Deutsche Bank: aquisição de US$ 3,4 bilhões da Trivium agrega valor por múltiplos canais, atribuindo classificação de “compra” para Silgan (SLGN.US)

A aplicação financeira da Smart Finance tomou conhecimento de que a maior fusão e aquisição do setor de embalagens deste ano foi concluída. Em 19 de outubro, a fabricante americana de embalagens rígidas Silgan Holdings (SLGN.US) anunciou que irá combinar sua divisão de recipientes metálicos e tampas para alimentos e bebidas com a empresa holandesa Trivium Packaging, formando a "Silgan Metal Containers and Closures" (MCC). O valor da aquisição da Trivium foi de aproximadamente 3,4 bilhões de dólares americanos.

O Deutsche Bank publicou relatório no mesmo dia com avaliação positiva: a aquisição de 3,4 bilhões de dólares é apenas superficial, a essência é uma realocação do portfólio da Silgan — após a conclusão da transação, os acionistas terão três canais de valor: concretização das sinergias da MCC, potencial cisão de médio-longo prazo do negócio de embalagens metálicas, e realocação de capital para o negócio de Dispensing Solutions, que tem crescimento mais rápido.

Como a transação foi montada: AIP investe 1 bilhão de dólares para 40%, Silgan recebe 2,3 bilhões em caixa para pagar dívidas

Segundo os termos divulgados, os vendedores da Trivium são o Ontario Teachers’ Pension Plan (OTPP) e o Ardagh Group — detendo aproximadamente 58% e 42% respectivamente. Com sede na Holanda, a Trivium produz latas de duas e três peças, latas aerossol e garrafas de rosca, com receita prevista de cerca de 3 bilhões de dólares em 2025.

O diferencial não é quem comprou, mas como comprou. O private equity American Industrial Partners (AIP) investiu cerca de 1 bilhão de dólares em caixa para adquirir 40% da MCC; a Silgan mantém 60% de participação majoritária, recebendo aproximadamente 2,3 bilhões de dólares em caixa na conclusão para quitar dívidas existentes. Os próprios negócios de recipientes metálicos e tampas da Silgan foram avaliados em cerca de 3,8 bilhões de dólares em valor empresarial.

Ou seja, a Silgan não usou dinheiro dos acionistas para completar uma aquisição de escala equivalente à sua, ganhando ainda 2,3 bilhões de dólares em caixa líquido.

Múltiplo de compra: 7,1 vezes não é caro, considerando sinergias é só 4,8 vezes

O Deutsche Bank avalia que a precificação é o argumento mais direto do negócio. Os 3,4 bilhões de dólares correspondem a aproximadamente 7,1 vezes o EBITDA ajustado dos últimos doze meses (LTM) da Trivium; a administração prevê sinergias anuais de 225 milhões de dólares, reduzindo o múltiplo implícito de aquisição para cerca de 4,8 vezes.

Para comparar, as duas divisões que a Silgan está injetando foram precificadas em cerca de 3,8 bilhões de dólares, equivalendo a 8,1 vezes o EBITDA LTM ajustado — comprar outra empresa por um múltiplo mais baixo do que o próprio negócio é raro nas operações deste tipo.

A administração orienta que, para a Silgan combinada, a transação é neutra em alavancagem e aumentará em pelo menos 15% o lucro por ação ajustado e o fluxo de caixa livre, já considerando o efeito esperado das sinergias e o impacto de diluição dos 40% de participação minoritária da AIP. A conclusão do negócio é prevista para meados de 2027, sujeita a aprovações regulatórias, negociações sindicais e outros requisitos usuais de fechamento.

225 milhões de dólares em sinergias: três anos em ramp-up, primeiro é preciso gastar 225 milhões de dólares

Sinergias são a base lógica da valoração do negócio. O plano da administração prevê sinergias recorrentes de cerca de 75 milhões de dólares no primeiro ano, 150 milhões no segundo e, no terceiro, atingindo o total de 225 milhões. Estruturalmente, cerca de 50% vêm de operações, 30% de compras e 20% de vendas e despesas administrativas (SG&A). A administração diz que esses números vêm de due diligence detalhadas bottom-up, confiando na escala e ritmo projetados.

É importante observar o lado dos custos: para gerar os 225 milhões de dólares de economia recorrente anual, a administração prevê investir aproximadamente 225 milhões de dólares em custos únicos, ou seja, cerca de 1 vez o valor da sinergia. O Deutsche Bank destaca essa distinção — o custo único é desembolsado antes, mas a economia, uma vez realizada, é recorrente todo ano.

Por que ceder 40%: Não é por financiamento, é para preparar a cisão

O Deutsche Bank relata que, antes de entrar, sua maior dúvida era: se o múltiplo de aquisição é baixo e as sinergias elevadas, por que a Silgan cede 40% dos ganhos da MCC para a AIP? Segundo o banco, a resposta da administração na call foi uma das partes mais atrativas da estrutura da transação.

O aporte de 1 bilhão de dólares da AIP permite à Silgan manter 60% de participação majoritária sem grande uso de capital de acionistas e ainda manter a alavancagem consolidada neutra; a administração ainda afirmou que a entrada do parceiro é peça-chave — ajuda a regular o nível de alavancagem e cria um canal para a futura cisão.

Na estrutura de capital, ao fechar, a MCC deve portar cerca de 4,9 bilhões de dólares em dívida, com alavancagem de cerca de 4 vezes após considerar as sinergias operacionais, e custo de financiamento próximo a 7% conforme as projeções futuras; o negócio de Dispensing Solutions da Silgan ficará com alavancagem líquida inicial de apenas 1,8 vez. O Deutsche Bank avalia que essa estrutura não forçou a Silgan a aumentar a alavancagem para comprar a Trivium, ao contrário, manteve flexibilidade para integrar e otimizar a plataforma de embalagens metálicas, além de continuar investindo na divisão de Dispensing.

O novo perfil dos dois negócios: MCC para escala, Dispensing para crescimento

Após a fusão, prevê-se que a MCC atinja cerca de 7,3 bilhões de dólares em vendas anuais e EBITDA ajustado de 1,2 bilhão (incluindo as sinergias cheias de 225 milhões de dólares), com uma rede de mais de 100 fábricas, capacidade de produção superior a 27 bilhões de latas e 30 bilhões de tampas por ano. O CAPEX deverá se manter por volta de 3% das vendas, semelhante ao negócio original da Silgan.

Geograficamente e em portfólio de produtos, as partes se complementam bem: a Silgan contribui com embalagens alimentícias na América do Norte e tampas planas para alimentos e bebidas, enquanto a Trivium expande significativamente a presença europeia do grupo combinado e traz exposição em latas de aerossol e garrafas de alumínio para bebidas. A administração ressaltou, em especial, o crescimento recente das latas de aerossol — especialmente as de alumínio —, enquadrando a fusão como uma oportunidade de ampliar o portfólio para clientes cada vez mais globais.

Por outro lado, os negócios de sistemas de dispensing e embalagens customizadas da Silgan serão combinados em "Silgan Dispensing Solutions", prevendo vendas anuais de cerca de 2,5 bilhões de dólares e EBITDA ajustado de cerca de 555 milhões, margem de 22% e alavancagem líquida inicial de apenas 1,8 vez. A estrutura dos mercados finais também é mais atrativa: cerca de metade em perfumaria, beleza e cuidados pessoais, cerca de 20% em cuidados domésticos e jardinagem, mais de 10% em saúde, com o restante em food dispensing; o potencial de crescimento esperado é de dígitos altos para medical/farma, médios para perfumaria/beleza/cuidados pessoais e baixos para domésticos/jardinagem.

O Deutsche Bank chama esse segmento de “talvez a parte mais importante da história”. A administração confirmou que fusões e aquisições continuam sendo parte da estratégia de Dispensing, com projetos em carteira e a nova estrutura de balanço dando ampla margem para investimentos orgânicos e aquisição disciplinada. Para o banco, esta é a segunda via de crescimento: o acionista mantém exposição a uma plataforma de embalagens mais focada, líquida e especializada.

Cisão pode vir antes da sinergia total de três anos

O Deutsche Bank considera que a principal novidade da call foi sobre a cisão final da MCC.

O material inicial afirmava que a cisão dependeria do progresso da integração, sinergias, prontidão do negócio e das condições de mercado. Porém, na sessão de perguntas e respostas, a administração foi mais específica: a prioridade é integrar os negócios e concretizar as sinergias do primeiro ano; assim que estas forem capturadas e houver caminho claro para realizar as economias do segundo ano, a Silgan acelerará o processo de cisão. Assim, a cisão pode ocorrer antes de toda a sinergia dos três anos se concretizar.

De acordo com informações públicas, a Silgan já estabeleceu o caminho para que a MCC se torne uma companhia independente listada via distribuição isenta de impostos (tax-free distribution); dos cinco assentos no conselho da nova empresa, Silgan indicará três (o CEO Adam Greenlee, Anthony J. Allott e Shawn C. Fabry) e a AIP nomeia dois.

Riscos: aprovação regulatória é o principal fator crítico do cronograma

O Deutsche Bank destaca a revisão regulatória como principal risco a monitorar. A administração admitiu sobreposição de negócios de embalagens alimentícias entre Silgan e Trivium, mas enfatizou que o cenário competitivo mudou — inclusive com concorrência de outras formas de embalagem e importação de produtos acabados, além da complementaridade geográfica (Silgan mais exposta nos EUA, Trivium na Europa), ressaltando o reforço no portfólio de latas de aerossol e garrafas de alumínio da Trivium. Diante do porte do grupo pós-fusão e da sobreposição nas embalagens alimentícias, o Deutsche Bank acredita que a revisão regulatória é um passo central para o cronograma de fechamento.

Outro risco está na execução: a Silgan terá que fechar a transação, integrar uma rede de mais de 100 fábricas e cumprir a meta de 225 milhões de dólares em sinergias operacionais.

Conclusão

A avaliação geral do Deutsche Bank é que a relação risco-retorno é atrativa: a Silgan mantém 60% de uma plataforma global de embalagens metálicas ampliada, libera cerca de 2,3 bilhões de dólares em caixa, inicia o negócio de Dispensing com alavancagem líquida de apenas 1,8 vez, à custa de maior complexidade organizacional e exigências de execução. O banco mantém rating de “compra” e preço-alvo de 49 dólares para a ação.

No mercado, em 19 de outubro a Silgan fechou a 40,06 dólares, alta de 5,98% em relação ao fechamento anterior de 37,80 dólares, contrastando com o desempenho negativo de -18,0% nos últimos três meses e -13,2% nos últimos doze meses.