. Quando o preço dos títulos do Tesouro é influenciado pelo governo, surge a incerteza: se não houver intervenção, a que nível os rendimentos se estabilizariam? Como mostram outras intervenções, especialmente no Japão, o mercado não cede facilmente. Nem é preciso posições fortemente vendidas ou muitos vendedores; basta a ausência de compradores. E, mais que o rendimento baixo em si, pode ser a própria política intervencionista a motivar os investidores a buscar exposição ao ouro.

· Queda dos juros reais. O controle da curva pode dificultar que os rendimentos nominais acompanhem o aumento das expectativas inflacionárias. Se o governo conseguir baixar os rendimentos num cenário de alta inflação, o retorno real dos títulos cai. A correlação negativa entre ouro e juros reais pode se intensificar ainda mais.

No entanto, se os investidores confiarem que a política é crível e apenas temporária, o controle da curva pode funcionar. Isso pode dissipar receios sobre o funcionamento do mercado, comprimir o prêmio de prazo e melhorar o sentimento. Curiosamente, mesmo com queda dos rendimentos, o ouro pode se enfraquecer. Mas a experiência dos EUA nos anos 1940 mostrou que tais políticas são difíceis de manter no longo prazo. Naquele período, o controle da curva acabou se dissolvendo diante da aceleração da inflação e das dúvidas quanto à independência do Fed. Isso soa familiar?

Infelizmente, não podemos fazer simulações contrafactuais em relação ao ouro naquela época, já que, ao contrário da prata, cobre e outros metais, o ouro não podia ser negociado livremente nos EUA. E empresas mineradoras de ouro não são indicadores perfeitos: embora reflitam parte da demanda monetária pelo ouro, a alta de custos reduz a rentabilidade das empresas.

Ainda assim, a experiência recente mostra que, nos EUA ou alhures, preocupações com alto endividamento continuam sendo fator de suporte para a demanda por ouro, e toda resposta que não envolva corte da dívida ou redução do déficit pode seguir favorecendo o ouro.

Editor responsável: Zhu He Nan