Цена гонки вооружений по мощности: стоимость выпуска облигаций CoreWeave (CRWV.US) растет, инвесторы начинают опасаться "риска пролонгации".

По информации приложения Zhito Finance, несмотря на то, что ведущая компания в области облачных вычислений с искусственным интеллектом CoreWeave (CRWV.US) уже привыкла к сильной волатильности фондового рынка, последние потрясения на капиталовложениях оказали существенное влияние на стоимость её долгового финансирования. После резкого падения и последующего быстрого роста акций, компании пришлось завершить крупную сделку по кредитному плечу на менее выгодных условиях.

Ранее CoreWeave запустила программу по выпуску кредитного займа с левереджем на сумму 2,6 миллиарда долларов, изначально планируя установить ставку на уровне 425–450 базисных пунктов выше базовой ставки. Однако из-за резких изменений на рынке компания была вынуждена повысить процентную ставку. По расчетам Bloomberg, ставка, зафиксированная в четверг, оказалась на 100 базисных пунктов выше исходного максимума, что означает ежегодное увеличение расходов по процентам примерно на 30 миллионов долларов.

Осведомленные источники сообщили, что несмотря на повышение цен и корректировку условий, сделка всё же привлекла заявки на сумму около 9 миллиардов долларов, что свидетельствует об устойчивом интересе рынка к активам инфраструктуры искусственного интеллекта.

Для компании, арендующей вычислительные мощности и находящейся на этапе быстрого расширения с высоким потреблением денежных средств, любое увеличение стоимости финансирования крайне важно. Ключевой бизнес CoreWeave — предоставление высокопроизводительных облачных вычислительных услуг для AI-моделей — является типично капиталоемкой индустрией, и её экспансия во многом зависит от поддержки рынка высокодоходных облигаций.

Относительно этого финансирования представитель CoreWeave в письменном заявлении отметил: «CoreWeave всегда строго и системно расширяет границы финансирования AI-инфраструктуры. Эта сделка отражает растущее доверие рынка к долгосрочной ценности этих активов и признание наших результатов. Это отличный итог».

Тем не менее, общая рыночная среда меняется. Инвесторы устали от массовых притоков новых выпусков как на рынке инвестиционных, так и на рынке мусорных облигаций, особенно учитывая ожидаемый дальнейший рост капитальных затрат технологических гигантов в будущем. Огромное давление со стороны предложения системно увеличивает стоимость заимствований для всех видов активов.

Неспокойная неделя CoreWeave сопровождалась ещё одним событием: по сообщениям, специализированный на AI хедж-фонд Situational Awareness в последнее время полностью распродал свои позиции на открытом рынке, что оказало давление на акции ряда технологических компаний, включая CoreWeave. В то же время Citadel Кена Гриффина воспользовалась этим и приобрела значительный объем акций AI-компаний. Согласно данным на 31 марта, Situational Awareness владел примерно 1,6% свободно обращающихся акций CoreWeave.

Резкая рыночная волатильность привела к падению части облигаций CoreWeave ниже 90% от номинала, что подняло их доходность до 13% — это обычно является признаком финансового стресса. К счастью, с улучшением рыночной конъюнктуры в четверг показатели торговли этими облигациями улучшились. Представитель лидера сделки, банка J.P. Morgan, отказался комментировать ситуацию.

Ротация долгов и риски несоответствия сроков

Долгое время CoreWeave расширяла свой арсенал инструментов долгового финансирования. После выхода на биржу и увеличения количества клиентских контрактов, база инвесторов компании также постоянно росла. За считанные годы компания привлекала финансирование через частные кредиты, банковские ссуды, конвертируемые облигации, мусорные облигации и теперь — через рынок кредитов с левереджем.

В настоящее время CoreWeave использует две основные модели долгового финансирования: первая — корпоративные кредитные облигации, которые недавно пострадали сильнее всего, их купонная ставка составляет 8,5%-9,75%, но в данный момент они торгуются ниже номинала, а фактическая доходность достигает 11%-12%. Вторая — проектное финансирование под залог клиентских контрактов и аппаратных активов, таких как чипы. Благодаря высокому кредитному качеству клиентов (например, Anthropic и Jane Street), такие займы обычно получают более высокий рейтинг и низкие процентные ставки.

Выпущенный сейчас кредит с левереджем на 2,6 миллиарда долларов — это вторая подобная сделка с обеспечением активами. Первая была реализована в мае прошлого года и пользовалась большим спросом, что ознаменовало официальное появление "чиповых кредитов" на рынке синдицированных займов и значительно расширило круг инвесторов.

Однако у этой сделки есть ключевое отличие: часть клиентских контрактов, обеспечивающих этот кредит, истекает раньше конечного срока погашения займа.

Это означает, что кредиторы теперь должны брать на себя риск пролонгации — предполагая, что в ближайшие годы спрос на AI-вычисления останется высоким, и клиенты продолжат продлевать контракты. По словам инсайдеров, именно это изменение заставило некоторых потенциальных кредиторов отказаться от участия или потребовать более высокую премию за риск. CoreWeave же считает, что включение этого условия позволяет в будущем привлекать финансирование под большее количество клиентских контрактов, включая краткосрочные.

Рейтинговые агентства по-разному оценивают этот шаг. Moody’s и Fitch присвоили займу рейтинги Ba2 и BB+ соответственно — это высшие рейтинги среди мусорных облигаций, что отражает ценность залога. В отчете Moody’s отмечается, что риск связан с тем, что средневзвешенный остаточный срок клиентских контрактов составляет всего 3,1 года, что меньше пятилетнего срока займа. В качестве компенсации CoreWeave пообещала «при отсутствии пролонгации от существующих арендаторов покрывать все разрывы в денежном потоке во время поиска новых клиентов». По оценке Moody’s, выручка по этим клиентским контрактам составляет примерно 4 миллиарда долларов.

Стоит отметить, что этот кредит предусматривает постепенное погашение основного долга до нуля в течение всего срока — это снижает риски для кредиторов и часто встречается в займах под обеспечение чипами, но довольно редок на рынке корпоративных облигаций.

В целом, уровень цен на кредиты CoreWeave с обеспечением контрактами и чипами со временем снизился, но всё ещё зависит от качества клиентов. В документах компании указано, что по первой такой сделке в 2023 году эффективная ставка достигала 15%, в то время как кредит, выданный в марте этого года под обеспечение контрактом с Meta Platforms, получил инвестиционный рейтинг и ставку лишь примерно на 225 базисных пунктов выше базовой, что при текущем уровне составляет около 6%.