Рост цен на медно-ламинированные платы вступает в фазу проверки прибыли: Taiguang Electronics и TAIYO превзошли ожидания во втором квартале на фоне увеличения поставок Trainium 3

Кратко

1.Во втором квартале 2026 года выручка Taiguang Electronics составила 47,275 млрд TWD, квартальный рост 43%, валовая маржа поднялась до 33,9%, чистая прибыль – 9,873 млрд TWD; выручка TAIYO – 14,301 млрд TWD, квартальный рост 42%, валовая маржа 29,7%, чистая прибыль 2,342 млрд TWD.Обе компании — Taiguang Electronics и TAIYO — доказали, что повышение цен, апгрейд продуктовой линейки и повышение загрузки мощностей превращаются в прибыль, однако Taiguang Electronics превзошла ожидания в большей степени.

2.Третий квартал – следующий рубеж.Citi ожидает, что дефицит высококлассных ламинатов с медным покрытием сохранится с третьего квартала 2026 года до 2027 года, Taiguang Electronics не исключает еще одного повышения цен; TAIYO, если последует этому примеру, а также успешно подключит мощности в Таиланде в июле (UTC+8) и удовлетворит спрос на Amazon Trainium 3, может добиться дальнейшего роста маржи.

3.Существенные различия между Taiguang Electronics и TAIYO уже отражены в обновлении прогноза по прибыли.Citi повысил прогноз прибыли Taiguang Electronics на 2026, 2027 и 2028 годы на 37%, 20% и 16% соответственно, целевая цена увеличена с 5 100 до 6 000 TWD; аналогичный прогноз TAIYO по прибыли увеличен всего на 3%, 1% и 1%, целевая цена оставлена на уровне 1 950 TWD. В первом случае — это переоценка уровня прибыли, во втором — подтверждение уже существующей логики роста.

4.Целевая цена выглядит привлекательно, но основана на агрессивном прогнозе прибыли на 2027 год и высоких мультипликаторах.Для Taiguang Electronics она рассчитана из 30-кратного прогнозируемого EPS 2027 года, а для TAIYO – 25-кратного; оба значения близки к историческим максимумам. Если M9, AI ASIC, 800G и Trainium 3 будут реализованы, оценка может подтвердиться ростом прибыли; при проблемах с долей рынка, качеством или поставками материалов, и мультипликатор и прибыль снизятся одновременно.

5.Последний тест — это денежные потоки.Citi ожидает, что свободный денежный поток у Taiguang Electronics и TAIYO в 2026 году будет отрицательным: -17,848 млрд и -12,342 млрд TWD, а положительным станет только в 2027 году. На данном этапе это можно воспринимать как инвестиции в расширение мощностей и запасов для дальнейшего роста, но если дебиторка, запасы и капвложения продолжат “съедать” прибыль, так называемая “платформа высококлассных материалов” все равно может получить циклическую оценку производства со стороны рынка.

Рынок высококлассных ламинатов с медным покрытием переходит от «высокий спрос и недостаток предложения» к фазе, где важны не столько цены, сколько вопрос — смогут ли новые повышения цен превратиться в прибыль, а расширение мощностей — в генерацию денежного потока. Итоги второго квартала Taiguang Electronics и TAIYO дали первые высокие баллы, однако модель Citi по росту до 2027 года также заметно повысила порог для последующей отчетности.

I. Что действительно добавил отчет Citi

За последние месяцы индустриальная логика для высококлассных ламинатов с медным покрытием была подробно раскрыта: AI GPU, разработанные облачными провайдерами ASIC, 800G/1.6T коммутаторы усиливают требования к количеству слоев и скорости сигналов, что увеличивает ценность ламинатов с низкими потерями, медной фольги, стеклоткани и смол. Ранее мы обсуждали “знаменатель” на этапе переоценки AI-интерконнекта, а при анализе модернизации ламинатов Shengyi Technology — вопросы доли и доступных мощностей. Новый вклад этого отчета — подтверждено, что Taiguang Electronics и TAIYO уже встроили увеличение знаменателя в отчет о прибылях и убытках за второй квартал.

Изменения нельзя свести к фразе «результаты превзошли ожидания».Во втором квартале выручка Taiguang Electronics превысила прогноз Citi на 21%, однако чистая прибыль оказалась выше на 41%; у TAIYO доход совпал с прогнозом, операционная прибыль — выше на 2%. В первом случае это означает одновременный рост выручки, цен и структуры; во втором — даже без сюрприза по выручке маржа улучшилась за счет повышения цен и загрузки. Иными словами, источники прибыли в сегменте высококлассных ламинатов смещаются от наращивания объема продаж к эффекту от объема, цены и структуры.

В прежних рамках мы на пяти показателях — цена, срок поставки, yield, сертификация и денежный поток — оценивали “запущено ли эффективное предложение”.Этот отчет уже дал временные ответы по первым трем: цены продолжают расти, предложение по-прежнему ограничено, доля высокоуровневой продукции увеличивается; в части сертификации M9, Trainium 3 и ламинаты для ABF-substrate продвигаются. Остался нерешенным только вопрос подтверждения прибыли денежным потоком. Это и главное отличие статьи от предыдущих — тут дело не в том, зачем AI больше ламината, а в том, кто из производителей превращает рост цен в прибыль — и прибыль в кэш.

II. Превышение ожиданий во втором квартале: цена, структура и загрузка работают одновременно

Ключевой момент для Taiguang Electronics — «высокое качество, превзошедшее ожидания».Валовая маржа во втором квартале достигла 33,9% (рост за год на 3,5 п.п.), операционная маржа — 26,9% (+6,3 п.п.). Снижение доли расходов на фоне роста выручки говорит о том, что растущий доход не был обеспечен путем демпинга; доля материалов высокого класса, рост цен и высокая загрузка вместе позволили превратить рост выручки в операционную прибыль. Компания сообщила, что доля продукции уровня M7 и выше достигла 60–65%, что позволяет ей делить спек-премию, а не просто участвовать в цикле пополнения складов отрасли.

Официальный консолидированный отчет Taiguang Electronics подтвердил основные показатели, на которые ссылается Citi: во втором квартале выручка 47,2752 млрд TWD, валовая прибыль 16,003 млрд TWD, операционная прибыль 12,7337 млрд TWD, чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, 9,8734 млрд TWD, базовая прибыль на акцию 27,55 TWD.Аудиторы не обнаружили нарушений в отчете, препятствующих его достоверному раскрытию. Таким образом, вывод Citi о превышении ожиданий основан не на неподтвержденных рыночных оценках — главный вопрос, смогут ли сохранить такие маржинальные уровни.

У TAIYO показатели тоже сильные, но их природа иная.Валовая маржа во втором квартале — 29,7%, что на 8,5 п.п. выше аналогичного периода прошлого года, притом что уже учтен разовый отрицательный эффект списания запасов (1,9 п.п.). Списание связано с задержкой запуска Trainium 3 — то есть второй квартал «содержит» временное отягощение; если проект начнет наращивать выпуск с третьего квартала, маржа может восстановиться. Однако выручка TAIYO совпала с прогнозом Citi, а из-за более высокого налога чистая прибыль оказалась на 8% ниже ожиданий; это демонстрирует устойчивость маржинальности, но не столь значительный рост выручки, как у Taiguang Electronics.

Эта разница очень важна.Taiguang Electronics скорее похожа на платформенного лидера по высококлассным ламинатам: участвует и в проектах AI GPU, и в облачных OEM-проектах ASIC, а развитие продуктов идет в сторону M9; изменения в цене и структуре непосредственно сказываются на прибыли. TAIYO больше напоминает “проектный” актив: ее рост больше зависит от реализации Trainium 3, 800G-коммутаторов и доли как второго поставщика. Если проекты замедляются — сначала страдают запасы и загрузка; если выходят на производственные объемы, маржа быстро восстанавливается.

III. Почему в третьем квартале возможно очередное повышение цен

Ключ — дефицит «эффективного предложения» сохраняется.Taiguang Electronics прогнозирует квартальный рост выручки на 15% в третьем квартале, притом, что этот ориентир не учитывает возможное повышение цен. Citi в модели прогнозирует: для Taiguang Electronics в третьем квартале — 55,427 млрд TWD (+17% кв/кв), валовая маржа 36,3%; у TAIYO — 16,677 млрд TWD (+17%), валовая маржа 32,7%. Обеим компаниям предстоит поднять валовую маржу еще примерно на 2,4-3,0 п.п. за квартал, чтобы подтвердить модель.

Почему это возможно?Во-первых, высококлассный ламинат — не продукт, который можно запустить на обычной линии с новым рецептом. M8, M9 требуют новых рецептур смол с низкими потерями, низкодиаэлектрическую стеклоткань, медную фольгу высокого класса и должны пройти процессы прессования, сверления, межслойной надежности и сертификации клиентов. Номинальные мощности объявить легко, а вот до эффективных довести мешают материалы, технологии, yield и одобрения клиентов.

Во-вторых, ограничения по сырью сохраняются.Менеджмент Taiguang Electronics особо отметил напряженность с поставками высококлассной медной фольги и материалов второго поколения с низкой диэлектрической проницаемостью. Пока ключевое сырье по всей цепочке не масштабируется синхронно, новые производственные мощности у производителей ламината не могут сразу давать больше продукции высокого класса, а значит дефицит защищает лишь премии на сложных продуктах, а не на всех типах продукции.

В-третьих, платформы клиентов переходят на новые решения примерно одновременно.Taiguang Electronics прогнозирует старт поставок M9 во второй половине 2026 года (UTC+8); TAIYO передает свои мощности в Таиланде под Trainium 3 с июля (UTC+8). Когда апгрейд спросовой платформы и наращивание мощностей совпадают во времени, для заказчика надежность поставок становится важнее краткосрочных затрат на материалы. Ведущие поставщики получают лучшие переговорные позиции и могут второй раз поднимать цены, чтобы покрыть удорожание сырья и затраты расширения.

Таким образом, ценность второго раунда повышения цен в третьем квартале определяется замкнутой цепочкой: повышение цен, принятие клиентом, апгрейд структуры продукции, валовая маржа, улучшение денежного потока.Если цена растет, а еще быстрее растут запасы или дебиторка — клиент, видимо, не так рад или есть сбои в качестве; если же валовая маржа растет, а операционный денежный поток — догоняет, значит дефицит конвертируется в устойчивую ценовую власть.

IV. Taiguang Electronics: новая парадигма прибыли, следующий шаг — M9

Citi повысил прогноз выручки Taiguang Electronics на 2026—2028 годы на 24%, 20% и 17% соответственно и прибыль — на 37%, 20% и 16%.Ожидаемая выручка в 2026 году — 192,764 млрд TWD (+105% г/г), EPS — 112,88 TWD; в 2027 году выручка — 290,85 млрд TWD, EPS — 201,42 TWD; в 2028 году — 402,336 млрд TWD, EPS — 285,08 TWD.

Корректировка прибыли опережает корректировку по выручке — главная точка модели: новая платформа маржи, а не масштабирование объема.Citi ожидает роста валовой маржи Taiguang Electronics с 29,8% в 2025 году до 34,8% в 2026, 39,1% в 2027 и 40,1% в 2028. Если этот тренд реализуется, компания из “циклического лидера” станет “платформой высоко интегрированных материалов для интерконнекта”: на маржу будет влиять не только уровень загрузки мощностей, но и уровень продукции, рецептуры, клиентская доля и сертификация.

Однако здесь и главные риски.Валовая маржа 39,1% в 2027 году требует не только промышленного выпуска M9, AI ASIC и GPU, но и сохранения высокого спек-премиума; новые мощности не должны ухудшить yield, а медная фольга и стеклоткань не должны “съесть” весь рост цены. Taiguang Electronics также продвигает сертификацию ламинатов для ABF-substrate с прицелом на 3-й/4-й квартал 2026 года (UTC+8). Это добавляет опцион на оценку, но еще не учитывается в текущей прибыли — не стоит ее оценивать как зрелый бизнес заранее.

Главное преимущество Taiguang Electronics — одновременное обладание и ценовой, и продуктовой властью.Выпуск M9 доказывает апгрейд, доля в AI GPU и ASIC — клиентскую позицию, вторая волна повышения цен — напряженность предложения. Пока все эти условия выполняются, рост маржи логичен; если хотя бы одно из них выпадет — гипотеза по марже-2027 потребует пересмотра.

V. TAIYO: Trainium 3 приносит подтверждение, мощности Таиланда определяют наклон кривой

Обновление прибыли TAIYO заметно ниже, чем у Taiguang Electronics.Citi прогнозирует в 2026 году выручку 59,021 млрд TWD (+95% г/г), EPS — 36,96 TWD; в 2027 году выручка 100,038 млрд TWD, EPS — 79,28 TWD; в 2028 году — 139,243 млрд TWD, EPS — 119,92 TWD. В отличие от прежних прогнозов, выручка почти не изменилась за три года, прибыль поднялась лишь на 3%, 1% и 1% соответственно.

Это не значит, что у TAIYO нет перспектив роста — просто рынок и старая модель Citi уже учли значительный апсайд.Списание запасов во 2 квартале связано с задержкой запуска Trainium 3, а с 3 квартала (UTC+8) должно начаться наращивание отгрузок; мощности Таиланда стартуют с июля (UTC+8). Если TAIYO тоже повысит цены вслед за Taiguang Electronics, путь роста валовой маржи с 29,7% до 32,7% в третьем квартале выглядит реалистично.

Ключевые компетенции TAIYO — высокоскоростные ламинаты для сетевых решений.Компания занимает хорошую позицию в 800G-коммутаторах, а с 2025 года (UTC+8) будет поставлять решения для AI ASIC. В отличие от Taiguang Electronics, для TAIYO жизненно важно соблюсти темп по отдельным проектам: отгрузки Trainium 3, распределение заказов, yield в Таиланде и поставки сырья высокого класса напрямую влияют на динамику кварталов. Плюс: если проект идет хорошо, и выручка, и маржа быстро растут; минус: задержки приводят к скоплению запасов и давлению фиксированных расходов.

Поэтому рассматривать TAIYO только как "апсайдную" идею некорректно.Цена акций на момент отчета — 1 020 TWD, целевая — 1 950 TWD, на бумаге 91% потенциала, но целевая цена рассчитывается как 25-кратный EPS 2027 года и близка к максимуму прошлого цикла. Только если EPS действительно удвоится с 36,96 (2026 г.) до 79,28 (2027 г.), мультипликатор будет быстро “съеден” ростом прибыли.

VI. Как выбрать между двумя компаниями: одна — про платформу, другая — про проекты

Если собрать обе компании в одном портфеле, Taiguang Electronics станет «якорем», а TAIYO — инструментом высокой эластичности.Благодаря широте продуктовой линейки и охвату клиентов Taiguang Electronics обеспечивает большую предсказуемость, однако текущая цена и целевой мультипликатор требуют оставаться в лидерах отрасли; у TAIYO больше пространства для роста и больше доходности в случае успеха проектов — но и волатильность по кварталам выше.

Еще важнее — эти компании не абсолютно взаимозаменяемы.Если Taiguang Electronics первой поднимет цены — это создаст пространство для TAIYO подтянуть прайсинг; если TAIYO реализует проекты Trainium 3 и 800G, это подтвердит общую напряженность предложения на рынке высококлассных ламинатов. Самый позитивный сценарий для отрасли: лидер удерживает цену, второй поставщик забирает инкремент клиентов, а те — ради стабильных поставок — готовы расширять пул производителей, а не сбивать цены за счет новых мощностей.