Сегодня ночью повышение ставки ФРС США почти гарантировано, рынок внимательно следит за заявлением Waugh: будет ли дан сигнал о продолжении повышения ставок?

Сегодня вечером повышение ставки ФРС впервые с 2023 года практически предрешено, но истинное напряжение на рынках связано с тем, что скажет — или не скажет — Пауэлл после повышения ставки.

В настоящее время рынок оценивает более чем в 90% вероятность повышения ставки ФРС на 25 базисных пунктов на этой неделе, целевой диапазон изменится с 3,5%-3,75% до 3,75%-4,00%. Эти ожидания сформировались благодаря "ястребиной" риторике Пауэлла на симпозиуме в Джексон-Хоул, затем последовали существенно превышающие ожидания данные по занятости вне сельского хозяйства за август, а также более высокий, чем ожидалось, рост базового индекса CPI в августе. Само по себе повышение ставки уже не вызывает вопросов, настоящий фокус рынка — сколько раз еще будет повышение по дот-плоту и сможет ли Пауэлл на пресс-конференции дать четкие сигналы по дальнейшей политике.

Citi и Goldman Sachs крайне схожи в ключевых оценках: ожидается "голубиное повышение" — ФРС с высокой вероятностью не станет сигнализировать о продолжении цикла ужесточения, медианный прогноз дот-плота, вероятно, покажет всего одно дополнительное повышение в этом году. Standard Chartered занимает диаметрально противоположную позицию — банк считает само по себе повышение ставки в сентябре политической ошибкой, правильным выбором было бы дождаться ослабления тарифного шока и лишь после этого принимать решение.

В то же время, по анализу стратегов JP Morgan и Goldman Sachs, если ФРС ожидаемо повысит ставку, но откажется от ясных форвардных ориентиров, кривая доходности может стать круче, что окажет умеренную поддержку фондовому рынку; если Пауэлл неожиданно выпустит сильнейший "ястребиный" сигнал продолжения повышения ставок, это вызовет резкий скачок волатильности процентных ставок. Напротив, если ФРС неожиданно сохранит ставку без изменений, это нанесет серьезный ущерб ее политической репутации, может спровоцировать распродажу акций и привести к резкому росту доходности долгосрочных казначейских облигаций США на фоне инфляционных опасений.

Стоит отметить, что текущее повышение ставки ФРС может также вызвать политические трения: Трамп недавно вновь заявил, что США должны иметь самые низкие в мире стоимость заимствований, и повышение ставки может привести к новой волне критики в адрес Пауэлла из Белого дома.

Логика повышения: Пауэлл "загнан в угол"

Выступление Пауэлла на симпозиуме в Джексон-Хоул в конце августа фактически поставило его в патовую ситуацию. Он четко заявил, что инфляция PCE за 12 месяцев составляет 3,7%, а годовой темп за шесть месяцев — 4,1%, оба показателя значительно выше цели; более половины компонентов PCE все еще растут более чем на 3% в годовом выражении. Он также предупредил, что если не будет явного прогресса по снижению инфляции к цели 2%, ФРС "еще есть над чем работать".

Спустя две недели, базовый CPI за август вырос на 0,3% м/м, превысив прогноз в 0,2%, что еще больше укрепило ожидания повышения ставки. По последнему опросу Reuters, 85% из 101 опрошенных экономистов ожидают повышения ставки ФРС, а вероятность данного шага по оценкам денежного рынка приближается к 90%.

Тем не менее, повышение ставки не является неоспоримым выбором. Член совета управляющих ФРС Уоллер в докладе перед "периодом тишины" FOMC в сентябре выразил "голубиную" позицию — если инфляционные данные за август покажут поступательный прогресс, он склоняется к сохранению ставки без изменений, но если инфляция окажется выше ожиданий — готов рассмотреть повышение. Кроме того, Oxford Economics считает, что три последовательных умеренных инфляционных отчета дают достаточно оснований для паузы, и "голубиные" аргументы не следует игнорировать.

Citi и Goldman Sachs: пассивное повышение и настрой на "легкую корректировку"

Как пишет WallStreetCN, Goldman Sachs ожидает, что ФРС на сентябрьском FOMC повысит ставку на 25 базисных пунктов не столько из-за экономических причин, сколько под давлением рыночного ценообразования. В официальном заявлении ФРС внесет только минимально необходимые изменения и избегнет даже малейших намеков на будущее направление политики — это будет "повышение без сигнала".

Goldman Sachs прямо отмечает, что не видит прочной экономической основы для данного шага. В основе аргумента: весь диапазон превышения инфляции над целью 2% можно объяснить однократными и временными факторами — тарифами, эффектом от изменения цен на энергоносители и конфликтом с Ираном, а также влиянием на цены ПО и комплектующих. Core PCE с июня по август замедлился примерно до годовых 2,5% (с учетом ожидаемой методологической корректировки), что отражает спад действия временных факторов.

Goldman также не согласен с аргументом о "широте инфляции": несмотря на то, что сейчас все больше товаров дорожают выше 3% в годовом выражении, без учета эффекта тарифов уровень "широты" инфляции сопоставим с историческим опытом при 2%-ной инфляции. Кроме того, внутренний "индикатор узких мест" Goldman показывает, что отраслевые ограничения сейчас даже чуть меньше, чем до пандемии, а экономика не перегрета — тогда как перегрев и является обычно основанием для повышения ставок.

По мнению Goldman, после публикации августовских данных CPI рыночная вероятность повышения ставки выросла до 90%, поэтому ради предотвращения резкой реакции рынков ФРС будет вынуждена повысить ставку — это повышение постепенно "вытолкнули" рынки, а не фундаментальные причины.

Базовый прогноз Citi — ФРС определит это повышение как "калибровку (calibration)", совершенно не закладывая необходимость новых повышений. Форвардные сигналы, сопровождающие это повышение, больше не будут нацелены на дальнейший рост ставки. С высокой вероятностью Пауэлл лишь лаконично назовет этот шаг "незначительной адаптацией" или "калибровкой" и намекнет: если инфляция даст явный сигнал возвращения к целевому уровню, новые повышения могут не потребоваться.

Дот-плот: одно или два повышения, интрига остается

При отсутствии четкого руководства в заявлении, дот-плот и пресс-конференция Пауэлла превращаются в главную интригу рынка.

Новый "фед-коммуникатор", журналист Wall Street Journal Тимираос отмечает, что в истории ФРС лишь в 1997 году был прецедент "повышения и немедленной паузы", исторический опыт говорит о том, что повышения чаще идут сериями. Экс-зампред ФРС Ричард Кларида также отмечает: "Если ставка повысится на следующей неделе — это точно не конец". Сейчас, по данным CME FedWatch, рынок заложил почти четыре повышения до октября 2027 года.

Goldman ожидает, что дот-плот покажет минимальное большинство 10 к 8 за единственное повышение в 2026 году (в том числе Уоллер и, возможно, еще кто-то из членов комитета проголосует за отсутствие повышений). Такой вывод обоснован тем, что часть членов сомневается даже в необходимости повышения сейчас, часть не желает формировать дополнительные рыночные ожидания на новые ужесточения.

Одновременно Goldman отмечает риск "хвоста": если больше членов FOMC воспримут текущее повышение как реакцию на рост цен на нефть и развитие AI, и увидят в этом начало нового цикла ужесточения, тогда нельзя исключать появление большинства за два повышения.

По протестным голосам Goldman ожидает, что Уоллер выскажется против повышения, так как трехмесячная годовая динамика core PCE (с учетом пересчёта) уже опустилась примерно до 2,5% — ниже выбранного им "порога-паузы" в 2,8%.

Экономический прогноз (SEP), который публикуется одновременно с решением по ставке, станет еще одним фокусом для рынка. Что касается инфляционного прогноза, Citi и Goldman ожидают понижения медианного прогноза core PCE из-за смены методологии. Goldman прогнозирует снижение медианы по core PCE на 2026 год с июньских 3,3% до 3,2%, что обеспечивает данные для прекращения повышения ставки. В 2027 и 2028 годах точечные значения медиан уже показывают по одному снижению ставки — 3,625% и 3,375% соответственно.

Goldman также считает, что оценка "нейтральной" ставки на этом заседании может быть слегка повышена, а в течение следующего года дойдет до диапазона 3,25%-3,5% — в частности, потому что экономика устойчиво растет даже при высоких ставках, вынуждая часть членов комитета считать, что текущий уровень уже близок к "нейтральному", а инвестиционный бум в AI может поднять равновесную ставку.

Пресс-конференция Пауэлла: ключевая интрига рынка

Помимо дот-плота, главная неопределенность вечера — пресс-конференция Пауэлла. Стоит обратить внимание, что Пауэлл, вероятно, вновь откажется высказывать личный прогноз, придерживаясь своей традиционной сдержанности в вопросах форвардных ориентиров.

Citi предупреждает: если на пресс-конференции Пауэлл лишь подчеркнет "еще много работы (more work to do)", но не даст ближайших намеков по ставке, рынок может воспринять это как тревожный сигнал. В этом "ястребином" сценарии инвесторы заложат повышение ставки как в октябре, так и в декабре, а дополнительные риски по дальнейшим повышениям переместятся вплоть до 2027 года.

Goldman по этой ситуации высказывается детальнее: FOMC, возможно, захочет "сбить" уверенность рынка в октябрьском повышении (шансы приближаются к 50%), однако не скажет этого прямо в заявлении. Напротив, Пауэлл, вероятно, на пресс-конференции уточнит, что решения по дальнейшим действиям будут зависеть от "тщательной оценки (carefully assess)" новых данных, либо подчеркнет необходимость дождаться сразу нескольких ключевых инфляционных релизов, либо обозначит мониторинг инфляционных трендов — любой из этих сигналов будет означать: комитет желает получить еще больше данных перед следующими шагами.

Goldman также добавляет: поскольку многие инвесторы расценивают промежуточные выборы в США в ноябре как политический барьер для повышения в октябре, "сбить" октябрь с позиции "базового сценария повышения" не так уж сложно.

После июльской пресс-конференции Пауэлл был раскритикован рынком за нечеткое разъяснение решения о сохранении ставки, что спровоцировало рост доходности длинных казначейских облигаций США. Если и сейчас прозвучат расплывчатые заявления, реакция рынка может быть еще более бурной.

Standard Chartered: повышение — это ошибка политики

В опубликованном 14 сентября отчете Standard Chartered занимает обратную позицию — ФРС, по мнению банка, должна сохранить ставку без изменений на текущем заседании, и текущее повышение — "неверное политическое решение".

Ключевой довод банка: базовая инфляция, возможно, переоценена вверх. Отслеживаемый ими "суперкор" CPI сейчас заметно снизился и вернулся в нормальный диапазон 2010-х годов. Цепной core CPI и core PCE заметно расходятся — первый лучше отражает реальные траты домохозяйств, его направление сейчас заслуживает внимания регуляторов. Кроме того, внутренние исследования ФРС показывают, что тарифы могли добавить к инфляции PCE около 0,7 п.п., и поскольку доходы от тарифов, вероятно, достигнут пика к IV кварталу 2025 года, их инфляционное воздействие начнет убывать уже в ближайшие месяцы.

Standard Chartered также отмечает, что рыночное ценообразование само формирует политические ограничения, создавая риск обратной петли "рыночные ожидания двигают политику, потом политика укрепляет ожидания". Сам Пауэлл предупреждал на симпозиуме в Джексон-Хоул: если рынок опирается только на сигналы ФРС, а ФРС начинает ориентироваться на рыночные цены, политики могут пропустить новые экономические изменения и повысить риск ошибок в политике.

По логике голосования, Standard Chartered рассуждает так: в июле три члена FOMC поддержали повышение. Чтобы провести решение в сентябре, нужно, чтобы не менее четырех изначально склонных к паузе членов "перешли сторону" — этот "порог в 7 голосов" пока не обеспечен представленными данными.

Оценка активов и игра на волатильности: как рынок реагирует?

В исследовании от 15 сентября команда Goldman по волатильности ставок отмечает, что подразумеваемая волатильность на американском рынке процентов в целом сдержанна даже при росте доходностей, но на прошлой неделе распродажи сопровождались ощутимым скачком волатильности. Если скорректировать на широкий макроэкономический фон, сейчас волатильность американских ставок переместилась с нижней границы разумного диапазона ближе к средней — это говорит о хрупкости рынка к дальнейшему расширению диапазона политических сценариев.

По мнению Goldman, если ФРС ожидаемо повысит ставку на 25 базисных пунктов, то дальнейшая волатильность будет зависеть от сигналов с SEP и пресс-конференции. Если дот-плот даст один-два сигнала на повышение и прозвучат призывы к "зависимости от данных", хотя неопределенность полностью не исчезнет — волатильность должна несколько снизиться, а хвост кривой выгладиться.

Исторические исследования Goldman демонстрируют: когда рынок уже заложил вероятность повышения в 75%-90%, "умеренно ястребиные" сюрпризы (повышение по прогнозу) дают хорошую доходность от продажи волатильности — это подтверждает сценарий, в котором "ожидаемое повышение + мягкие сигналы" приведут к снижению волатильности.

Наоборот, если ФРС неожиданно не повысит ставку, по мнению Goldman, это нанесет сильнейший удар по всей волатильной поверхности — не только не снизит рыночные ожидания по ставке, но еще и усилит инфляционные опасения и премии сроков, резко повысив неопределенность на коротком конце кривой. Заседание ЕЦБ на прошлой неделе — пример: жесткие ястребиные сигналы и повышение ставки дали резкий всплеск волатильности на коротком конце с последующим распространением на всю кривую.

В базовом сценарии Goldman предполагает, что если последующие инфляционные данные окажутся достаточно слабыми, ФРС приостановит повышение ставок после текущего заседания, а волатильность снизится на фоне уменьшения рисков повышения.

Согласно сценарию команды стратегов JP Morgan, если ФРС повысит ставку и не даст форвардных ориентиров (базовый сценарий), индекс S&P 500 может вырасти на 25-75 базисных пунктов; если Пауэлл неожиданно выступит со строгими заявлениями о "борьбе с инфляцией", фондовый рынок может упасть на 1-2%.

Самый опасный "хвостовой риск" — "неожиданный отказ от повышения ставки": это вызовет "голубиное" перепозиционирование доходности на коротком конце, спровоцирует рост долгосрочных ставок на фоне инфляционных опасений и подорванного доверия, кривая станет резко круче и последует распродажа на рынке акций.