AI-гонка денежных расходов влияет на кредитный рынок! Стоимость хеджирования кредитного риска технологических гигантов резко выросла, CDS Oracle (ORCL.US) достиг максимума за много лет

По данным Zhihui Finance APP, по мере того как технологические гиганты планируют инвестировать триллионы долларов в развитие искусственного интеллекта (AI), кредитный рынок начинает всё громче сигнализировать о растущих рисках. В последнее время стоимость кредитных дефолтных свопов (CDS) множества AI-компаний непрерывно растёт, что отражает обеспокоенность инвесторов тем, сможет ли колоссальное капиталовложение в AI принести достаточную отдачу, а также сигнализирует о возможном дальнейшем увеличении стоимости заимствований для компаний в будущем.

Хотя CDS не находится в центре внимания фондового рынка, он является важным индикатором кредитного риска компании. Когда стоимость CDS растёт, это обычно означает, что рынок оценивает рост кредитного риска компании, и инвесторы в облигации, как правило, требуют более высокой доходности, что, в свою очередь, повышает стоимость заимствований компаний. Кроме того, некоторые институциональные инвесторы используют разницу в ценах между CDS и облигациями для арбитражных сделок, поэтому CDS зачастую способен заранее отразить рыночную оценку кредитоспособности компаний.

В последнее время CDS, связанные с целым рядом AI-компаний, достигли новых максимумов. В частности, у Oracle (ORCL.US) на этой неделе CDS выросли примерно до 215 базисных пунктов — максимального уровня за последние годы и явно выше примерно 145 базисных пунктов конца прошлого года; у SpaceX (SPCX.US) с начала торгов CDS в прошлом месяце показатель вырос более чем на 50% и достиг примерно 185 базисных пунктов. Одновременно цены CDS на CoreWeave, Nvidia (NVDA.US), Meta Platforms (META.US), Amazon (AMZN.US) и Alphabet (GOOGL.US) также достигли новых рекордов, однако их общий уровень всё ещё ниже, чем у Oracle, SpaceX и CoreWeave.

Главный рыночный стратег Miller Tabak Мэтт Мэйли отметил, что кредитный рынок выбирает победителей и проигравших в гонке AI, и число компаний, которых рынок считает "проигравшими", продолжает увеличиваться.

С расширением инвестиций в AI технологические гиганты конкурируют не только за чипы, вычислительные мощности, электроэнергию и ресурсы дата-центров, но и начинают бороться за капиталы на рынках. Одновременно инвесторы в облигации становятся всё осторожнее в связи с постоянно растущими потребностями в финансировании.

Вместе с ростом CDS синхронно растёт и доходность корпоративных облигаций. Доходность облигаций Oracle, погашаемых в 2054 году, в настоящее время составляет 7,8%, что почти на 1 процентный пункт выше, чем в начале этого года. Главный экономист Apollo Global Management Торстен Слок отметил, что по мере увеличения объёмов выпуска корпоративных облигаций ключевой вопрос заключается в том, вырастет ли стоимость заимствования настолько, что рентабельность инвестиций в проекты дата-центров окажется недостаточной. Если это произойдёт, текущий цикл капитальных расходов на AI может вынужденно замедлиться.

Фактически, всё больше AI-компаний привлекают финансирование по различным каналам, включая европейские инвестиционные облигации, обеспеченные коммерческие ипотечные ценные бумаги (CMBS) в США, а также рынок кредитных займов с повышенным риском. На этой неделе BlackRock (BLK.US) разместил облигации на сумму 12,5 млрд долларов для финансирования дата-центра Meta в Техасе, купонная доходность составила 7,53%, что стало одним из самых высоких показателей среди выпусков "голубых фишек" среди дата-центров со времени начала бума финансирования AI в прошлом году.

Тем временем спрос на выпуск облигаций Amazon на сумму 25 млрд долларов в этом месяце заметно снизился: итоговый объём подписки лишь немного превысил объём выпуска, тогда как ранее подобные выпуски со стороны крупных технологических компаний обычно вчетверо превышали предложение.

Чтобы снизить давление на баланс, некоторые компании начинают искать партнёров для совместных инвестиций в AI-инфраструктуру. Например, в проекте дата-центра Meta в Техасе структура BlackRock владеет 80% акций и выпускает облигации для привлечения финансирования, Meta сохраняет около 20% доли и предоставляет гарантии по арендным платежам для проекта. Хотя такая структура финансирования уменьшает прямую задолженность компании, рынок становится менее способен точно оценить реальные риски, а банки обычно используют CDS для передачи связанного с этим кредитного риска.

С точки зрения рыночного ценообразования различия в кредитных рисках между компаниями стремительно увеличиваются.

Среди них CoreWeave стал примером высокого риска. CDS компании во вторник превысили 855 базисных пунктов — намного выше, чем у других AI-компаний. Согласно широко распространённым рыночным моделям ценообразования, это означает, что инвесторы оценивают вероятность дефолта компании в течение следующих пяти лет почти в 50%. Эта бывшая компания по майнингу криптовалют сейчас управляет примерно 50 дата-центрами, однако по данным отчётов свободный денежный поток с 2022 года остаётся отрицательным.

Oracle сейчас является крупнейшим заёмщиком вне финансового сектора в индексе инвестиционных корпоративных облигаций США. В феврале этого года компания разместила на американском рынке инвестиционных облигаций 25 млрд долларов, заявив, что традиционное долговое финансирование практически завершено, а затем дополнительно привлекла капитал через размещение конвертируемых ценных бумаг и акций. Однако за последние два финансовых года свободный денежный поток компании также оставался отрицательным.

SpaceX завершила свой первый выпуск облигаций вскоре после IPO в июне этого года, привлекла 25 млрд долларов и получила инвестиционный рейтинг. Однако, из-за опасений рынка по поводу постоянных затрат наличности на ракетный, спутниковый и AI-бизнесы, а также специфики бизнес-модели, облигации компании подверглись распродаже, а CDS продолжили расти.

Meta, несмотря на то что свободный денежный поток компании в прошлом году превысил 45 млрд долларов и ей присвоен кредитный рейтинг AA, на фоне наращивания AI-инвестиций увеличение CDS с примерно 56 базисных пунктов в конце прошлого года до около 95 базисных пунктов стало заметно.

Alphabet с начала этого года привлекла около 60 млрд долларов по всему миру, впервые разместив облигации в иене, а также проведя крупнейшее размещение еврооблигаций в истории и первое размещение облигаций в Канаде. Примечательно, что по данным квартальная свободная денежная масса компании впервые за более чем 20 лет с момента выхода на биржу стала отрицательной, а CDS с момента активизации торговли в марте выросли с примерно 50 до более чем 65 базисных пунктов.

Amazon в этом году уже разместил облигации на сумму 62 млрд долларов, а также вышел на рынки евро, швейцарских франков и канадских долларов. Несмотря на то что свободный денежный поток компании в прошлом году составил около 7,7 млрд долларов, рынок ожидает дальнейшего давления на этот показатель по мере увеличения инвестиций в AI, и CDS также вырос с примерно 36 до около 68 базисных пунктов с начала года.

Для сравнения, Microsoft (MSFT.US) благодаря кредитному рейтингу AAA и отсутствию выпусков облигаций с 2017 года сталкивается с ограниченным ростом кредитного риска. По состоянию на вторник стоимость CDS составляла около 53 базисных пунктов, что выше примерно 35 базисных пунктов конца прошлого года, однако рост заметно меньше по сравнению с другими AI-гигантами.