Títulos de dívida dos EUA de 10 anos se aproximam de 5%, recuo nas ações americanas: Goldman Sachs aposta na alta, um aumento de juros "preventivo" ou reinício do ciclo de aperto?

O aplicativo do Brazil Journal informa que, nesta semana, o maior mistério da reunião do Federal Reserve pode já não ser se haverá ou não elevação dos juros.

Os dados do CME FedWatch mostram que, após a divulgação do relatório do CPI de agosto, a probabilidade de o mercado precificar um aumento de 25 pontos-base para setembro subiu de cerca de 70% para quase 90%, permanecendo acima de 86% até o momento desta publicação.

David Mericle, economista-chefe de economia dos EUA do Goldman Sachs, revisou diretamente sua estimativa em relatório publicado na última sexta-feira, passando de uma postura “inalterada” para a expectativa de um aumento de 25 pontos-base em setembro. Sua justificativa foi direta: “com o mercado já precificando uma probabilidade de quase 90% de alta de juros, caso o Federal Reserve opte por manter os juros, é muito provável que haja grande volatilidade no mercado”. Outros bancos, antes hesitantes, como TD Bank e JPMorgan, também mudaram de posição. Diane Swonk, economista-chefe da KPMG, sintetizou o consenso atual do mercado em uma frase: “Agora, não é mais uma questão de se haverá alta de juros, mas sim de quanto será preciso elevar para conter a inflação.”

Então, no que apostam aqueles 10% restantes? Estão apostando se o presidente do Fed, Walsh, conseguirá encontrar um caminho coerente entre um discurso ‘hawkish’ e uma ação prática.

A “superfície” e a “profundidade” dos dados de inflação

Os dados do CPI de agosto dificultaram para o mercado sustentar a narrativa de que “a inflação continua desacelerando”.

O número aparente não parece tão ruim — o CPI subiu 3,4% em relação ao ano anterior, em linha com as expectativas, e o núcleo do CPI caiu para 2,4% no ano, o menor patamar desde março de 2021. Mas o “diabo está nos detalhes” mensais: o núcleo do CPI subiu 0,3% no mês, acima da previsão de 0,2%, sendo o maior aumento mensal desde abril.

Analisando por dentro, o cenário preocupa ainda mais. O preço da habitação subiu 0,3%, o preço dos serviços de comunicação saltou 2,3%, e as passagens aéreas dispararam 2,7%. O preço dos serviços de telefonia móvel saltou 5,94% em apenas um mês, um recorde histórico — de acordo com Omair Sharif, da Inflation Insights, esse item sozinho contribuiu com 10 pontos-base para o núcleo do CPI. Não é mais apenas o preço da energia segurando a inflação — os aumentos estão se espalhando para múltiplos setores.

Segundo Stephen Brown, economista-chefe para América do Norte da Capital Economics, com base nos dados do CPI e do PPI, o índice de preços ao consumidor PCE, que é o núcleo mais importante para o Federal Reserve, deve subir 0,28% em agosto mês a mês, o que pode elevar o núcleo do PCE anualizado de 3,3% para 3,4%, muito acima da meta de 2%. Brown opina de maneira direta: “A opção de aumento de juros provavelmente terá amplo apoio dentro do FOMC.”

Somando os dados do PPI divulgados anteriormente, com alta de 5,4% em relação a agosto do ano passado, acima do esperado (5,3%), e o Brent no petróleo disparando acima de 109 dólares por barril devido à situação no Oriente Médio, a pressão inflacionária já não pode mais ser considerada “temporária”.

O grande teste de credibilidade de Walsh

Esta reunião tem peso diferenciado para Walsh.

Recém-empossado presidente do Federal Reserve em maio deste ano, Walsh adotou um tom bem “hawkish” em sua primeira aparição em Jackson Hole, no final de agosto. Ele afirmou que, embora os dados de inflação do verão tenham sido melhores do que se esperava, “isso não me indica que a tendência subjacente melhorou de forma significativa”; se os formuladores de política monetária não tiverem confirmação de que a inflação está se dirigindo para a meta de 2%, “ainda há trabalho a fazer”. Mas ao mesmo tempo, Walsh recusou-se a apresentar uma “função de resposta” concreta e não definiu claramente se setembro exigiria aumento de juros. “Eu estou aqui hoje para prometer uma disciplina, não uma decisão.”

Tal discurso gerou uma reação sutil no mercado. Sharif, da Inflation Insights, escreveu em seu relatório aos clientes: “Para o Federal Reserve, é hora de agir ou calar a boca (put up or shut up)”. O recado é claro: Walsh não pode defender em discurso um posicionamento como o de Jackson Hole e, posteriormente, deixar de votar pela alta de juros. Os economistas Anna Wong e Andrew Sacher também disseram abertamente que, caso o Fed não eleve os juros, a credibilidade de Walsh perante os participantes do mercado ficará destruída.

Essa pressão não surgiu do nada. Walsh já tinha deixado investidores insatisfeitos na coletiva após a reunião do FOMC de julho. JP Coviello, diretor de estratégia de portfólio da Citi Wealth, comentou: “O mercado ainda tem certa preocupação com a independência do Federal Reserve.”

Em outras palavras, esta reunião trata não só da decisão de juros, mas também de uma espécie de precificação da credibilidade pessoal de Walsh no mercado.

Em meio ao cabo de guerra entre altas e quedas em Wall Street

Expectativas de aumento de juros mais altas já fizeram Wall Street sentir a pressão.

O S&P 500 ainda acumula alta de quase 12% até este ano, mas passou por sucessivas quedas recentes e está cerca de 2% abaixo do recorde de meados de agosto. O que mais deixou investidores em alerta foi o movimento no mercado de bonds — o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos chegou a 4,99%, aproximando-se do patamar psicológico de 5%. Instituições como JPMorgan e Barclays já haviam alertado antes que, ao atingir 5%, os investidores ficariam significativamente mais cautelosos com as perspectivas para as ações.

Cayla Seder, estrategista macro de múltiplos ativos do State Street, afirmou: “Estamos em um período cheio de incertezas. Os rendimentos estão subindo, as expectativas de alta dos juros também... o mercado precisa precificar um ambiente geral de nervosismo.”

Mas nem todos estão pessimistas. Em relatório de 11 de setembro, o Goldman Sachs apresentou uma conclusão contrária: juros mais altos não necessariamente significam queda nas ações; o crescimento dos lucros é o elemento-chave para o bull market. Segundo o banco, o spread entre o retorno dos lucros do S&P 500 (5,2%) e o rendimento real dos títulos de 10 anos (2,6%) está em 270 pontos-base, uma diferença estável nos últimos dois anos, mostrando que o valor relativo das ações em relação aos bonds não foi prejudicado sistematicamente.

O Goldman Sachs também revisou dados dos últimos 40 anos de sete ciclos de alta dos juros: nos 3 meses seguintes ao início do ‘hiking’, o retorno médio do S&P 500 foi de -2%, com apenas 29% de chance de retorno positivo; mas em 12 meses, o retorno médio foi de +9%, e em todas as ocasiões, exceto 2022, os retornos foram positivos. O caso de 1997 é especialmente interessante: o Federal Reserve elevou os juros em apenas 25 pontos-base e o S&P 500 caiu 10%, mas, quando o mercado parou de precificar novos apertos, as ações encontraram o fundo e, em três meses, registraram novas máximas.

A lógica por trás desta dinâmica histórica não é complexa: o impacto médio de alta de juros nas ações depende de como o aperto monetário afeta o crescimento dos lucros. Enquanto as empresas continuam expandindo seus lucros, o dano causado pela compressão de múltiplos é limitado. Mas o Goldman alerta: cerca de 75% a 80% do valor presente do S&P 500 depende do fluxo de caixa projetado para 10 anos ou mais, tornando a avaliação das ações muito mais sensível à taxa de juros longa do que à curta, sendo que a própria volatilidade de juros é um risco adicional.

Uma única alta de juros inicia novo ciclo de aperto?

Se realmente houver uma alta, o principal interesse do mercado é saber: isso será um “aumento-seguro” isolado ou o início de um novo ciclo de aperto?

“Se isso sinaliza o início de um ciclo — do tipo ‘ainda temos trabalho a fazer’ — não creio que o mercado veja isso como algo positivo”, expressou Alicia Levine, CIO da BNY Wealth.

Tal divergência fica clara nos preços do mercado de bonds. Com a divulgação do CPI de agosto, o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 2 anos subiu cerca de 4 pontos-base, a de 10 anos ficou estável, e a de 30 anos recuou 2 pontos-base, achatando a curva. Esse movimento (curto para cima, longo para baixo) indica que o mercado prefere interpretar esta alta de juros como o Federal Reserve “levando a sério a meta de inflação”, e não como “o início de um novo ciclo de aperto”.

As próximas declarações do FOMC e a coletiva de Walsh serão os momentos-chaves para testar essa interpretação. Caso o comunicado seja mais ‘hawkish’, sugerindo que novas ações estão a caminho, o reflexo imediato pode ser uma curva de yields ainda mais achatada e pressão sobre as ações. Caso Walsh sinalize que “esta alta é uma reação disciplinada aos dados de inflação, e não uma mudança para um ciclo de aperto”, talvez o nervosismo do mercado seja aliviado.

De qualquer forma, o mercado global está atravessando um momento delicado. Seder disse: “Se o Federal Reserve não subir os juros e o mercado reagir com alta, pode ser uma boa oportunidade para reduzir exposição. Porque existe outra possibilidade — eles podem não agir em setembro, mas talvez o façam em outro momento futuro.”

Essa sensação de incerteza pode ser ainda mais desconfortável para os investidores do que a própria alta de juros.