O gigante americano de PCB, TTM Technologies (TTMI.US), recebeu uma visão otimista dos analistas: o negócio de IA redefine as perspectivas de lucro e a ameaça do "topo do ciclo" foi temporariamente eliminada.

O APP de Economia Zhitong informou que a gigante americana de PCB, TTM Technologies (TTMI.US), divulgou seu relatório financeiro do terceiro trimestre de 2026, mostrando que a receita trimestral cresceu 60% em relação ao ano anterior, atingindo US$ 1,2 bilhão, um recorde histórico. Em termos de lucro, o lucro líquido GAAP foi de US$ 84,8 milhões, com um lucro por ação diluído de US$ 0,79; o lucro líquido Non-GAAP foi de US$ 157,8 milhões, e o lucro por ação diluído de US$ 1,46, aumento de 118% em relação ao ano anterior, também um recorde. Margem bruta de 24,8% (aumento anual de 330 pontos base); margem operacional de 17,4% (aumento anual de 510 pontos base); margem EBITDA ajustada de 20,1% (aumento anual de 400 pontos base). O índice book-to-bill geral atingiu 2,1, com pedidos em carteira totalizando um recorde de US$ 2 bilhões. Em termos de fluxo de caixa, o fluxo de caixa operacional foi de US$ 154,7 milhões, e o fluxo de caixa livre foi de US$ 74,8 milhões.

Por segmento, a receita de Data Center e Redes cresceu 115% na comparação anual, representando 41% da receita total do terceiro trimestre. Dentro desse segmento, a demanda por produtos M+M permanece forte, atualmente representando cerca de 30% da receita do segmento, com previsão de atingir 49% no quarto trimestre e aumentar para 50% no próximo ano. A receita do segmento de Aeroespacial e Defesa (A&D) cresceu 21% em relação ao ano anterior, representando 34% da receita total do trimestre. O índice book-to-bill foi de 1,6, com o total de pedidos em carteira atingindo US$ 2 bilhões. Beneficiada pelo aumento do orçamento de defesa e pela reserva de projetos-chave, espera-se um crescimento anual de cerca de 20%. O segmento de Medicina, Indústria e Instrumentação viu sua receita crescer 97% ano a ano, representando 18% da receita total do trimestre. Impulsionado por elevada demanda por equipamentos de testes automatizados, espera-se um crescimento anual de quase 70%. A receita do segmento automotivo cresceu 11% em relação ao ano anterior, respondendo por 7% da receita trimestral. A empresa está focada em produtos de alto valor agregado, com previsão de crescimento de vendas em um dígito médio para o ano.

Além disso, a empresa anunciou um plano de investimento adicional de US$ 400 milhões para expandir a capacidade de produção dos produtos M+M; concluiu as aquisições da Switch Technology Group e Epic Solutions; e anunciou uma aquisição totalmente em dinheiro de US$ 650 milhões da Ophir Optics, continuando sua transformação para soluções de alto valor agregado.

Em relação às projeções de resultados, a empresa espera que a receita do quarto trimestre seja de US$ 1,42 bilhão a US$ 1,44 bilhão; o lucro por ação diluído Non-GAAP deve ficar entre US$ 1,77 a US$ 1,83. A previsão de receita anual foi revisada para cima, agora entre US$ 4,47 bilhões e US$ 4,49 bilhões; lucro por ação diluído Non-GAAP de US$ 4,97 a US$ 5,03. Para 2027, a estimativa preliminar da empresa é de receita anual entre US$ 6,5 bilhões e US$ 6,75 bilhões, e lucro por ação diluído Non-GAAP acima de US$ 8,10.

Após a divulgação do último relatório financeiro, analistas afirmaram que, após uma forte correção no valuation e melhorias nos fundamentos, sua classificação para TTM Technologies foi elevada de "venda" para "compra". Desde março, o múltiplo de valuation da ação foi reduzido pela metade, especialmente após a rodada mais recente de vendas, deixando o valuation ainda mais atraente, enquanto as perspectivas de lucro continuam a melhorar desde março. O recuo dos múltiplos de valuation se assemelha a um comportamento de ação cíclica próxima de seu topo – ou seja, o mercado acredita que os lucros estão atingindo o pico. No entanto, a carteira de pedidos da TTM, a visibilidade nos negócios de defesa e a nova capacidade sendo construída para atender a demanda de 2028 indicam que 2027 não é o topo do ciclo.

Os analistas destacam que a recomendação anterior de “venda” era baseada na expectativa de que o crescimento da receita da empresa estava atingindo um máximo em torno de 20%, além de carecer de poder de precificação; na época, o preço das ações já refletia uma expansão de margem que não se concretizou.

Na prática, o crescimento da receita no terceiro trimestre foi cerca de três vezes mais rápido do que os analistas temiam que seria o "pico" de quase 20%, e a orientação para o quarto trimestre é ainda mais alta. O desempenho das margens também superou as expectativas. As preocupações sobre precificação também foram superadas, já que os preços dos produtos N+M subiram mais rápido do que o aumento de custos. A visibilidade da demanda também melhorou.

As únicas preocupações que permanecem dizem respeito aos múltiplos de valuation — que agora foram corrigidos para níveis significativamente abaixo do múltiplo mediano do setor de cerca de 13,55 vezes — e à fraca conversão de caixa. Este último ainda persiste, mas está melhorando.

Produtos N+M mudaram a lógica do cálculo das margens

Anteriormente, analistas consideravam que o modelo de negócios da TTM Technologies era, no máximo, excessivamente dependente da transferência do aumento do custo do cobre para os clientes, praticamente sem poder de precificação. Mas os produtos N+M (placas de circuito de múltiplas camadas da TTM Technologies para computação de IA) mudaram essa lógica, e os dados do terceiro trimestre já mostram que o cenário de precificação é melhor do que os analistas imaginavam. A margem operacional ajustada aumentou cerca de 510 pontos base na base anual, para aproximadamente 17,4%, sendo que cerca de dois terços desse aumento vieram da margem bruta, e não da alavancagem operacional.

Os produtos N+M estão impulsionando a expansão das margens da TTM, pois cada placa tem uma complexidade cerca de quatro vezes maior que os designs tradicionais. Segundo a administração, a melhoria do mix de produtos ainda não atingiu o pico — atualmente, os produtos N+M respondem por cerca de 30% das vendas de Data Center e Redes, podendo chegar a cerca de 50% no próximo ano. Portanto, a previsão de expansão de margem EBITDA de cerca de 200 pontos base para 2027 é bastante sustentada.

Além dos produtos N+M, há outros fatores que também estão contribuindo para a melhora na precificação. O segmento de Medicina, Indústria e Instrumentação cresceu cerca de 97% no terceiro trimestre, em parte devido a ajustes de preços.

Outras melhorias operacionais também estão em andamento — por exemplo, a fábrica de Penang da TTM Technologies na Malásia está se aproximando do ponto de equilíbrio. A visibilidade da demanda melhorou. Os pedidos em carteira para 90 dias aumentaram mais de 100% na comparação anual, e há sinais de que a expansão dos produtos N+M pode continuar até 2028.

De fato, a TTM Technologies está investindo cerca de US$ 400 milhões na construção de nova capacidade para atender à demanda de 2028, com base no roadmap dos clientes e na visibilidade da demanda. O segmento de defesa também reforçou sua posição como pilar de estabilidade dos negócios — os pedidos em carteira atingiram cerca de US$ 2 bilhões, um recorde, e cerca de 65% da receita desse segmento em 2027 já tem alta visibilidade.

A compressão do múltiplo de valuation lembra um topo de ciclo

O múltiplo EV/EBITDA futuro da TTM caiu de cerca de 21,4 vezes para aproximadamente 10,9 vezes. O múltiplo praticamente foi reduzido pela metade, enquanto o preço da ação caiu apenas cerca de 16% — isso indica que o EBITDA foi significativamente revisado para cima. As revisões das expectativas de lucro confirmam isso — nos últimos seis meses, a previsão de lucro por ação para 2026 aumentou cerca de 40%, enquanto para 2027 foi revisada para cima em cerca de 66%.

Curiosamente, essa mudança ocorreu enquanto o múltiplo mediano do setor aumentou apenas de cerca de 13 vezes em março para cerca de 13,55 vezes atualmente. Esse descompasso direcional entre o valuation do setor mais amplo (e da própria TTM) e as melhorias nos fundamentos é a oportunidade destacada pelos analistas na recomendação de “compra”.

E essa oportunidade vem, em grande parte, do recente sell-off mais intenso nas ações ligadas à IA nos últimos dias. O aumento do custo do dinheiro é agora um fator, e o re-rating das ações de IA entre março e julho já terminou, sem novos catalisadores à vista. Esse arrefecimento cíclico da IA afetou todo o setor, possivelmente também pressionando a TTM Technologies.

Contudo, o topo do ciclo não parece ser uma ameaça iminente. O múltiplo atual de 10,9 vezes está próximo dos níveis de fundo de ciclo. Historicamente, os múltiplos de fundo variaram entre 5 e 10 vezes, e o atual de cerca de 10,4 vezes é a média dos últimos cinco anos, em grande parte antes da era da IA.

Mesmo se a teoria de ciclo de topo se aplicar a alguns segmentos de IA, claramente isso não se aplica à TTM, já que a visibilidade da demanda para 2028 melhorou e a empresa está, de fato, expandindo capacidade; espera-se que as receitas em 2027 cresçam cerca de 48%, com o lucro por ação ajustado subindo cerca de 70% (cálculo pelo meio da faixa de orientação da empresa).

Por que comprar agora e o que acompanhar?

Os principais riscos para a atual recomendação de “compra” dos analistas vêm do próprio negócio de IA. A empresa prevê que a receita de Data Center representará cerca de 49% das vendas do quarto trimestre, acima dos 30% de um ano atrás. Portanto, embora a demanda e os resultados dependam do desempenho contínuo dos negócios de Data Center, se os custos de financiamento subirem ou a viabilidade econômica da IA se deteriorar a ponto das grandes empresas de nuvem reduzirem investimentos de capital, o risco para a TTMI — agora ainda mais exposta ao setor de IA — será maior.

Para ser justo, alguns riscos pontuais já apareceram no terceiro trimestre. Um dos três projetos N+M foi adiado, e as vendas de Data Center ficaram cerca de 10% abaixo das orientações anteriores. O valuation atual certamente ameniza esses riscos, já que está se aproximando dos níveis anteriores a 2025, mas ainda é um risco generalizado a ser monitorado continuamente.

A conversão de caixa melhorou um pouco desde março, mas ainda não é forte — o fluxo de caixa livre deste ano equivale a apenas cerca de 7% do EBITDA ajustado. As contas a receber aumentaram cerca de 72% na comparação anual, crescimento até maior que o dos 60% de aumento da receita. O capex também é antecipado, dado o investimento na capacidade N+M visando 2028.

A boa notícia é que a tendência de conversão de caixa está se tornando positiva. Só no terceiro trimestre, a conversão do EBITDA ajustado em fluxo de caixa livre chegou a cerca de 31% (EBITDA de cerca de US$ 242,3 milhões, fluxo de caixa livre de cerca de US$ 74,8 milhões).

A administração também acredita que o fluxo de caixa livre em 2027 será suficiente para cobrir o capex crescente e ainda reservar caixa restante para começar a pagar dívidas. Portanto, esse risco está sendo mitigado. O ponto a acompanhar é se, após a aquisição de US$ 650 milhões da Ophir Optics — que aumentará a dívida rotativa e as despesas com juros em cerca de US$ 20 milhões por trimestre — o fluxo de caixa operacional conseguirá voltar a níveis altos em percentagem da receita.

No geral, a recomendação atual de “compra” é amplamente impulsionada pelo valuation, com fundamentos mostrando que a empresa não apresenta sinais de pico nem riscos significativos que ainda não tenham sido mitigados. A partir do patamar atual, o retorno também pode vir simplesmente pelo crescimento dos lucros, especialmente considerando que a demanda para 2028 ainda parece muito sólida.