Повышение ставки Федеральной резервной системы в четверг стало почти общим мнением, почему Standard Chartered отказывается «сдаться»?

Отсчёт до заседания Федеральной резервной системы в сентябре идёт, рынок затаил дыхание в ожидании направления политики.

В опубликованном 14 сентября отчёте Standard Chartered ясно высказал мнение, что ФРС сохранит ставку без изменений на заседании FOMC 15-16 сентября (решение по ставке будет объявлено в четверг рано утром по пекинскому времени). По мнению банка, повышение ставки сейчас было бы «неправильным выбором политики», более разумно — дождаться исчезновения тарифных шоков и недавних корректировок данных, прежде чем делать выводы о формировании тренда инфляции.

Проблема в том, что рынок уже сделал довольно агрессивные ставки. В настоящее время фьючерсы на федеральные фонды оценивают вероятность повышения ставки в сентябре на 25 базисных пунктов в 88%; если ФРС оставит ставку без изменений, возможна заметная переоценка на процентном рынке, а доллар может кратковременно ослабнуть. И напротив, если ФРС всё-таки повысит ставку, на рынке может усилиться «ястребиное» ожидание. По мнению Standard Chartered, в такой ситуации авторитет Уолша может сыграть стабилизирующую роль и поддержать доллар и длинный конец американских госбумаг.

Таким образом, в центре торгового внимания сентябрьского заседания окажется не только само решение по ставке, но и то, как ФРС передаст рынку дальнейший путь политики, особенно сможет ли Уолш скорректировать рыночные ожидания.

Инфляционное давление может быть переоценено, тарифный шок уходит

В отчёте говорится, что в настоящее время существует вероятность переоценки базовой инфляции. Тарифы действительно повысили базовый PCE, но масштаб и продолжительность влияния остаются крайне неопределёнными, а комплексная пересмотренная оценка ВВП также может изменить мнение рынка относительно динамики экономики и инфляции. Пока данные не стабилизировались, ФРС не стоит спешить с повышением ставки.

Отмечается, что отслеживаемый банком супербазовый индекс CPI в последнее время явно снизился — он вернулся к нормальному уровню 2010-х годов. В отчёте говорится, что нынешнее давление CPI обусловлено в основном ценами на товары, где тарифы — важный фактор, но это не означает появления устойчивого внутреннего инфляционного давления в экономике.

Цепной базовый CPI и базовый PCE долгое время двигались синхронно, однако в последнее время стали расходиться. В отчёте отмечается, что цепной CPI лучше отражает реальные затраты потребителей, и именно динамика этого индекса заслуживает особого внимания со стороны регуляторов.

Кроме того, внутри ФРС есть несколько исследований, показывающих, что тарифы могли внести вклад примерно в 0,7 процентного пункта PCE-инфляции. По мере того как поступления от тарифов достигнут пика в четвёртом квартале 2025 года, их инфляционное влияние может постепенно ослабнуть за несколько месяцев. Другими словами, возможно, мы сейчас находимся в окне, когда тарифный инфляционный шок начинает уходить.

С точки зрения управления рисками, ожидание подтверждения данных не исключает возможность повышения ставки. Если впоследствии данные подтвердят новый рост инфляции, ФРС по-прежнему сможет повысить ставку сразу на 50 базисных пунктов; наоборот, если спешить с повышением сейчас и позже откатить решение, это может повредить авторитету политики.

88% снижение цен на повышение, Уолш сталкивается с риском обратной связи политики

Несмотря на то что Standard Chartered считает, что в сентябре повышать ставку не следует, рынок явно стал более «ястребиным». Вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов по фьючерсам федеральных фондов в сентябре достигает 88%, а к марту следующего года рынок ожидает совокупное повышение примерно на 74 базисных пункта. Такой рост ожиданий во многом был вызван выступлением Уолша в Джексон-Хоул.

Однако в отчёте отмечается, что рынок, возможно, уловил только «ястребиные» аспекты выступления Уолша. С одной стороны, Уолш подчеркнул важность достижения инфляции целевого уровня, с другой — отметил, что политикам нужно судить о базовой инфляции: растёт ли она, снижается или стагнирует, а не исходить лишь из одного показателя.

Уолш также предупредил, что если рынок полагается на указания ФРС, а ФРС — в свою очередь — опирается на рыночные цены, регуляторы могут упустить из виду новые экономические изменения и повысить риск политических ошибок.

По мнению Standard Chartered, этот риск усиливается. Чем выше ожидания повышения ставки, тем более жёстким становиться рыночное ценообразование для регулятора, тем больше ФРС подвержена влиянию сложившихся ожиданий, и тем сильнее эффект «ожидания рынка стимулируют политику, а политика — ожидания рынка».

Следовательно, если в сентябре в итоге ставку не повысят, особое внимание будет уделено тому, как Уолш справится с уже сформировавшимися завышенными ожиданиями: нужно будет объяснить, почему сейчас повышение не требуется, и доказать, что ФРС не будет следовать за рыночным ценообразованием.

Логика голосования также не поддерживает повышение ставки в сентябре

Структура голосования — ещё один ключевой пункт в оценке Standard Chartered. На июльском FOMC трое членов уже поддержали повышение ставки, чтобы реально повысить ставку в сентябре, необходимо, чтобы хотя бы четверо из склоняющихся к паузе переметнулись — только тогда можно набрать минимальные 7 голосов.

Standard Chartered считает, что наиболее вероятная стратегия Уолша — не становиться в меньшинство, но и не выступать за повышение. Если ещё четверо членов переменят своё мнение, он может присоединиться к лагерю сторонников повышения; если только трое — возможно, он поддержит повышение, чтобы избежать счёта 6:6; если всего двое — у него есть пространство для поддержки сохранения ставки на прежнем уровне.

Ключевой вопрос: достаточно ли новых данных с июля, чтобы изменить мнение хотя бы трёх апологетов паузы? Standard Chartered считает, что пока данных для этого недостаточно.

Настоящее испытание — пресс-конференция Уолша

По прогнозу в отчёте, существенных изменений в заявлении FOMC не ожидается. В SEP «точечная диаграмма» вряд ли станет более «ястребиной», но, по сравнению с июнем, пространство для снижения ставки может сократиться, а средний уровень ставок — повыситься.

Если в итоге ставку таки сохранят, Уолша на пресс-конференции ждёт большее испытание: он должен объяснить, почему сейчас повышение не требуется, и описать, как ФРС будет считать завышенные ожидания рынка.

Рынок, вероятно, особо задаст вопрос, сохранится ли возможность повышения ставки на октябрьском заседании. С большой долей вероятности Уолш вновь подчеркнёт, что «каждое заседание будет зависеть от данных», но без более чётких условий триггера политики рынок всё равно может продолжить сомневаться в его позиции.

Следовательно, влияние сентябрьского FOMC зависит не только от самого решения по ставке, но и от того, сможет ли Уолш эффективно управлять дальнейшими ожиданиями. Для доллара и длинного конца американских облигаций важнейшей переменной по итогам заседания станет то, как рынок переформатирует ожидания по траектории ставок в будущем.